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国债期货大涨
2024年12月9日，中共中央政治局召开会议。会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。对此，债市反应强烈，12月10日，10年期国债期货主力合约和30年期国债期货主力合约收盘分别大涨0.67%和1.37%，均超过当日上证指数涨幅（0.59%），且盘中均创出历史新高。
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复盘上一次货币政策
“适度宽松”时债市表现
上一次顶层会议定调“适度宽松”的货币政策还在久远的16年前。2008年11月5日国务院召开的常务会议提出，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并首次提出知名的“四万亿”计划。其实当年的货币政策扭转力度更大，在2007年12月5日，央行提出实行“从紧”的货币政策，不到一年的时间就由“从紧”迅速转向“适度宽松”，其核心原因还是受到国际金融危机影响。2008年9月之后，各项宏观经济数据都发出了警报，“适度宽松”的货币政策为拉动内需、刺激经济提供了充分的流动性。
当时债市表现方面（见图1），自2008年8月中旬开始，十年期国债收益率就开始大幅下行，中长期纯债基金指数也表现亮眼，央行在9月后迅速降低准备金率、贷款利率、3月期央票利率 ，市场在“降息预期”下提前交易，利率中枢已经处于下行通道。在货币政策转为“适度宽松”后，十年期国债收益率11月7日跌破3%大关，并延续了一段时间震荡下行，两个月后见底，触及当时阶段低点2.6711%，之后“债牛”转向“债熊”。
图1 2008-2010年货币政策“适度宽松”阶段10年期国债收益率（%，右轴）和中长期纯债基金指数（左轴）走势
数据来源：Choice，数据统计区间：2008.07.01-2010.12.31
图中红圈处为货币政策转为“适度宽松“的时间点
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债市“牛转熊”会重演吗？
历史是否会重演呢？本次货币政策转向“适当宽松”前，市场利率中枢也已经处于下行通道中，转向后数个月会不会债市也发生牛熊逆转呢？
虽然2008年和2024年货币政策转变时国内经济都面临一定的压力，但从经济周期以及基本面上来看，还是有较大的不同。当时在“四万亿”计划推动下，中国经济数据迅速出现回暖迹象，信贷、M2、PMI、工业企业利润等数据强劲，这给债市“牛转熊”提供了基本面条件，其中信贷和M2增速分别从2008年11月的16.0%和14.8%跳升2009年1月的21.3%和18.8%。
“适度宽松”的货币政策延续至2010年年底。2010年12月3日，中共中央政治局召开会议，确定2011年实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以应对经济过热和通胀压力的局面，宣告了2009年、2010年实施了两年的适度宽松的货币政策正式退出。
当年货币政策回归稳健的原因在于管理通胀预期，防止全面通胀。仅仅2010年，中国经济就快速经历了一季度偏热、二季度显著回落、三季度企稳、四季度偏强的一轮短波动周期。在物价上升压力推动下，偏强的基本面为宏观政策出台较为严厉的抑制通胀的举措提供了坚实基础。
回到当前，中国经济韧性十足，“稳增长”举措已经初见成效，一些经济数据已出现边际好转迹象，但全球政治、经济格局与2008-2010年相比已不可同日而语，全球化进程倒退、贸易保护主义抬头、地缘局势紧张等复杂因素频繁扰动，中国的GDP增长已从高速发展转向高质量发展，未来一段时间中国经济仍将处于修复向好阶段，但离“经济过热”尚有距离，除非经济修复力度远超预期，不然债市“牛转熊”基础难以成立，“债牛”的大方向不变。
不过，考虑到短期债市涨幅较大，一定程度上已经将下一次的“降准降息”预期反映在内，长端品种性价比有所降低，谨慎追高为宜，还需防范止盈盘的获利回吐。
戴彧
证券投资咨询（投资顾问）执业资格编号：S1160619010010
基金执业资格编号：F4920000000093
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