民生证券 | 银行余金鑫团队
核心观点
截至2024年12月31日，银行板块股息率（市值加权）为4.7%，PB估值为0.67x，如何展望板块未来估值修复情况？
利润稳定性强，分红比例确定性高，股息的可持续性有保障。24Q1-3上市银行营收、归母净利润同比增速分别为-1.0%、1.4%，25年受息差收窄、扩张放缓影响，营收或具不确定性，但政策有力助推地产和地方债务风险化解，能够缓解减值计提压力，支撑利润表现。银行股东背景以国资为主，银行分红作为其收入的重要来源之一意义重大，历史来看上市银行分红比例呈现稳步提升态势。
板块估值仍处于历史较低区间，悲观预期改善、无风险收益率下行背景下，估值上限或进一步打开。板块估值曾在悲观情绪下探底至0.5x PB，尽管目前修复至0.65x左右，但相较于2018-2021年间曾处于的0.8-0.9x PB区间，仍有一定差距。对地产和平台债务的悲观预期，有望伴随着稳楼市及化债的系列政策而逐步好转。无风险收益率下行，权益期望收益率或随之下降，在股息折现模型(DDM)框架下，银行股的估值上限可能进一步提升。
保险、被动基金、固收+资金或进一步增配。1）险资对银行股红利属性较为认可，24Q3末险资重仓前20只个股中有11家为银行股，其中绝大多数银行的股息率超过5%；2）被动基金持续扩容，银行作为主要指数的市值高权重板块，将显著受益于资金流入，推动银行股实现价值重估；3）国债收益率持续下探，相比之下，银行股多数拥有4%以上的股息率，投资吸引力显著提升，有望吸引固收+类资金的青睐。
对标海外银行，扩表降速时期，中长期或有分红比例提升预期。24年以来央行多次提示银行淡化“规模情结”，24年1-11月人民币信贷增速7.4%，相比23年全年的10.4%有所下降，中长期这一趋势或仍将延续，资本消耗减慢，内生资本补充的力度下降，带来分红比例提升的动力。
投资建议：在“高股息+”中寻找性价比：预计2025年银行业继续保持稳健经营，为分红可持续性提供坚实支撑，在行业高股息属性的基础上，叠加细分逻辑，优选性价比较高的股息标的。1）H股银行股息率绝对水平更高，建议关注国有行（H股）、中信银行（H股）等；2）高股息+风险缓释/公募基金仓位低/估值低的股份行，建议关注招商银行、平安银行、华夏银行等；3）高股息+优质区域银行，经济景气区域，建议关注江苏银行、上海银行、北京银行，化债受益区域，建议关注渝农商行、重庆银行等。
报告正文
1.
重视银行板块高股息属性
截至2024年12月31日，银行板块股息率（市值加权）为4.7%，PB估值为0.67x，红利投资角度下，如何展望板块未来估值修复情况？
1.1 利润稳定性强，保障股息的可持续性
高频、高比例分红依赖于更强的盈利稳定性。24Q1-3上市银行营收、归母净利润同比增速分别为-1.0%、1.4%，25年受息差收窄、扩张放缓影响，营收或具不确定性，但政策有力助推地产和平台等领域风险化解，能够缓解减值计提压力，支撑利润表现，提高银行分红确定性。
当前估值仍处于历史较低区间。银行板块PB估值曾在悲观情绪下探底至0.5x，尽管目前较历史最低水平有所修复，到达0.65x左右水平，但相较于2018-2021年间曾处于的0.8-0.9x PB区间，仍有较大差距。对地产和平台债务的悲观预期，有望伴随着化债及稳楼市的系列政策而逐步好转。
与此同时，低利率环境下市场对投资的期望收益率容忍度提高，权益期望收益率或随之下降，在股息折现模型(DDM)框架下，银行股的估值上限或有可能提升。
险资：高股息银行较受险资青睐，24Q3末险资重仓持仓市值前20的个股中有11家为银行股，其中绝大多数银行的股息率超过5%。同时监管积极推进险资长期入市，预计25年增量资金持续进入。从险资角度来看，目前普通人身险、分红险和万能险的预定利率上限分别为2.5%、2.0%和1.5%，而长债收益率难以覆盖资金成本。在这一背景下，高股息银行资产凭借稳定的分红回报，或将继续成为险资配置的重点方向。
被动基金：2024年以来，被动基金的规模扩容主要受宽基ETF的快速发展驱动，其中中央汇金、险资和固收+产品成为ETF增量资金的主要来源。而银行板块因其在主要宽基指数中的高权重地位，将显著受益于资金的持续流入。截至2024年12月31日，银行板块在沪深300、中证A500、上证50市值占比分别为12%、8%、19%。
固收+资金：12月份的政治局会议和经济工作会议均明确提出，2025年要实施“适度宽松的货币政策”。在此背景下，市场流动性预期宽松，资金成本持续下行，推动国债收益率持续下探，相比之下，银行股多数拥有超4%的股息率，对固收+类产品的吸引力显著提升。
银行具备持续分红的资本实力。24年以来央行多次提示银行淡化“规模情结”，且实体融资需求仍处恢复进程中，24年前11个月人民币贷款同比增速7.4%，相比23年全年的10.4%有所下降，中长期这一趋势或仍将延续，节约资本耗用。截至24Q3末，上市银行平均核心一级资本充足率10.5%，各家资本实力均高于监管要求水平。
港股外资银行扩张速度较慢，分红比例、频率较高。外资银行近年信贷增长明显放缓，依赖非信贷业务盈利的程度更高，有更多资本余力用于分红。高质量发展思路下，国内银行信贷或在中长期保持相对平稳增长，相比之前高速扩表时期，资本消耗压力减轻，或为分红比例提升提供支撑。
2.
在“高股息+”中寻找性价比
2.1 高股息+低估值港股
考虑通过港股通投资按20%税率扣税情形下，部分港股银行的股息率仍相对较高，且分红稳定性较强。
2.2 高股息+风险缓释/公募基金仓位低/估值低的股份行
股份行估值低、资产质量逐步改善、增持有空间。受资产质量担忧影响，股份行估值修复速度在上市银行中偏慢，截至2024年12月31日股份行PB为0.59x，低于国有行（0.69x）、城商行（0.67x）、农商行（0.62x）。而从主要经营指标来看，营收增速逐步收敛，利润增速平稳正增长，资产质量前瞻指标逐步向好，均反映出股份行经营质效的逐步改善，为稳定分红提供支撑。
部分股份行股息率较为可观。受客观环境影响，股份行贷款增速、资产增速可能继续保持低水平增长，但也使得其更有能力分红，增强股份行的高股息属性，已有部分股份行显著提升其2023年分红比例，动态股息率相比大行并不逊色。
2.3 高股息+区域景气/化债受益的城农商行
部分城农商行分红比例稳定，资本充裕，同样具备高股息特征。在这些银行中，部分银行展业区域经济景气度高，兼具成长性特征；部分银行受益于化债政策推进，资产质量改善潜力大，兼具信用提优特征。
3.
投资建议
在“高股息+”中寻找性价比。预计2025年银行业继续保持稳健经营，为分红可持续性提供坚实支撑，在行业高股息属性的基础上，叠加细分逻辑，优选性价比较高的股息标的。1）H股银行股息率绝对水平更高，建议关注国有行（H股）、中信银行（H股）等；2）高股息+风险缓释/公募基金仓位低/估值低的股份行，建议关注招商银行、平安银行、华夏银行等；3）高股息+优质区域银行，经济景气区域，建议关注江苏银行、上海银行、北京银行，化债受益区域，建议关注渝农商行、重庆银行等。
风险提示：宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。
本文来自民生证券研究院于2024年12月31日发布的报告《银行业专题报告：红利驱动银行估值修复有望持续》。余金鑫 S1220520100003；联系人：王琮雯
