4月23日，中国人民银行有关部门负责人接受《金融时报》记者采访时表示“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。”同日，财政部在《人民日报》撰文称“中观机制上，要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持央行在公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱。”
央行买卖国债的消息一出，立刻引起市场的广泛关切，众说纷纭，市场有诸多揣测。这两则新闻，央行与财政部都提到，央行通过公开市场操作买卖国债是货币政策工具，央行与财政部的一唱一和释放什么信号？
有市场专业人士分析认为“央行增加购买国债规模，一个比较明确而肯定的信号是政策转向的预示，蕴含着一种新货币政策机制的出台”；也有人认为“央行购买国债意味着即将进行量化宽松货币政策（QE）操作”；还有人认为“央行在二级市场开展国债买卖，其实是央行投放基础货币的一种手段，不用做过度解读。”可更多的人担心“央行购买国债是不是搞大水漫灌，会导致货币超发”，甚至还有人质疑“国债发行机构与货币发行机构这种左手到右手的倒腾会不会引起通货膨胀，法律依据何在？”就这样，央行买卖国债的合法性就被提了出来。
央行买卖国债的鞋子尚未落地，央行借入国债的消息又出来了。7月1日，中国人民银行发布《公开市场业务公告［2024］第2号》“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”
这“向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作”又是什么“神操作”？借入国债与买卖国债有无关系？由于这个问题比较容易理解，本文在此先解决。央行借入国债目的不是为了长久持有国债而是为维护债券市场稳健运行，释放货币政策信号、促进长期利率品供需的平衡，并以此引导长期国债收益率。所以，借入是为了买卖，借入国债操作与买卖国债密切相关，持有不足所以需要借入。
本文重点考察央行买卖国债的法理依据，对借入国债操作就此一笔带过。
从法律规范看，在公开市场上买卖国债是央行的一项业务。《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）第二十三条规定“中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：（一）…（五）在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇”。可见，银行在公开市场上买卖国债是合法的。只是央行买卖国债这种操作不经常进行，许多人都倍感陌生而已。
但是，央行买卖国债不是随意进行的，是为执行货币政策时而运用的一项货币政策工具，也就是说对央行买卖国债是有限制的。
《中国人民银行法》第二十九条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”这第二十九条规定的“不得直接认购、包销国债”与第二十三条规定的“在公开市场上买卖国债、其他政府债券”是不是矛盾了？这规定是不是前后不一致？
不是的。第二十三条规定可以在公开市场上买卖国债，第二十九条规定不得直接买卖国债，也就是可以间接买卖国债。《中国人民银行法》的这个规定符合国际通行的一个原则，就是央行可以买卖国债，但一般不能在一级市场直接进行操作（特殊情况也可以），也就是央行不能直接从国债发行机构财政部购买国债但可以在二级市场进行买卖操作。程序是国债发行机构卖给商业银行，央行再从商业银行购入（借入），然后再卖出，以此调控流动性或引导市场利率。
法律为什么作出这样的规定？这是本文需要探究考察的。
欲说清楚为何央行只可以在二级市场进行国债买卖操作但不能在一级市场进行直接操作的原因，得从货币运行的原理着手。大家都清楚，我们使用的纸币是人民币（信用货币），人民币是我国法定货币，简称法币。人民币由央行发行，但人民币背后的价值由国家的信用和经济实力支撑，而真正决定法币需求量的是一定时期的经济总量水平，包括消费、投资、政府支出等货币需求量。央行通过利率调整、公开市场操作、存款准备金率调整等货币政策工具来影响货币供应量，进而影响经济活动。人民币的发行量通常由中央银行根据经济状况和政策目标来决定。从长期看，央行的货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。买卖国债是为实现货币政策目标而运用的货币政策工具之一，通过买卖国债操作，央行可以调节市场流动性，达到货币政策目标。
1994年汇率并轨以后，外汇占款是央行基础货币投放的主要渠道。从2000年起，中国一直是以购买外汇投放基础货币，主要采取的是盯住美元货币战略。2008年底至2015年底，央行外汇占款平均占到央行总资产的79.2%，其中2013年底最高占比83.3%。2014年以来随着国内外汇形势变化甚至阶段性逆转，外汇占款不再是央行货币投放的主渠道，央行通过一系列货币政策工具创新来丰富流动性调节。人民币的锚发生重大变化，即从原来锚定美元，转成锚定国债。基于法币运行逻辑，我国作为一个内需导向型大国，央行理应购买国债，通过买卖国债进行公开市场操作，所以法律规定允许买卖国债的。
那又为何原则上限制央行在一级市场认购国债而只能在二级市场进行买卖操作？一级市场直接认购和二级市场公开市场买卖，行为本质有何内在差异？
国债对央行（行政机构）发行还是对商业银行（商业机构）发行，其实各有利弊。财政部一手发行国债，另一手直接从央行获得流动性并在国库存放的存款增多。按法律规定国库账户开设在央行，所以整个发行流程均是财政部和央行之间双边行为，商业机构不参与其中，因而央行直接认购国债过程也不对金融市场流动性造成干扰。有专家认为，央行直接认购国债可避免流动性扰动，然而无法准确定价国债利率。利率是金融资产的价格，央行不是商业机构，并不直接对接实体融资，无法根据企业等实体部门的投资回报和融资需求来确定国债融资利率。如果采用国债发行面向商业金融机构，央行只在二级市场购买，那么问题就迎刃而解，实现市场定价。商业金融机构广泛对接各色实体融资需求，金融和实体部门基于各自的商业化行为，最终会达成一个均衡利率，实现国债利率市场化定价。国债二级发行的好处是商业机构可根据复杂的利率定价体系给出市场化的国债发行利率，然而弊端是发行过程中金融体系流动性会因此受到扰动。但是，商业机构一级市场认购国债时流动性收紧，随后央行二级市场购买国债，将流动性又投给商业金融机构。待到央行将全部国债购买入表，理论上金融体系流动性恢复如初。二级发行前后总流动性不多不少，流动性只是节奏上的扰动。假若央行长期在一级市场认购国债，则国债融资利率定价持续失真，或进一步衍生出财政纪律失效、币值不稳定等长期问题，会导致金融风险累积。这是最终规定央行可以在二级市场进行买卖操作但不能在一级市场进行操作的理论依据。
全国金融工作会议一般4-5年开一次，以前都叫“全国金融会议”。此次将金融工作从“全国”升级至“中央”，充分体现了党中央对全国金融工作的集中统一领导，效率明显。本次中央金融工作会议，第一次提出了把我国建设成为金融强国的目标，认为从金融大国迈向金融强国，这是一个更加宏伟的目标。此次会议明确提出了党中央对“金融”的定位：金融是国民经济的“血脉”，是国家核心竞争力的重要组成部分。
要实现金融强国必将发展现代金融，而不是传统金融。中国人民大学原副校长吴晓求说，现代金融的作用是多元的：储蓄服务-财富管理-支付体系-信息指引以引导资本的流动。金融功能中包括资源配置、财富管理、支付、所有权分割等，现代金融的核心是配置风险。金融体制改革应该以服务实体经济为出发点和落脚点。既要加强金融服务实体经济的能力，又要尊重金融市场发展的一般规律；既要有针对性地解决国内经济金融运行存在的问题，又要充分认识到经济金融全球化环境下制度竞争的决定性；金融制度的竞争力相当大程度上决定了经济制度的竞争力。
2023年的中央金融工作会议提出“以加快建设金融强国为目标，以推进金融高质量发展为主题”，“为以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业贡献金融力量。”“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线，坚定不移走中国特色金融发展之路，加快建设中国特色现代金融体系。”此后，“特色金融”“金融力量”“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融”等一系列新的概念不断见诸于报端媒体，更为鲜明的是提出了“金融强国”的概念。金融业是服务业，本是服务于实体经济的，但现代服务业带来的经济效益又远远超越实体经济，打螺丝的挣不过炒股的，因此，舍本逐末也就流行了。但不管怎么样，这个时代已经将金融提升到无以复加的、前所未有的历史高位，当然有其必然性。
9月22日，新华社发布了《奋进强国路 阔步新征程｜为经济社会发展大局提供有力金融支撑——新中国成立75周年金融业发展成就综述》其开篇第一句就是“金融是国之重器”，定调了！
财政与金融关系沿革简述：并立-合署-分设
央行买卖国债就必要与财政发生关系，因此，本文有必要梳理一下财政与央行的历史沿革。
新中国成立开始就确立财政和中央银行两个“钱袋子”并立格局。根据中国人民政治协商会议第一届全体会议通过的《中华人民共和国中央人民政府组织法》，财政部和人民银行均为政务院直属单位，接受财政经济委员会指导。财政和央行都是国家的“钱袋子”，并立存在互补隶属。但到了特殊时期就不分家了，1969年人民银行与财政部合署办公，人民银行的信贷管理职能与各级财政的预算职能发生混淆，人民银行更多被当作财政的会计、出纳和资金管理机关，中央银行“钱袋子”几乎丧失控制信贷和调控货币的功能。1977年11月，《国务院关于整顿和加强银行工作的几项规定》明确“人民银行总行作为国务院部委一级的单位，与财政部分设”，要求财政资金和信贷资金分口管理。1983年，国务院正式确立中央银行制度，人民银行不再开展工商信贷和储蓄业务，不再有商业银行的属性。
1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，明确在国务院领导下建立独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系。1994年，剥离人民银行的政策性业务，成立三家政策性银行。为理顺货币政策与财政政策的关系，1994年、1995年分别停止财政部向人民银行透支和借款，切断了向财政供应基础货币的渠道。
央行与财政职能分工与协调
财政职能是指财政作为国家政府分配社会产品、调节经济活动的重要手段所具有的职责和功能。财政职能具体内容是资源配置职能、收入分配职能、经济稳定职能。资源配置职能是财政通过税收、预算支出、国债、转移支付等手段，引导资源的流向，优化资产结构和产业结构，实现社会资源的有效配置。收入分配职能是财政通过税收和转移支付等方式，调节国家、企业、居民之间的物质利益关系，实现公平分配的目标。经济稳定职能是财政通过调节宏观经济目标，如经济增长、充分就业、物价稳定等，保障经济的稳定增长和社会公平。
所以，财政政策和货币政策又是相辅相成的，它们需要协调一致地实施，以实现宏观经济的稳定和增长。财政政策和货币政策的透明度和沟通对于市场预期的管理至关重要。政策制定者需要清晰地传达其政策意图和目标，以避免市场混乱。
但是，解决财政的问题关键是需要发展经济，发行货币、借债都是暂时的，不能最终满足日益增加的开支。1942年12月，毛泽东在陕甘宁边区高级干部会议上作《经济与财政问题》报告，指出“决定财政的是经济。未有经济无基础而可以解决财政困难的，未有经济不发展而可以使财政充裕的”。
中央银行独立制度能避免政府直接从央行获得融资，这样可以对政府施加财政约束，阻止政府通过创造货币的方式进行赤字支出。历史经验表明，财政和中央银行职责边界清晰，中央银行独立执行货币政策，有利于币值稳定，促进经济发展。反之，财政和中央银行的职能边界模糊，甚至财政凌驾于中央银行之上，“大口袋里套小口袋”，就会出现货币超发和通货膨胀。在财政与中央银行合并成“一个口袋”的极端情形下，中央银行作用实际上无从发挥。
从实践上看，我国有过财政性货币发行导致严重通货膨胀的历史教训。在新中国成立很长的一段时间里，财政和中央银行是分不清楚的，1993年之前财政还可以向央行借款透支。这种财政货币化的直接恶果就是：物价飞涨。1994年的通货膨胀是27.1%。在惨痛的教训之下，1995年3月18日第八届全国人民代表大会第三次会议通过《中华人民共和国中国人民银行法》该法第二十八条规定“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”第二十九条规定“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款的除外。中国人民银行不得向任何单位和个人提供担保。”【注：《人民银行法》2003年修订后该内容规定在第29、30条】
所以，有识之士认为，市场化、法治化、国际化，是建设金融强国所必须遵循的。既满足经济发展需要，也坚决不能让老百姓的票子变“毛”。央行买卖国债实际牵动国家货币政策和财政政策，触及现代金融体系的神经，央行与财政既要讲效率也要讲独立与制衡，严防系统风险的发生，减少市场对央行买卖国债导致系统风险发生的担忧。
律师简介
撰稿 | 黄庆坤
