24年回顾与25年展望-001篇-债券策略
文摘
财经
2025-01-20 09:22
上海
发行规模环比增长7%。其中国债发行124,761.3亿元，环比增长12.39%；央行票据发行3,318.4亿元，环比增长50.84%；地方债发行97,760.88亿元，环比增长4.83%；政策性银行债发行56,489.2亿元，环比下降1.57%。共发行204,466.58亿元，环比上升6.91%。其中，中期票据发行规模环比上升59.24%；国际机构债发行规模环比上升202.44%。城投债发行总额为39,659.62亿元，环比下降15.15%；产业债发行总额为103,431.67亿元，环比上升19.88%。全年震荡走牛。一季度受上年年末“抢跑”行情延续、宽货币政策预期增强等因素影响，稳步下行；二、三季度整体呈现震荡态势，“资产荒”格局持续演绎下长债利率多次刷新历史新低；四季度“股债跷跷板”效应凸显，季末货币政策宽松预期点燃机构“抢跑”情绪，10年期国债利率进入1.0时代。走势分化。1-7月“资产荒”行情极致演绎，信用债收益率大幅下行，信用利差压缩至极低水平；8-10月，央行卖债、一揽子稳增长政策发力，收益率大幅回调，信用利差大幅走阔；11月化债政策出台，信用利差小幅修复；12月货币宽松预期叠加年末机构抢跑，信用利差被动走扩。4月12日，对6家中小金融机构涉嫌违规代持、出借债券账务等违规行为启动自律调查。5月29日，对长春城投建设投资（集团）有限公司等6家机构启动自律调查。8月7日，对江苏常熟农村商业银行股份有限公司等4家机构启动自律调查。11月29日，全国市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，要求将非银同业存款利率纳入自律管理，并于12月1日起生效。2024年，化债主线贯穿全年，城投债收益率全线大幅下行、城投利差普遍收窄，尽管三季度机构赎回扰动，城投债跟随市场调整，但在化债政策支持下，修复显著快于其他信用品种。10月以来股市增长乏力，难以突破前高，叠加新一轮地方债置换政策逐步落地，城投债信用利差波动中收窄。总的来看，预计2025年城投债利差仍整体压缩。
2024年降存量房贷利率、降首付比例等地产政策放松节奏加快，2025年将 “持续用力推动房地产止跌回稳”。万科、龙湖、金地等未出险房企债券价格受到政策和舆情的影响大幅波动。而随着融创打响境内债重组第一枪，多家出险房企也将在2025年推进境内债重组，可以对相关企业予以更多关注。在低利率叠加资产荒背景下，固收底仓附加权益资产的固收+产品可以提供收益增厚。24年权益市场波动较大，上半年整体跌幅较大，在Q4绝地反攻，全年主要指数收益均为正。板块方面，以AI为代表的科技和银行为代表的红利表现出了超额收益。展望25年，由于整体政策支持力度较大，预计整体权益市场表现会好于24年。我们认为25年的整体行业机会聚焦在科技+消费，行业指数在科创50+沪深300。预计25年国产算力企业会明显受益，一些消费领域也会显著受益补贴。而转债在24年受到信用风险的影响，波动性显著增加。转债估值经历了较大的调整，不过目前已处于合理水平，我们预计未来向上或向下的空间均较为有限。从2024年9月以来一系列已经出台的财政措施来看，措施更多是在解决存量的经济问题，对拉动经济的作用相对有限。站在当前时点，10年期国债收益率已经下行至1.6%这个关键点位，在没有强有力且有针对性的稳增长政策发力时，经济面临的客观内忧仍然比较突出，因此先前长期债券收益率下行没有太多阻力。但在当前利率水平，供给节奏、监管风险、机构行为都会影响利率走势，此时博弈分歧较大。在经济承压的大环境下，风险资产上涨的空间是有限度的，资产的供需仍然是推动债市上涨的核心因素，资产荒还会继续延续。城投债的“一揽子化债”将会继续深化，境内行情相对稳定。可转可交转债则需要更多结合股市走向，参与偿债能力强、存量金额小、有下修意愿的转债将会有更确定性。总体看，债券市场的风险不大，作为理财资产配置的“避风港”作用仍比较突出。截面策略表现不佳，类似于2021年，综合来看趋势型策略优于截面策略，长周期策略优于短周期策略，股指、国债和商品期货复合策略优于纯商品策略。1-4月策略表现正常，5月市场转为空头，各品种截面差异拉不开，导致截面策略持续回撤，而趋势策略可以暴露空头敞口做空多数品种获得收益。8-10月策略有所反弹，但不及股指策略的上涨幅度，且净值修复期杠杆的增加是个逐步的过程，会有一定磨损，导致净值相对是平的。股指日内策略在2024年表现最佳，并新增股指期货隔夜策略，利用股票逐笔数据预测股指走势，已实盘测试5个月，效果良好。增加了国债期货策略，并升级了算法交易系统。预计特朗普上台将带来新的市场风险，可能为商品市场带来破局机会。股市前景不明，两会前政策真空期，可能造成宽幅震荡，股指期货策略需结合多种频率应对市场波动。总结：2024年市场环境复杂，截面策略面临挑战，但通过策略迭代和系统升级，股指和国债策略表现突出。2025年需关注政治因素对市场的潜在影响，并灵活调整策略以应对市场变化。2024年，高收益城投债市场经历了从年初的信用利差压缩到年中的调整，再到年末的回暖。全年来看，城投债市场在政策支持下，收益率和信用利差均保持在较低水平，但市场分化明显，低等级和长久期债券波动明显上升。在配置上我们采取较为中性的策略。维持适度杠杆和久期水平，但细节上采取哑铃型配置，一方面配置一定比例中长久期资产，博取收益率下行资本利得，另一方面配置一定短久期资产保证组合流动性并提高抗波动能力。在债市筑底的过程中，根据债市波动的节奏抓交易机会，积极参与一级市场发行，提升一二级套利收益。回顾2024年最值得关注的是高YTM策略的暴跌及大涨,由于此策略在前一年度运行良好，因此资金涌入明显但受到国九条及市场悲观情绪于六月份开始暴跌，使得到期收益率远超过相同评级的信用债，市场更散布低价转债的流动性风险及违约风险，但实际情况并非如此，以退市的广汇转债及违约的岭南转债为例，投资人都有相当充裕的时间卖出止损，我们认为转债的违约风险及流动性风险高估，简单不持有半年内到期的转债配合高流动性的市场即可解决。2024年7月若建构一个高YTM的投资组合反向入市持有到年底可获得30％的收益，这也是我们实际行动发行了特殊机遇的高收益债产品收益，中国转债市场的条款全世界最优，投资转债市场把握好原则向来只有价格风险而非违约风险。展望2025年由于转债市场于2019年开始迅速增量，5-6年的存续时间，进入2025年到期的数量开始较为快速增加，另外由于发行审核的节奏放缓，预期整体市场估值提升可以期待，可以关注两只银行转债中信转债及浦发转债的到期体量有570亿，关注资金外溢到其他标的影响，今年转债市场的估值提升可以期待。1.站在2025年的起点，公司如何看待今年的债券投资？在策略上相比于去年会做出哪些变化？我们认为2025年债券依然是优质资产。因为经济基本面整体上有利于债券，需要货币政策的宽松支持；经济转型不走老路，也意味着不会像过去拉动投资和地产大量消耗资金推高利率。因此债券面对的环境并没有实质性改变。不过，在有政策重大调整的时刻需要快速做好应对，这也是策略上和去年相比会做出改变的点，整体上顺势而为，在政策变化时会采取更大力度的对冲风险。2.从投资品种来看，机构普遍对可转债兴趣盎然，贵公司今年是否也看好可转债？原因是什么？在可转债标的的选择上更看重哪些要素？可转债市场一直是我们持续跟踪的领域，在经历了国九条冲击后，转债市场在24年3季度的估值已经很低了，所以我们去年10月份就开始布局了可转债资产。按照我们自己的估值模型来看，目前估值分位依旧比较低，大概20%水平，所以对于转债的估值修复依旧保持乐观。我们对于转债的标的选择是基于量化多因子的思路，估值类指标（纯债、转股以及隐含期权估值）和量价类指标是重点方向。3.在地方政府化债背景下，城投债信仰似乎又回来了，贵公司如何看待目前的城投债投资价值？在城投债投资方面哪些机会和风险值得关注？随着利率债收益率曲线的全面下行，债券资产的回报率走低不可避免，但信用债仍然享有利差空间，可以提供相对较高的收益率。展望2025，城投仍将享有良好的宏观政策和货币环境。随着化债的深入和金融资源的持续导入，城投债信用风险较低；但债市利率化和市场久期的普遍拉长，流动性冲击和利率债调整的影响会被放大，需适当关注流动性和宏观基本面信号。4.十年期国债持续下行后，利率债投资难度加大，这方面公司有何应对？对利率债投资价值如何判断？十年国债利率下行幅度较大以后，基本计价了今年潜在的降息幅度，当下利率债配置价值较低，但具备交易价值，可择机交易。data@haizetou.com是我们净值数据观测邮箱，我们会收集各种优秀私募净值数据，整合到我们的fof观察池中进行分析和研究，欢迎各位管理人将优秀的产品发给我们。各位管理人可以更好地展示自己产品的表现情况，提高产品的曝光率和认知度。 ▼![]()
风险提示：本内容仅代表原创方或原作者的分析、推测与判断，登载于此仅出于传递信息之目的，并不意味着泽募家赞同其观点或证实其描述，也不代表泽募家与原创号或原作者有任何代理或合作关系。对本文以及其中全部或者部分内容、文字的真实性、完整性、及时性，泽募家不作任何明确或隐含的声明或保证，且不承担信息传递的任何直接或间接责任。相关信息仅供参考，不构成广告、销售要约，或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本内容中引用的任何实体、品牌、商品等不代表泽募家的投资实例。
版权声明：本内容版权归原创方或原作者所有，如转载使用，请注明来源及作者、文内保留标题原题以及文章内容完整性，并自负版权等法律责任。本号转载文章大部分已获原创号或原作者授权，但部分文章推送前我们未能与原创号或原作者成功取得联系，若涉及版权问题，请通过本号微信后台联系我。
