写在前面：本文成稿于9月下旬，那时有相当部分申报IPO的企业，甚至是已经过会的企业被劝退，当时感觉问题比较严重，遂草拟了本文。9月24日新的政策出台后证券市场有所回暖，当时决定暂缓发表。昨天晚上看到CCTV 2的对话节目，讨论当前创业投资遇到的关键问题，思前想后，决定还把这篇文章登出来，凑个热闹，谈一下自己的观点。
![]()
11月2日晚 CCTV 2 对话节目中出镜的老友
2024年3月15日证监会新政出台后，本人曾经发表过一篇《证监会新规读后感》提出了自己的担忧，现在看曾经的担忧并非没有道理。当下不仅IPO通道瞬间收窄，为了维持股价稳定，甚至要求报会或者过会的企业撤回申请，导致一级市场一片哀嚎。这种为一时之利，透支未来高新技术产业发展的作法相当短视。本人曾在科技部参与制定我国早期的创业投资政策，亲历了中国高新技术产业发展的全过程，现就有些问题再谈谈自己的观点和建议。一、创业投资机制支持高新技术产业发展机制的建立来之不易改革开放后中国政府开始认识到我国高新科技产业与西方存在着巨大差距，如何将小平同志提出的科技是第一生产力落到实处，成为政策制定者极为关注的重点。80年代初英国学者向国家科委的政策研究专家提出建议，建立创业投资是推动高新技术产业发展的最有效的机制，此后中国一直致力于引入这一机制。1985年以后凡涉及科技体制改革和科技创新的中央文件均会提到要建立这一机制，80年代中期时任国务院总理的赵紫阳还曾专门做过批示。通过一段时间的酝酿，1997年科技部邓楠副部长牵头成立创业投资政策研究组，邓楠部长定期听取研究小组情况汇报，然后利用各种机会向朱镕基总理、李岚清副总理、温家宝副总理等领导汇报研究小组最新的研究进展，逐渐得到领导认可，并最终于1999年出台了《关于建立风险投资机制的若干意见》，因为是科技部、国家计委、国家经贸委、财政部、人民银行、税务总局、证监会等七部委联合签发，坊间称之为“七部委文件”，这是中国政府出台的第一个关于创业投资的指导性文件。在此期间，1998年时任全国人大副委员长成思危先生组织民主建国会在全国政协会议上提交了《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，坊间称之为“一号提案”，在国内产生了较大反响。多方共同努力，才使创业投资逐渐被世人所认识。然而，没有闭环创业投资发展依然受到制约，为此政府部门和社会各界又为完善其退出渠道群策群力，直到2009年创业板正式开通，才标志着创业投资机制步入了良性发展的轨道。可以说中国创业投资能够从无到有发展到现在的规模，是几代领导人共同努力的结果，也是政府与民间共同上下齐心共同推进的结果。2、没有创业投资就不会有如今蓬勃发展的中国高新技术产业我国的创业投资发展大致经历了三个阶段。第一阶段大致在2000年及以前，外资占绝对的主导地位，中国互联网正是在境外创投基金的支持下得以迅速发展。第二个阶段大致在2000年到2008年，七部委文件出台后，国内创业投资机构纷纷建立，包括现在大家耳熟能详的深创投、达晨、中国风投等机构，不过这个阶段依然以外资机构为主，他们依然以互联网及其相关公司作为主要投资对象，而国内机构由于无法分享到境外上市的红利，投资对象主要是硬科技企业。第三阶段大致在2009年到2024年初，标识性事件是创业板正式推出，让境内机构也能通过扶植高新技术企业发展的同时，获得资本增值的红利，因此境内创投机构如雨后春笋一般迅速发展起来，不论是资金还是数量都大大超过境外资本，成为支持高新技术产业发展的主力军。本人在科技部曾经负责引导非政府资金支持高新技术产业化的工作，回想20多年前，动员民间资本投资高科技绝对是件相当困难的事情，当时很多人并没有意识到高科技有投资价值，在大家看来不动产甚至餐饮才是牢靠的挣钱渠道。仅仅过去了二十年的光景，人们的思想认识就发生了巨大转变，投资高科技成为第一选择，即使投资餐饮也要有科技题材，毫无疑问这种转变全赖创业投资的贡献。中国高新技术产业之所以在最近二十年有如此快速的发展，在国际上拥有一定的竞争力，越来越多中国制造的高新技术产品竞争力已经超过西方的竞争对手，离不开创业投资的大力支持。可以说上世纪90年代中期以后发展起来的高新技术企业基本都获得过创业投资的支持，除了企业创办人的启动资金和极少部分的政府自己，创业投资几乎是高新技术产业产业发展唯一的资金来源，没有创业投资就不会有如今蓬勃发展的中国高新技术产业。国内外的经验无不证明，创业投资机制是支持高新技术产业发展最有效的办法。1、没有创业投资的支持，绝大多数创新型科技企业难以存活科技企业由于产品或服务的创新性，一方面其可靠性需要打磨，另一方面进入市场并被客户认可和接受也需要一个漫长过程，因此在创立之后的相当长一段时间内很难有稳定收入，甚至可能没有任何收入，而且越是颠覆式创新的项目，收入越是滞后。如果没有充足的资金支持，仅靠企业自身造血功能根本不可能生存。上海术木医疗科技有限公司是我们基金持续投资的一家专注于重症大数据处理的产学研初创公司，自主研发的云计算和深度机器学习算法模型，可以有效提升ICU生命体征监护质量和机械通气治疗的质量，提高医疗质量，减少医护人员劳动强度，不论是技术还是服务模式都属于国际首创，从临床试验到逐渐被医疗机构和政府部门认可，经历了漫长的过程。由于早期收入有限，每年的技术研发、临床试验都需要大量资金投入，如果不是包括我们基金在内的创业投资基金的持续支持，靠企业自身，别说技术和服务方面的突破，连生存都不可能。可以说，如果没有创业投资，绝大多数创新型科技企业会胎死腹中，甚至可能连“萌芽”都不会有。2、没有创业投资的支持，初具规模的高新技术企业会错失发展机遇，最终流于平庸。企业发展初具规模，说明企业的产品或者服务已经得到市场认可，需要尽快扩大规模，提高市场占有率，抢占发展先机。高新技术企业面临的市场机遇往往稍纵即逝，因此迫切需要强大的资金支持，实践证明创业投资是帮助企业解决资金缺口最合适的资金，可以在短时间内为企业提供充足的资金。如果没有创业投资的支持，只靠企业有限的利润滚动发展或者靠银行周期短且规模有限的贷款，企业的快速发展基本是痴人说梦，市场机遇很可能就此错过，而失去机遇以后再想快速发展会非常困难，发展后劲和创新能力均会大打折扣。以一家高端制造类企业为例，基金投资前该企业营业收入4亿元左右，利润2000余万元，市场正处于爆发期，迫切需要扩大规模。多家基金在一年多的时间内先后两次投资，投资总规模1亿元左右，使其产能在短时间内迅速扩大，投资5年后营业收入超过10亿元，利润接近1亿元，员工从400多人增加到900多人。如果没有这些基金的鼎力支持，仅靠其自身利润滚动投资，即使再节衣缩食，也不可能有这样的发展速度。该企业面临的市场机遇也就这几年，如果错过，很难再有发展。美国始终在技术创新方面独占鳌头，主要得益于创业投资的支持，老牌资本主义欧洲创新能力不仅与美国相比差距巨大，就是与中国相比也暴露出明显颓势，根本原因就是创业投资产业不够发达。简言之国内外无数事例证明，没有创业投资，发展高新技术产业注定会事半功倍，甚至举步维艰。三、当下的资本市场政策以扼杀创业投资发展为代价，是透支未来科技发展目前资本市场的策略明显是为了保二级市场的平稳，而牺牲一级市场，这种策略明显失当。根据中国证券投资基金业协会统计，截至2022年年底在该协会备案股权投资基金达到31523只，募集金额11.11万亿，其中投资于高新技术企业的资金为1.82万亿，被投资企业达到27541家；备案的创业投资基金达到19353只，募集金额2.9万亿元，其中投资于高新技术企业的资金为8019.48亿，被投资企业达到31002家。因为存在不同基金投资同一个企业的情况，扣除重复计算，大致可以推断这些年被投资的高新技术企业应该在1到2万家。以当下IPO的节奏看，三个交易所每年发行也就100到200家，这样的速度不仅与中国创业投资发展的需要不匹配，更与中国的经济体量和高新技术企业发展速度极不相称。不仅如此，今年出现IPO大量劝退企业。截至9月底，沪深北三个交易所撤回了接近400家企业，导致总的在审企业（包含申报未过会、已过会及已提交注册）仅200多家，据了解前一段时间仍在不断劝退。如此大比例的劝退必然错杀了大量优质的企业，造成了资源的极大浪费，而且在劝退过程中没有明确的标准，政策的不确定对投资机构信心以及未来的投资意愿造成巨大打击，对经济发展也会造成重大不利影响。另外，投资机构普遍与被投企业或其实际控制人签有对赌协议，在目前较为严峻的经济形势下，更需要投资机构和企业互相支持。但非常缓慢的IPO节奏如果长期持续，投资机构将无法有效退出，势必迫使投资机构出于资金安全考虑（因为基本都有政府引导基金出资），要求企业或实际控制人履行回购义务，如果该情况大范围出现，很可能投资机构和企业两败俱伤，对于国家经济的负面影响更是难以估量。有领导曾向本人询问，以前中国证券市场甚至出现过停止发行的情况，为什么这次市场反应会如此强烈。我的观点是，以前A股市场停止发行，还有美国和香港的证券市场可以选择，但是现在情况完全不同。中美关系比较敏感，美国对中国企业赴美上市不再像以前那样欢迎，而且现在大多数基金都有政府引导基金出资，所投资企业以离岸模式到境外上市将面临一系列法律问题困扰。目前港股相当低迷，到香港上市不难，但是由于市盈率非常低，流动性差，除早期投资外，相当一部分基金盈利存在难度，而且香港市场并非适合所有行业。境外资本市场不适合，国内资本市场被认为限制速度，导致创业投资的退出渠道基本被堵死。也有人提出美国创业投资以并购退出为主，证监会也提出鼓励上市公司收购，还允许以前禁止的双主业，因此认为创业投资退出渠道基本通畅。我的观点是，理论上是这样，实际并非如此。其一，中美之间存在巨大的文化差异，中国人推崇“宁为鸡头，不为凤尾”，而且目前绝大部分中国企业由创始人控制和管理，职业经理人极少，导致参与并购的双方相互融合较为困难，因此并购成功率相当低。其二，在IPO退出渠道通畅的情况下，如果公司股东认为并购更为合适，可以选择并购退出，在这种情况下并购价格相对合理；如果IPO退出渠道近乎关闭，这种情况下的并购如同城下之盟，并购价格就会大打折扣，扭曲的价格会使此前投资者的利益大受影响。因此证监会新政出台后，创业投资基金的新设数量出现了腰斩的情况。以下两张图同样来自中国证券投资基金业协会，分别是2023年1月--2024年8月新设创业投资基金数量和募集金额，图中加黑字体是2024年3月份的数据，可以看出与本来已经相当低迷的2023年数据相比，2024年3月以后相关数据实在是更为惨淡。![]()
![]()
创业投资的萎缩必然对高新技术产业的发展造成致命影响，企业发展有其自身规律，从初创发展到相对成熟往往需要较长的时间，不可能一蹴而就。创业投资基金数量和规模出现腰斩的情况，获得其投资的高新技术企业数量必然会随之大幅减少。可以预计，按照现在的政策发展下去，高新技术产业无论是数量还是质量都将出现问题，如果更为严重，甚至可能出现青黄不接的情况。可以说以牺牲一级市场为代价，去稳定二级市场的作法，不仅透支了未来我国高新技术产业发展，也必将会影响未来中国综合国力。1、搞好一级市场和二级市场的平衡。不能为了二级市场的暂时平稳，牺牲一级市场。因为没有良好的一级市场投资，二级市场也不会有较好的未来，换言之，没有健康的一级市场，二级市场必然是无源之水。2、尽量减少行政干预。建立真正的注册制，让市场自主选择。要充分相信市场的承受力、辨识能力和创造力，并相信唯有市场化的资本市场才能给人以信心。3、避免政策经常调整。坊间有这样的体会：再不好政策也会比政策朝令夕改好。如此归纳虽有些极端，但确实是部分从业者的真实体验。这几年资本市场的政策犹如过山车，忽左忽右，让市场无法琢磨。典型的就是科创板市场，本来这一板块的推出相当具有前瞻性，但是在实施过程中遇到问题后，就立即退缩了。证券市场VC化固然不好（吴晓求老师的观点），但是现在把科创版门槛定的高高的，动辄由政府部门判断科创属性，又回到了过去的老路，这就更为糟糕了。因此政策制定者要有定力，一方面，政策出台前要做好充分调查研究，谋定而后动；另一方面，政策出台后的一段时间内要贯彻如一（特别是IPO的标准），不能朝令夕改，只有这样市场才会有信心。4、加大对上市公司造假的打击力度。目前资本市场的情况，与高等教育比较类似，高考超级困难，但是上大学后就放松了下来。目前IPO审核较为严格，但是上市后企业造假偶有发生，政府应该进一步加大对造假的打击力度。5、不能仇视资本。我们一方面要走市场经济的道路，另一方面又鼓噪对资本的仇视，认为资本是万恶之源，这个比较滑稽。实际上资本的逐利性本身无可厚非，公司上市后业绩变脸也并否都是造假所致，经济低迷，连政府都捉襟见肘，企业如何能独善其身。比较典型的如新能源电池行业、光伏行业、风电行业，前几年景气度较高，产业链企业大量上市，但近两年行业竞争加剧，形势急转直下，但这属于行业的普遍性问题，并非个别企业的上市造假。也有人认为企业一遇到现场检查就撤材料，足以说明企业造假，实际情况未必如此。毋庸讳言，在过去资本市场规则不完善，造假成本低，确实存在该情况。但近年来财务造假为极个别现象，可以说近年来绝大部分新上市企业业绩真实性都不存在重大问题。但是正如业内人士指出的，绝大多数报会企业业绩真实，尽管的确存在一定瑕疵，但多数是对政策和规则理解不同，也有的是民营企业无能为力。以收入确认为例，国有企业作为甲方与民营企业签订合同，合同采取国有企业的标准模板，对收入确认有严格规定。但是在实际操作中国企很难按照合同约定规范执行，因为国企盖章流程繁琐，不按约定在验收单盖章的情况非常普遍，只会由项目负责人签字，如果该负责人出差甚至可能代签，这就造成确认收入不规范。由于身份地位完全不对等，这种情况民营企业根本无法左右。如果该企业遇到IPO现场检查，这种瑕疵属于不合规，存在被判极刑的可能。多数情况下未能通过IPO现场检查的企业不公布原因，导致很多人认为申报企业造假，甚至一些领导也被这种情况误导，认为都是唯利是图的资本挖社会主义墙角。实际情况正如前面介绍的，绝大多数报会企业业绩真实。如果有关方面真实披露相关情况，不仅会让社会有更多的理解，也会令市场增强信心。6、给官员松绑。中央反复强调要创造环境，让干部“想干事、能干事、干成事”，我们相信现在的官员绝大部分都是“想干事、能干事”的，但是“干成事”却并不理想，主要因为现在的环境让很多人谨小慎微。当下改革进入深水区，没有经验可以遵循，为了推进改革，为了干成事，难免不出一些岔子，而出了问题就处分或裁撤官员，导致很难有人愿意大胆改革和创新，甚至不敢有所作为。战争期间如果因为作战稍有失利就把军事主官撤职，其结果就是不会有人愿意主动出击，都以避战作为首选。中国资本市场的建立只有30年左右的时间，还有很多问题需要摸索和破解，更不应该给相关官员过大压力。实际上股票交易所如同商品大卖场，管理方只要尽量保证货真价实，不缺斤短两，保障买卖双方权益即可，至于商品价格高低，取决于市场供需关系，并由买卖双方决定，不能因为价格低就处分大卖场的管理者。给官员松绑，让他们根据行业自身规律设计制定政策，也是确保资本市场平稳发展的关键。本人在科技部曾经负责引导非政府资金支持高新技术产业化的工作，参与了我国早期的创业投资政策的研究制定，是政府引导基金和新三板的早期推断者，深刻理解中国高新技术产业发展来之不易，看到目前出现的问题，基于责任感提出一些建议，虽然知道用处不大，但是不吐不快。
