金融体系在货币政策传导至实体经济的过程中起着核心作用。近年来，金融科技行业日新月异，对金融体系产生着重要影响。一方面，乘着数字化和大数据技术的东风，金融科技在推动普惠金融以及拓宽个人、企业主、初创企业和中小企业低成本信贷渠道方面发挥了重要作用（Philippon，2016年）。另一方面，金融科技行业可能会加深近些年信贷中介从传统银行转向非银金融机构的趋势，促进金融体系多样化（Bernoth等人，2017年）。从这个意义上讲，金融科技或给金融体系带来新的风险，使中央银行难以圆满履行职能。
P2P网贷属于金融科技业务，是一种前沿性的金融业态，个人和小企业无需通过传统金融机构即可经由线上平台进行借贷。中国领先的数字技术和宽松的监管环境，非常利好P2P网贷的快速发展，该行业曾一度成为全球非银金融市场的主要动能之一。中国P2P网贷行业的规模从2014年的2,520亿元人民币飙升至2017年的28,040亿元，最高曾占到银行新增贷款总额的30%左右。
2017年底，中国监管机构出台了一系列规范P2P网贷行业的政策措施，P2P网贷市场由盛转衰，业务量急剧下滑。各项监管举措渐次落地，旨在显著减少金融体系面临的风险（Hsu等人，2021年）。Huang等人（2021年）指出，2017年底，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会联合印发《关于做好P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知》的目的是规范现金贷、杜绝非法融资，禁止将贷款资金挪作校园贷款、投资投机、购房首付等。这些限制的出台对P2P网贷市场产生了重大影响。监管机构坚持通过平台退出与转型来整改P2P平台，正常运营的平台数量不断减少，直至不久之后清零（Hsu等人，2021年）。到2019年，P2P平台要么转型为小额贷款公司，要么被彻底清退，曾经的P2P网贷市场不复存在。
不过，P2P网贷仍兴盛于美国等部分发达经济体。许多发展中经济体的P2P网贷交易量也在持续扩增，特别是在亚洲的印度、印度尼西亚、马来西亚、韩国、菲律宾和越南。因此，本报告的研究发现对其他拥有活跃P2P网贷市场的经济体也具有参考意义，对于P2P网贷和金融科技行业有望在未来继续增长的经济体来说更是如此。本报告系统研究了P2P网贷对中国货币政策传导的影响，就其对中央银行的影响提出了几点看法。
具体来说，笔者采用Jordà（2005年）以及Ramey和Zubairy（2018年）等人总结的状态依赖局部投影法，估算了在P2P网贷市场繁荣和非繁荣两种状态下，中国主要宏观经济变量对货币政策预期外紧缩性变化的脉冲响应。
一个关键问题是估计中国货币政策的外生变化。考虑到中国综合运用货币供应量（数量目标）和利率（价格目标）来进行调控，本报告基于“影子政策利率”的概念（Wu和Xia，2016年），利用货币供应量和短期实际利率来构建影子政策利率（Xu和Jia，2019年）。为克服货币政策的内生性，笔者根据Romer（2004年）的方法估计了外生的影子政策变化。按此方法，采用泰勒规则的假设来提取外生成分，将影子政策利率变化与中央银行对当前、滞后和可预测的宏观经济状况的响应正交化。所估算的残差可视为货币政策的外生变化，也是开展脉冲响应函数分析的基础。通过估算主要宏观经济变量对所预估的货币政策预期外变化的反应，笔者发现货币政策收紧后，工业生产和通胀水平双双下降，汇率则稳步提升。这些与教科书一致的结果表明，笔者所估计的货币政策变化是恰当的。
为研究P2P网贷的繁荣对货币政策传导有无调节作用，笔者将P2P网贷增量与银行新增贷款总额的比值作为状态变量，估算了P2P网贷市场繁荣和非繁荣状态下的脉冲响应。结果显示：当货币政策发生预期之外的紧缩变化时，上述两种状态下存在异质性效应。在非繁荣状态下，工业生产和通货膨胀的脉冲响应显著为负。相比之下，在P2P网贷市场繁荣状态下，工业生产和通货膨胀的响应较为温和，多数情况下与零没有显著差异。上述结果在报告所开展的敏感性检验中表现出稳健性。这些检验包括替换货币政策变量、替换状态变量以及控制可能影响结果的其他因素等。
总体而言，通过估算货币政策预期外紧缩性变化的状态依赖效应，笔者发现P2P金融的持续发展与货币政策传导的有效性呈负相关。P2P网贷作为外部融资的替代渠道，中介机构较少受到银行信贷成本上升的约束。这抑制了紧缩性货币政策对经济的整体影响。
本报告对各类文献均有贡献。首先，补充了近些年探讨中国货币政策传导有效性的实证研究。Chen等人（2017年）的研究表明，从产出增长和通胀来看，中国货币政策的传导与发达经济体越来越相似。Kamber和Mohanty（2018年）也得出了类似的结论，他们发现当货币政策意外收紧时，利率会走高，通胀水平和经济活动会显著下降。Chen等人（2018年）研究了货币政策对中国影子银行业务的影响。研究发现，货币政策预期外的紧缩性变化导致影子银行贷款大幅增加，从整体上拉低了货币政策对银行信贷总量的有效性。
其次，丰富了研究货币政策传导的状态依赖效应的现有文献。Alpanda和Zubairy（2019年）应用状态依赖局部投影法，发现在高家庭债务时期，美国货币政策的效果有所减弱。Lo和Piger（2005年）研究了产出对美国货币政策行动的区制转换反应，发现在经济衰退期采取的货币政策行动比在扩张期采取的行动具有更大的影响。Alpanda等人（2021年）以18个发达经济体为样本，考察了企业所处阶段、信贷和利率周期如何影响货币政策的传导。他们发现，在经济衰退、家庭债务较低和高利率时期，货币政策外生变化对产出及其他宏观经济和金融变量的影响较弱。
最后，拓展了分析金融科技创新对货币政策传导影响的文献。关于货币政策与金融科技发展的相互作用，众说纷纭。部分研究发现，金融科技行业可能会增强货币政策的有效性，但同时也在一定程度上助长互联网金融领域的冒险行为（Chu和Deng，2019年；Huang等人，2021年；Li，2020年）；还有部分研究提供了证据表明，非银中介机构对货币政策传导具有抑制作用（Allen等人，2019年；Beirne等人，2023年；Mazelis，2016年；Pescatori和Sole，2016年；Wong和Eng，2020年）。总体而言，各类理论和实证文献未就P2P金融对货币政策传导的影响程度和方向达成共识。本报告在先前研究的基础上，以中国为研究对象，采用状态依赖局部投影法，探讨了在P2P网贷市场繁荣和非繁荣状态下，宏观经济变量对货币政策意外变化的响应，进而评估了P2P网贷对货币政策传导的影响。
本报告其余部分的结构如下：第二节援引数据，说明实证策略。第三节为基准估计，同时开展了几项稳健性检验并作进一步扩展。第四节得出结论。
目录
引言 数据和实证方法 实证结果 结论 附录
作者
仁智诺布
中国首都经济贸易大学经济学院助理教授
约翰·贝尔尼
John Beirne
亚洲开发银行经济研究和发展影响局主任经济学家
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