建银国际首席策略师赵文利：未来应聚焦成长型资产

全球经济变局从大缓和到大逆转变迁

近年来，特别是自2008年以来，传统经济规律的有效性显著减弱，金融变量的波动范围突破了历史常规，不再遵循“均值回归”原则，众多金融指标持续偏离长期均值，展现出新的态势。强势资产持续攀升，创新历史新高，而弱势资产则萎靡不振，同时，如原油、期货等资产的波动性急剧增加，甚至出现前所未有的负值现象。

此变革的根本在于，全球经济与金融体系的底层逻辑已从周期性波动转变为结构性变化。以往经济周期中的阶段性调整与均值回归不再主导市场，取而代之的是由全球政治、经济格局及增长动力根本性转变所引发的长期趋势调整。全球经济结构在经历深刻的重塑和调整。

分析全球变局对于预测未来大类资产走势具有深远意义。从全球增长视角审视，过去二三十年间全球经济经历了显著变迁。

1961年至80年代初，全球经济处于高增长与剧烈波动并存阶段，当时经济正逐步恢复，部分工业化国家崛起，区域战争与能源危机对经济产生重大影响。80年代后至2008年前，虽然增长中枢有所下降，但整体增速仍维持中高速水平，此阶段通货膨胀率逐渐降低，全球利率持续下行，经济增长波动性保持在较低水平。

然而，2008年至2009年金融危机对全球经济造成重创，原本预期的全球再平衡并未实现，反而加剧了经济失衡。金融系统与房地产市场的杠杆转移至私营企业与政府部门，导致整体经济及四大经济板块（发达国家、新兴市场、资源型国家和转型国家）失衡加剧。这一阶段，全球经济从大缓和转向大逆转，波动幅度与回撤速度显著增大，经济增长中枢进一步下滑至新世界平均水平，经合组织（OECD）发达国家经济波动中枢更是降至80年代至2008年前水平之下。

就全球财政状况而言，80年代以来全球高增长伴随的是温和且健康的财政扩张，内生增长动力强劲。日本及后续融入全球经济的中国等国对全球效率提升、成本降低和劳动生产率提高贡献显著。2008年后，经济增长虽保持可控，但代价是全球财政杠杆和财政赤字的不断攀升，部分发达国家和新兴经济体公共债务可持续性堪忧。

从实体经济转向利率与通胀视角，80年代以来持续走低的利率在2020年前后已近极限，美联储加息周期结束，正逐步转向降息周期。然而，通胀难以系统性回落至2%或更低水平，若特朗普重新执政并考虑关税政策及全球产业链重组影响，通胀可能持续高位运行。相应地，利率或降至某一水平（如3%左右），但进一步下行空间有限，全球利率回归超低水平面临挑战。本次通胀上升迅猛，主要由疫情、俄乌冲突及地缘政治因素引发的产业链重组所致，未来通胀走势充满不确定性。（备注：文章整理时，美国大选投票结果未出）

逆全球化和地缘政治风险上升，资金无处安放

从全球政治格局视角来看，地缘政治指数所揭示的波动性与风险水平已逼近90年代海外战争时期之外的历史高点。当前，国际社会普遍关注俄乌冲突与中东紧张局势是否会演变为更大规模的冲突，抑或仅作为阶段性冲击后复归平静。众多专家担忧未来或有更多国家与地区被卷入冲突漩涡。尽管第三次世界大战的爆发因核威胁等因素而具有较高的门槛，但冲突的范围与级别正持续升级。

相应地，全球化指数已从原先的稳态上升趋势转变为平台期的反复波动。以北美经济体为代表，部分区域如拉丁美洲及加勒比地区出现逆转，呈现从高位下滑的趋势，直接反映了近年来全球化停滞与逆全球化现象。其直接后果是，原有的国际分工体系被打破，而新的国际秩序尚未成形，导致全球贸易分工难以维持最高效率。原本在低成本国家如中国的生产活动被迫转移或外包至其他地区。

这一转变的直接经济后果是：成本系统性上升，大宗商品及主要工业原材料价格波动中枢上移。尽管存在周期性波动及金融市场冲击，但整体成本水平仍高于以往。未来，低廉的能源与农产品价格可能将难以再现。同时，全球地缘政治冲突对运输与航运成本产生显著影响，原本便捷的航线被迫调整至更远路径，进一步推高了运输成本。

未来，美国虽然将进入降息周期，但此过程可能并非如以往般顺利。在利率从高位回归低位的过程中，完全恢复至原加息起点前，可能会遭遇新的、难以预见的变化。

3

增长动能新旧切换，下一轮科技浪潮红利仍待释放

从全球经济增长的动力角度来看，可以清晰地观察到一个分水岭。2008年以前，全球增长中枢相对较高，全要素生产率的贡献更为显著，平均达到1.1左右。而在2008年以后，全球全要素生产率遭遇了大幅下滑。自此以后，全球增长中技术贡献和全要素生产率的贡献逐渐降低，而对资本的依赖程度却越来越高。从这一角度出发，全球正面临着一轮科技革命的挑战，如何提高劳动生产力成为了亟待解决的问题。为此，我国提出了以新质生产力为代表的新概念，探讨如何最终解决全要素生产率大幅提升的复杂问题。除了技术革命以外，制度创新同样具有举足轻重的地位。

当前，全球正经历着一轮以AI为核心的技术革命。在这一轮革命中，头部企业的市场份额异常庞大，因此，它尚未像信息高速公路和之前的科技革命那样，对整个社会的供给面和需求面产生系统性的改造，从而推动生产边界和生产成本发生革命性的变化。目前AI技术仍停留在科技创新的较为初期阶段，其在应用端对于社会经济基本面的改造也尚处于初级阶段。因此，可以预见AI技术未来的发展空间将十分广阔，其行情有望持续较长时间。而就当前而言，AI技术对整体经济的影响尚未达到实质性的程度。

4

美元信心动摇，黄金成为避风港

全球货币体系自二战以来就呈现出以美元为核心的特征。然而，随着时间的推移，美元的份额在逐渐下降，而其他货币，如欧元、日元以及人民币等，其份额在缓慢上升，试图填补美元的空缺并部分替代美元的地位。这一替代过程进展缓慢，在此期间，市场会积极寻找美元的替代品，无论是黄金还是其他另类投资，都在某种程度上反映了市场对美元的替代需求。

从央行的外汇储备来看，黄金储备的份额持续上升。最近一轮黄金行情的崛起，并非主要源于金融市场的投资者。观察ETF资金流，可以发现在黄金价格上涨时，资金反而流出，表明传统上在金融市场上投资黄金的投资者对此轮行情并不看好。

从实体经济和央行购买黄金的需求来看，这一轮黄金价格的推高动力非常强劲。当前，黄金价格已达到历史高位。但一方面，全球央行的资产负债表和货币供应量已经调整，黄金的名义价格虽为历史最高，但考虑到全球供应增加的情况，其相对价格并未达到那么高的水平。

另一方面，未来美国将进入降息周期，从中长期来看，全球风险和货币波动可能会加大，黄金作为一种强效的对冲工具，其重要性将更加凸显。因此，对于中国央行等机构来说，持续购买黄金的趋势在未来较长时间内可能会持续下去。

5

抱团核心资产，拥挤化交易盛行

在当前市场环境下，全球投资者面临安全资产配置难题，倾向于投资最核心、最确定的资产。这些核心资产在各市场中具有代表性，如美股七大龙头股、欧洲核心消费品及传统制造业公司，以及日本商社等。在市场低迷期，高股息资产尤为吸引投资者关注，其整体表现显著优于其他资产，成为股票指数增长的主要驱动力。

目前，市场集中度日益提升，以标普500指数为例，少数几家公司即贡献了指数涨幅的70%-80%，而其他公司表现平平甚至下滑，导致核心资产与非核心资产间的相对收益差距不断扩大。核心资产与指数的持续强劲表现促使投资者转向被动投资，认为主动选股中基金经理的贡献降低，且主动型基金费用较高。因此，ETF（交易所交易基金）与量化投资快速增长，而主动型基金份额持续下滑。目前，被动型与主动型投资的份额基本相当，各占市场的半壁江山。

6

被动投资和另类资产的崛起，全球杠杆此消彼长，结构性分化

近年来，中国部分投资领域经历了显著的增长加速，尤其近一两年更为突出。作为美元替代的加密货币或虚拟资产虽然处于初生阶段，市值尚小，但增长率惊人，预示其在未来资产配置中的比重将持续上升。

从全球杠杆变动看，2008年后美国股市杠杆未维持高位或继续攀升，反而下降，显示投资者风险厌恶增强，减少杠杆使用。然而，市场集中度却不断上升。新兴市场方面，以印度为代表，股市杠杆和交易份额持续上升，表明全球杠杆正经历结构性转移，从发达市场转向新兴市场及新兴交易品种。

7

聚焦成长，寻找未来小巨人；跟随产业升级和产业转移的脚步，聚焦新质生产力

资产配置新特征显示，当前高度集中的科技行情终将结束或调整。历史上类似情况虽存在，但集中度未及当前。行情中后期常伴重新洗牌，催生新的小巨人，尤其在AI应用爆发期，中小企业展现强成长性，逐渐纳入主流指数，推动指数持续上升。

中国股市未来能否持续牛市，打开上升空间，可能不再依赖传统金融股或互联网平台龙头，而依赖成长性强的新竞争者，这些公司需能持续成长并进入指数。随着美国降息周期及疫后经济复苏，新兴经济体对全球资金吸引力增强。过去发达国家表现优于新兴市场，但资金正重新审视新兴市场。

过去两年，中国资产对全球资金吸引力有所下降，但政策调整后，风险回报显著改善，资金吸引力将逐步增强。

另外，需要关注全球产业升级与产业转移大趋势。历史上已发生五次重大产业转移，当前正经历从中国向东南亚或“一带一路”新兴经济体转移的阶段。此转移既为历史必然，也因劳动密集型、资源消耗型及产业中低端部分需外迁，由越南等东南亚国家承接。从体量看，很难有国家能完全承接中国制造业转移。产业转移中，产业升级与产业链重整同步进行。当前，中国出口产品结构正转变，科技含量高、附加值高的产品贡献日益增大。

因此，未来的投资机会与产业转移和产业升级的受益者紧密相关。当前国内制造业竞争激烈，许多企业虽然竞争力强，但利润微薄。在向发达国家出口时，也面临着较多的关税和反贸易政策。然而在新兴市场，中国拥有更广阔的空间和更强的竞争力。更了解东亚和新兴经济体的需求，在新兴市场中的整体竞争力日益凸显。当我国的消费品和服务业走出国门后，整个市场的空间将迅速拓展。

在企业向外走出的过程中，需要考虑的问题很多，包括如何与当地经济和社会发展相平衡，如何保持企业的盈利和竞争力等。只有这样，我国的企业才能走得更远、更稳。

8

中国资产有望受益于中美宽松政策的共振

自本轮市场爆发式行情启动以来，市场成交量显著活跃，A股与港股均突破历史成交上限，与疫情解封后的市场反弹现象相似。前期海外投资者对中国资产持悲观态度，现观察到对冲基金正进行短期交易与部署。然而，长期基金仍观望中国财政政策效果及其解决深层次问题的能力，预示着外资回流中国市场的潜力。外资客户普遍反映中国资产风险回报有所改善，其投资兴趣正从日本、印度等市场转向中国。

关于市场风险，2023年投资展望确认2022年港股最低点为本轮低点，不再创新低，且港股底部确认先于A股。人民银行创新工具为市场提供安全垫，虽不能完全确认“熊牛”切换，但熊市最差阶段已过，海外投资者对港股与A股兴趣渐增。

政策预期向流动性转化的关键在于经济和上市公司业绩增长。港股业绩虽有上调，但全面性不足，经济能否稳定增长5%存疑。如果政策能有效促进实体经济，解决深层次矛盾，使外资确信中国经济最坏时期已过，海外投资者回归速度将加快。

香港金融中心排名重归前三，外资机构纷纷将日本、新加坡高管调回，并加大本地投资与置业，显示出积极态势。香港国际金融中心正逐步摆脱单一依赖美元及IPO融资的模式，未来功能将更加全面，涵盖资产管理、财富管理、人民币离岸业务及绿色金融、虚拟资产等领域，实现金融支柱多元化，由1-2个扩展至多个。这表明香港金融中心正经历实质性、结构性的变化。

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大类资产配置建议

整体而言，2024年发达市场与股票市场的性价比正逐渐下降。长期以来，以美国为首的发达市场和日本市场较受青睐，表现突出。然而，当前市场对于头部公司业绩、日本经济走出长期困境的可能性以及未来货币政策空间的预期愈发难以超越。业绩期市场关注点已转向公司未来订单、资本开支及前期研发投入的实质性回报，标准日益严格。

美股虽处高位，但未来6-12个月将面临诸多挑战，同时新兴市场也将受美股短期波动影响，如美国选举结果及市场波动等。总体来看，市场资金从发达市场向新兴市场回流是大势所趋。

新兴市场评级较之前有所提升。2023年末至2024年上半年，美联储降息周期推动国债市场表现良好。然而，下半年降息幅度未达预期，且美国选举后通胀及货币政策不确定性高，美联储未来行动路径难料。预计至2024年末，降息幅度或不及市场预期，且通胀上扬时美联储可能暂停行动，评估利率曲线调整需求。因此，利率变动路径的不确定性导致固定收益市场表现不佳。

相比之下，贵金属及部分大宗商品表现较为确定，持乐观态度并上调评级。黄金价格已创名义历史新高，未来仍有上涨空间。

在另类资产方面，考虑美元替代及特朗普可能回归白宫的影响，交易将相对集中。选情改善时，比特币等资产表现将波动。特朗普曾提及对虚拟资产采取相对开放的监管态度。若特朗普回归，数字美元领域或将迎来重大改革。（备注：文章整理时，美国大选投票结果未出）

对于现金及货币市场基金，此前在美国加息特别是高位时需求旺盛，高净值客户可获得5%以上的稳定回报。然而，当前基金收益率逐渐下降，虽仍处高位但吸引力减弱。这部分资金可能回流风险资产，对潜在资金流产生重大影响。因此，需关注货币基金未来资金分流情况及流向，包括可能流向固定收益类资产（若美国重启加息）或风险资产（如新兴市场及大宗商品）等。