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今日热点：短期内资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，节前对短端利率仍形成一定约束，并由此引导曲线形态调整。
1. 春节后流动性变化
资金面波动：2025年春节为1月29日，节后（2月初）央行通常会通过逆回购到期回笼部分流动性，资金面可能边际收紧，短端利率（如DR007）或小幅上行，对短债形成压力。
货币政策操作：关注2月MLF续作规模及利率是否调整。若经济复苏势头较弱，央行可能维持流动性宽松，甚至超额续作MLF以稳定市场预期。
2. 1月经济数据
数据发布：1月CPI、PPI、社融、PMI等数据将在2月初公布。若数据超预期（如社融大幅放量或通胀回升），可能强化市场对经济回暖的预期，推动长端利率上行（利空利率债）。
-政策预期修正：若数据偏弱，市场可能重新博弈降息降准预期，债市或阶段性走强。
首先，以史为鉴，跨节后资金利率通常回落，带动债市短端修复幅度高于长端；其次，考虑当前情况，节后资金利率或回归均衡水平。叠加当前经济修复基础待进一步巩固，债市调整风险相对可控，围绕国内经济金融形势，货币适度宽松仍是主旋律。第三，债市在经历2024年末以来的快速下行后，或积累一定浮盈，即便存在阶段性的调整，或相对能够承受。我们认为节后债市趋于修复的可能性相对较高，持券过节是较优选择，但考虑到债市融资成本大于票息收入状态，或一定程度影响持有体验，关键在于资本利得与融资成本、票息收入的平衡，主要有以下几点关注：（1）货币宽松的空间与节奏，资金面等待更多信号；（2）外围因素的不确定性与预期差。总结而言，短期内资金与货币或仍是影响债市定价的关键因素，节前对短端利率仍形成一定约束，并由此引导曲线形态调整。但资金面或不会持续偏紧，中长期维度货币适度宽松仍是主旋律，债市趋势未改，期间市场调整便是配置的机会，持券过节或是较优选择，以及关注春节过后资金边际改善带来的曲线陡峭化机会。本周资金面继续承压，银行净融出逼近历史低位。自1月20日至24日，大行资金净融出由2.74万亿元降至2.36万亿元，银行系资金融出降至2.06万亿元，逼近历史低位。周内央行虽然进行逆回购大额投放，但降准预期落空下资金依然偏紧，存单与短债利率明显上行。存单与短端上行，货基与基金是抛券方，主要被大行承接。本周同业存单成交量明显回升，在存单利率上行背景下（约5bp），货基出现了明显的净卖出，理财、基金与券商同样出现一定量的存单卖出，而买入方则主要为银行系与其他（含外资），其中大行对存单增配超700亿元。另一方面，大行也是短债的主要承接方，本周买入1Y以下债券超1100亿元，对于1Y以下以及1-3Y期限国债与政金债而言，基金为主力卖盘，大行则持续承接（延续2024年以来配置风格）。但长债的抛压整体并不大。这一点与我们上周判断整体相符（详见《资金紧与债券强并不矛盾》，发布日期：1月19日），资金紧与债券强实际并不矛盾，在机构行为上长债的抛压也并不大，对于10Y国债与国开债而言，本周买盘数量略高于卖盘，且买入与卖出量并不算高，根据Wind统计的二级成交量，节前一周国债的日度成交量也是持续下行，30Y国债更是出现了较为罕见的股份行+券商买入的组合。近期，市场上成功发行了两单城投类ABS项目，分别为德州德达供应链第1期资产支持专项计划和临汾供热收费收益权资产支持专项计划，很多文章点评为城投类ABS新增。笔者将结合这2个案例情况，简单对上述城投ABS分析，何以新增？1、德州德达投资控股集团有限公司城建类收入占比逐年下降，在交易所被认定为产业类主体，非城建企业，最终实现表内资产成功发行ABS，实现新增；2、临汾供热收费收益权的实际融资主体为临汾市城市服务有限公司（简称“临汾城服”），非城建主体，无发债记录，而外部担保方为中证信用融资担保有限公司。交易结构与城建类主体无关系，因此，实现新增。截至2025年1月24日，转债市场百元溢价率收25.59%，处于2021年以来63.8%历史分位。本轮转债估值抬升周期开始于12月中旬，至2025年1月23日百元溢价率向上突破25%，为2024年6月24日以来首次。转债估值已经来到我们2024年12月15日报告《转债估值向上空间还有多少》给出的“21%-25%-30%”三个阶段中的第二个阶段高点。本轮百元溢价率上行或有三大主因：（1）长端利率持续下探，年金、保险等绝对收益投资者配置盘压力下增配转债。（2）日历效应来看，过去几年1月转债估值均抬升，这一点我们在12月29日《开年转债行情或值得期待》中已有论述；（3）隐含波动率（预期波动率）与实际波动率的双向回归。
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