在中信建投证券2025年度资本市场峰会上的发言（2024.11.26）（之三）

贾康：大家好！很荣幸有这个交流机会。按照约定我以研究者定位对于各位一定关心的现在已经在出台、还要有后续的措施的一揽子增量政策，谈一些自己的认识，主题是，在增量政策方面由政策发力来强信心、稳预期、促改革。

大家都知道在今年7月、8月之后，由政治局会议和国务院常务会议给出明确指导方针、在十一长假之前终于出台了对于整个经济运行和资本市场和企业界人士预期都产生了明显正面效应的一揽子增量政策。中央根据现实需要，很明显的是以这个政策加码，来贯彻稳中求进、以进促稳方针。当然，对它相关的一些认识，是可以做一些条理化讨论的。我特别愿意强调，我们要知道这样一个政策出台的背景，是在2010年以后，中国经济发展态势，如果按最简洁的表达经济景气水平、运行中间和市场预期密切联系的GDP增速来看，是经历了一个告别两位数高速增长而追求中高速、高质量可持续发展的过程。增速指标在客观、主观多重因素作用之下，是一路走低的，近年已经出现了如何使经济运行维护在合理区间的挑战性问题。

在总体的认识框架之上，我们要肯定在中国经济实现经济起飞以后，它必然还带有高速而粗放型发展特征，这样一个阶段是必须转换的——转向中高速集约型的高质量发展势在必行。但在转换过程中有一系列的因素，综合着促成了这个下行过程，到现在并没有如愿达到一个“L型转换”状态。在我们告别高速增长阶段以后，怎么样处理牺牲一些速度、而以软着陆方式由新入常引领新常态，达到 L型转换？这个比喻的“L”的尾巴拉出来以后，要达到平台状常态的中高速高质量发展这样的转换。

最近几年的数据：2020和2021年两年，经济的复合平均增长速度落到了5.2%，而2022和2023年两年，复合平均增长速度只有4.1%多一点。但毕竟去年同比是站在了5%以上，去年为了达到5%或者比5%高一点的速度，是异乎寻常地在第四季度启动了政策加码的预算调整方案，把赤字率由3%提到3.8%，发行1万亿国债给地方纾困，这样把我们整个年度的增长速度托举到了5%以上。今年是在一季度情况比较好之后，二季度、三季度出现下行压力过大状态，所以现在有了一揽子增量政策的出台，要在1~9月年化增长速度4.8%的水平之上，使全年达到5%左右。这样一个使经济运行维护在合理区间的努力，它是一定着眼于从短期衔接中长期战略目标的。

在百年变局之中，中国自己的发展阶段转换，又叠加上了美国的施压、三年疫情的冲击，以及必须正视的调控工作中发生的合成谬误与分解谬误，这些因素综合而成的需求收缩、供给冲击、预期转弱的局面必须扭转，来对接一个符合中国经济潜在增长率（一般的学术界研究结果，都认为是在5%~6%的区间）至少应该是5%高一些的水平。符合这样一个潜在经济增长率的同时，要能够体现工业化、城镇化结合着市场化、国际化、高科技化、以及超越一般经济概念的法治民主化——这都是人类文明发展的主潮流。在中国有客观的“成长性”支撑，而主观努力非常关键，合起来在可以预见的相当长的一个阶段，最好能够在15年为期的2035远景目标规划的前半段，比5%再高一点的一个中长速平台上运行。我理解，这是客观和主观合在一起，我们应该努力达到的状态。

今年如果达到5%左右，我认为，明后年要注重怎样对接到还是5%左右，最好比5%高一点儿。一直要实现“新的两步走”，第一步2035年总书记代表中央对于中央《建议》文本所作《说明》里讲到的15年间中国经济总量或折为人均的GDP，比2020全面小康之年再翻一番，这不是我们自己简单的一厢情愿，是考虑客观成长性加上主观努力以后，中央的一个战略部署。

我们现在看年度、看明年，其实都要在以上参照系之下来理解整个运行过程的掌握。如果说一般的经验，15年的眼界里，前半段速度重心大概率比后半段要高一些。所以我们得有思想准备，这15年的后半段速度还会往下落一个台阶。我们要争取前半段5%左右或再比5%高一点，后半段的比5%低一些，合在一起15年算总账年均接近5%。保证速度的意义，不仅有经济上层的考虑，更有整个社会的、一直上升到政治的、整体贯彻现代化战略的综合考虑，引领新常态，现在是个重要的契机。所以在今年针对着三季度继续增速下降为4.6%的情况之下，政治局会议和国务院常务会议精神指导之下，出台一揽子增量政策是极有必要的。

我前面强调的这样的一个现代化战略目标，要动用宏观政策工具箱中的可用工具，来形成一种及时雨式的政策加码，通过政策的发力来扩内需、强信心、稳预期，以进促稳，既以政策的快变量冲抵当下仍然存在的下行因素，消解短期的不确定性，夯牢经济向好的基础，又以贯彻二十一届三中全会配套改革部署，形成慢变量的制度创新，以它产生的更带有持久特征的正面效应，来进一步培育新质生产力，追求高质量的中长期可持续发展。

一揽子增量政策，大家印象都非常深刻。十一长假之前，9月24号，货币政策放大招，然后有立竿见影的效果，使长期低迷的A股市场应声而起，重返3000点以上，但是现在也还在不可避免的剧烈震荡之中。我自己有一个点评，愿意比较直率地说，近日股市仍然在上升的这方面，体现了中国股市过去具有的政策市、消息市、资金市、板块轮动投机市的特征，但希望在于，这一次景气托上来了，人气跟着走，必须有改革看起来是慢变量的5年间把300多项改革任务完成，这个过程中能够以解放生产力使我们的上市公司和整个的企业集群，真正有更好活力状态的发展，所形成的基本面对于股市提供合乎逻辑的支撑，这就有可能对接一个我们期望的波动中间的健康度提升的“慢牛”。希望在此，怎么样走，还要从当前“始于足下”来努力。

在具体的安排方面，我们注意到货币政策放大招之后，9月26号政治局会给出了全局指导，印象非常深刻的用语，叫正视困难，众志成城，首先要努力完成年度的经济增长目标。5%左右，现在看起来它的实现是大概率了。1至9月份是4.8%，没有政策出台，肯定还要往下落，落到4.7、4.6、4.5，那就不是5%左右了，那是4.5%左右，而现在大概率是能够实现5%左右，这是在去年同比5%再高一点的情况之下，延续性地在中高速底线低端上，开始要努力对接一个“L型转换”的常态这样一个平台状，进一步推动经济高质量发展。

当然，还会有后续措施的若干轮的加力。我们注意到十一长假之后，又有发改委的原则性的信息，高度关注的社会氛围之中，是10月12号上午，有财政部信息发布，介绍了加大财政政策逆周期调节力度，推动经济高质量发展的有关情况。答记者问，又给出了更丰富的对应性的一些重要信息。我觉得可圈可点信息中最为突出的是两大方面，一个是财政作为国家发展市场经济所依仗的间接调控体系里的一个主力型政策工具；另外一个则是货币政策。这两大政策之中，财政政策体现的是现在服务全局这方面的居高站位，思路进一步明晰化，在加力提效这方面要出实招。

现在如果说针对面临的问题要达到5%左右，政治局所说的正视困难，坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感，抓住重点，主动作为，有效落实存量政策加力，推出增量政策，进一步提高政策措施的针对性、有效性，努力完成全年经济社会发展目标任务——眼下财政部的这些信息，就是要落实这样一个中央的指导方针。加大力度加力提效大思路上的一揽子组合措施，蓝部长有条理化的信息公布。他首先肯定政策意图，在总结已经有的六个方面的存量政策之后，指出特别要注重会陆续推出的一揽子有针对性的增量政策。这些举措里边，重点是已进入决策程序的四大方面。

第一，大力支持地方化解政府隐性债务风险，较大规模增加地方专项债务额度，来支持地方化解隐性债务，概括为“以债化债”，这已经在11月8号推出了具体政策措施。

第二个大的方面，还要后续跟进的，是要推出发行特别国债，为国有大型商业企业补充核心一级资本，更好服务实体经济发展。我把它概括为在“以债化债”之后，以财政支持银行和企业。这个“一级核心资本”的概念，过去社会上并不熟悉，我也查了一下，它比资本金概念要更宽泛，银行系统里边必须考核核心资本的充足率，它在全部资本中占比要达到50%以上，对于整个银行系统以稳健运行来支持实体经济的升级发展的意义，是不言而喻的。

第三个大的方面叠加运用地方专项债、专项资金、税收政策工具等，推动房地产市场止跌回稳。中央所说的止跌回稳或止跌企稳，我的理解，其实就是完成这样一个基本目标，不是像有人所说的要等待3~5年了，现在已经看到明显的迹象：“冰火两重天”火的这一边，回暖之势已成，冰的那边，当然要陆续跟着波动中整体的情况转换，但是主导的这样一个态势不是由“冰”的这边决定，而是由“火”这边决定的。这样一个状态，在今年年底之后，大概率是我们可以看到明年上半年关于房地产市场的实现止跌企稳，在基本判断方面会取得进一步的共识。最新的信息表明，一线城市和不少的二线的省会或者中心城市，回暖已是非常明显的一个发展态势了。

后面还有作为重点的另外第四项，加大对重点群体的支持保障力度，提升整体消费能力，我把它概括为“以财政支持改善民生”。财政部还特别强调了有其他政策工具在研究之中。蓝部长原话就是，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。显然这属于“预期管理”，以这样的财政部权威信息发布，使大家感受到政府这方面的基本判断，会引出一波一波的政策措施，这是其中的一个阶段性安排，后面一定还有后续跟进的增量措施，进行时后边还跟着未来时，以提振企业信心，改善市场预期。这是非常重要的：我们这些年经济理论联系实际的研究，有一个清晰的认识，所谓预期管理，是注意到了预期会自我强化、自我实现，社会上普遍的预期怎么样，实际的结果很可能就是这个样子。

我们不必讳言，在经济发展过程中取得成绩的同时，现在仍然存在着企业界、市场人士信心不够提振，预期尚未达到意愿中的向好这样的矛盾制约，所以现在的预期管理是非常重要的。中央指导方针之下，我们要继续发力的政策调节要领，把经济运行维持在合理区间，应该是纳入一个以短期政策刺激，衔接中长期“新的两步走”现代化战略部署贯彻落实的系统工程。

上述视角之外，另一个重要的，我觉得应做出点评的方面，就是在前面所说整个政策加码做总量扩张的旁边，明确地结合了结构优化，要以政策发力对接着配套改革攻坚克难的进取。财政部的信息里边首先交代的扩大内需的总量，扩张特点，给人深刻印象之后，又在优化结构、提升绩效的差别化政策特点方面，体现了理论上所说的供给管理与需求管理的有机组合，要把政策措施的针对性和有效性，融汇于这个一揽子之中。

现在继续实行积极财政政策，总量调节上的基本取向，“积极”是落实于扩张性的政策安排，最代表性的指标就是政府公布的相对高的赤字率，同时在弥补赤字的机制上，我们也知道要合理而安全地运用公共部门的举债空间，因为我们基本上没有可动用的过去的结余。有一个在中国运行多年的预算稳定调节基金，它的相对规模是比较小的，各个年度之间产生一些平滑作用，是辅助性的。我们在去年看，到了第四季度异乎寻常地执行预算调整方案，是把赤字率从3%一下提到3.8%，但同时交代了增发国债形成的1万亿资金力量，有一半要运用到今年，现在最新的说法，是一多半运用到今年。所以我们可知，今年两会上所说的赤字率3%，含金量是要明显比一般口径为高的。我们可把实际上今年可比的赤字率水平，看到3.5~3.6%了——去年3.8里边上去的0.8个点里面，大部分是转到今年体现为资金支持力量的。这样一个基础上，要更多考虑前面说到的相关安排里结构方面的努力。突出重点，兼顾一般，可以知道在侧重于地方政府纾困和化债，银行抵御风险和提高支持实体经济能力，房地产市场止跌回稳，弱势群体补助解困，清理拖欠企业账款，基层三保、民生改进等。这个是体现财政政策当仁不让的重点调控功能作用的发挥。比如说在会上，廖珉副部长专门说到，房地产方面，一些明显带有结构特征的措施安排：有卖旧买新换购的个人所得税退税政策，有保障性的安居工程的专项投入，有对保交楼的专项借款财政贴息政策，还有运用地方专项债资金回收闲置土地和新增土地储备的安排，等等。后续我们知道又有专门的文件，把房地产交易里住房交易方面的契税水平往下调低，结合着取消所谓普通住房和非普通住房的界限，以及有些地方把非普通住宅的标准做放宽的调整。实际上降税是相当可观的，如果说是个1000万的成交额，1%降低的水平，就在实惠方面体现为10万元，那够买辆机动车了。听到很多的反映，在力求精准细致的区别对待，统筹安排合理兼顾这方面，这是很实的点调控式的帮助房地产市场回暖。

我认为，这合乎逻辑地体现了财政分配功能的特点。这种不可替代性的点调控式的作用的发挥，是财政工作尽职尽责努力应该体现出来的。因为财政它配合货币政策调节总量的同时，一定要更多注意怎样体现自己“供给管理”视角上的区别对待，统筹协调，突出重点。

在这种结构措施旁边，要特别强调，短期政策发力支持高质量发展，还要有与深化财税改革的对接，这是贯彻党中央二十届三中全会部署方面非常重要的任务。中央所强调的三大任务，是健全预算制度，健全税制，理顺中央地方财政关系。在蓝部长的讲话结尾之前，特意地加以重点强调。我们知道信息发布会上结尾之前专门回应关于深化财税改革的这个问题，就是给出在认识政策发力之后，对接深化改革这方面，中央以及到财政部贯彻中央方针这方面的一个明确的意向：把顶层设计和基层探索相结合，要进一步推动改革举措落地。

财政部门的制度创新改革举措，在政策加力提效快变量的短期正面效应之上，要叠加改革深水区攻坚克难慢变量这样的长期效应和深层动力源，进而产生经济基本面对全局的持续支撑。这是必须掌握好的我们推进高质量发展、可持续发展的“纲举目张”之纲。这也是体现以改革进一步解放生产力基本逻辑。持久的支撑力要靠这样的改革。虽然改革看起来是比较慢的变量，但是它是更长久的、可持续发展的支撑。

当然这就涉及提振和增强企业信心，稳定和改善市场预期。在货币政策增量政策协调方面，我们也可以寄予希望：央行潘行长在9月24号的时候不是专门讲了吗？可以根据情况，这3000亿的安排出去以后，有必要再来个3,000亿；5000亿的安排出去以后，有必要再来个5000亿。其实这也是合乎经济学早就在理论上总结的一个“相机抉择”概念。根据需要作这种政策加码，财政方面也必然是一个基本的特点。预期管理运行的过程中，如果大家说都在关注资本市场的信心提振和股市的前景，我认为现在短期效应已经产生了明显的提振人气作用，但是合乎逻辑的，是一定有剧烈的震荡，多头空头的博弈可想而知。只有在以财税改革为重要组成部分的全面改革攻坚克难取得实质性进展这方面，体现出支撑力，我们才可能对接市场的长期兴旺和慢牛型健康股市运行的到来。在最根本的层面上，宏观调控政策发力和优化市场预期的长期向好，企业长期主义式的信心加固，中央所说的耐心资本类型受到推崇以后，怎么变成普遍现实？都必须寓于改革的不懈进取之中。

接着要专门再勾画一下各位一定关心的新的一轮大力度“以债化债”。我愿意强调这方面的两大看点。11月8日下午，美国的大选已经知道结局，我们在这个时点上，人大常委会办公厅有新闻发布会，财政部蓝佛安部长，全国人大常委预算工委许宏才主任（也是财政部出来的干部），介绍了全国人大常委会审议批准国务院《关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》相关情况：一次报批分三年实施的6万亿元的地方专项债，加上另外连续5年每年从新增地方专项债原有安排中合上的8000亿（每年8000亿连续安排5年），这样前三年是合成了6万亿加上2.4万亿的资金规模，而5年总共达到10万亿的资金规模，来以债化债。以这种规范的风险明显可控的公共部门举债资金，去化解风险上有威胁性、必须化解掉的地方隐形债。10万亿后面，明确交代还有2029年及以后年度到期的棚户区改造的隐性债务2万元，是按照原来已经形成的合同来偿还，也就意味着这些类型的债务，已经一个个的项目都有合同了，只是按合同执行的问题。再有地方平均每年自己再消化4600亿元隐性债，这于工作努力里边蓝部长专门说了，不会有太大的压力，有些地方还会感觉到是比较从容的一个具体任务了，只是原来化债任务的1/6。这样形成了宏观层面一揽子增量政策里的一个重头戏，是可行、可及的解决方案，十分清晰地给出了化解全国地方隐性债务余额14.3万亿元的通盘部署，和工作推进的时间表、路线图。可能各位朋友也都知道，地方隐性债过去作为绝密数据从来没有透露，这次浮出了水面。蓝部长说是项目逐个甄别、最后认定的14.3万亿的总规模。可知一定会有项目的一览表，这个化债的过程中，哪一个项目先化，哪个项目跟上，那是操作问题了。

可行性充分考虑而落到实际执行过程中间，我们看到这样一个大手笔式的化债第一轮的重点措施推出的时候，可以强调两大看点：第一是化债思路升级版式的转变；再一个是积极财政政策加力的前景。化债思路转变方面体现的是在原来大家都感受到的一部分地方政府隐性债务规模大、利息负担重、爆雷风险度高的情况之下，排雷是必然形成共识的选择。而这次在思路上，蓝部长说有带根本转变性质的、我称作“升级版”特征之处。他总结了四条：第一是从过去的应急处置向现在的主动化解来转变；第二是从点状式排雷向整体性除险转变；第三是从隐性债、法定债双轨管理向全部债务规范透明管理转变；第四是从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。这四个转变我觉得总结得是相当清楚的，这是一种升级版式的思路转变，能够发挥综合的效应，带来结合深化改革，优化机制，强化监管而对于未来隐形债成因釜底抽薪的前景，有望就此给我国地方政府隐形债基本画上一个句号。当然，这言下之意，隐含着必须有改革的实质性的推进，不能在一轮化解隐形债之后又生出新的一轮。在预算法修订以后早就知道的地方要“开明渠堵暗沟”方面，对接长治久安，这一次四个转变发展思路，是一个非常重要值得肯定的亮点。

另外一大亮点，是实际上在信息发布中，财政部领导给了财政政策加力前景上清晰的勾画。首先是以详实的数据说明，从国际比较来看，我国政府的负债率是显著低于主要经济体和新兴市场经济国家的。列举的主要经济体后面还列举了一些金砖国家的具体数据，而且同时从偿债用途来看，指出我国地方政府债务形成的是有一定规模的大量有效资产，很多资产正在产生持续性的收益，既支持经济社会高质量发展，也形成偿债资金的重要来源。这样归纳起来，表明的是一个非常重要的、按照实事求是精神表述的基本判断：我国政府还有较大举债空间。这个话其实很有分量，如果市场人士理解这个话，自然就可以跟着理解，意味着决策层在感觉有必要的情况之下，未来我国赤字率还会结合着以公债弥补赤字的机制而做出提升，知晓这个空间的存在。

当然这也是使市场人士了解我国还有政策工具箱里的可用工具，能够更好地来把信心对应到中央所说的提振方向上去。在现实意义上，合乎逻辑地，对应到明后年，我国财政会实施更加给力的政策安排前景，这很重要，是社会各方、国内国际人士、市场预测主体都高度关注的一个前瞻事项。这样的信息发布使我们可以更加感受到，这四大重点之一，具体的安排是连接到全局，整个进入一个更能够与经济景气繁荣因素匹配的“由新入常”发展状态的。

所以我在结束之前，愿粗线条地对于宏观经济前瞻提几点自己的认识：

第一，今年大概率是可以实现5%左右的年度引导性经济增长目标的，我们可以紧密跟踪指标的动态。统计局不断发布的月度指标，最新的已经体现了明显向好，先行指标符合继续向好这样实际的引导性前瞻。

第二，我愿意明确地说，财政、货币两大增量政策措施还有空间来相机抉择地继续出台，衔接下个年度即2025年的运行。我认为明后年仍然应该坚持追求5%的保证速度，这是一个从长期考虑来说，结合着我国潜在经济增长率和结合着成长性的客观因素支持，做关键性的主观努力，形成一个对15年来说，达到“新的两步走”现代化战略要求的保证速度。赤字率明年的量值仍然应该按照比较高的水平来设定，至于说具体高到多少，那是技术性的问题，比较高的这样一个定性，其实是一个政府态度。实话实说，中国的赤字率跟国际上做比较，有些弯弯绕的账，一般人是处理不了的。研究财税政策几十年，我也不碰这个事情，因为它涉及到很多中国特色之下的那些平常拿不到信息的账务处理，但是这个赤字率是什么样的一个官方表述的量值，这方面的发展动态，代表着非常明显的政府态度，它一定会影响到市场上的前瞻和信心提振方面的相关考虑。我愿意强调落实三中全会的300多项改革任务，必须真抓实干，形成攻坚克难，以此解放生产力过程产生的由经济运行基本面对于资本市场和企业界总体预期向好、信心提振的支撑，这是对接现代化战略目标的纲举目张之纲。

最后一条，比较直率地说，我们要在现已有的中央指导方针之下，进一步校正所谓远洋捕捞式的政府行为扭曲，毫不含糊地批驳违反两个毫不动摇的错误言论，这些应继续抓好落实，使市场人士对于未来的向好，可感可信、心知肚明，从而形成耐心资本式的长期主义的行为模式。

这些看法供各位参考和请各位批评指正，谢谢大家！

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