来源 | FOFWEEKLY
作者 | FOFWEEKLY
本期导读：
如何在严格的监管环境中建立更加透明、有效的回报机制，如何在募资和退出困境中重新构建GP与LP之间的信任关系，将成为一级市场能否重振的重要考验。
GP和LP本应是利益共同体，然而，随着市场环境的恶化、募资困难以及退出周期的延长，原本和谐的关系正逐渐走向紧张，GP与LP之间的矛盾日益激化，隐秘的冲突逐渐浮出水面。
过去两年，中国一级市场面临严峻挑战，募资环境急剧恶化。GP们发现，曾经轻松获得的LP出资承诺变得难以兑现。LP的资金来源愈发谨慎，特别是一些原本热衷于早期投资的机构，面对市场波动开始收紧钱袋。这让GP在募资端压力剧增，不少基金迟迟无法完成募资目标，甚至连老LP也因为市场信心动摇而减少承诺。
近日，黑岩资本与投资人之间的纠纷再次成为市场焦点。这家私募基金公司因丧失私募管理人资格，与投资者在基金清算、回款等问题上爆发公开冲突，矛盾不断升级。黑岩资本以近乎自爆的方式，公开披露部分投资者“举报、投诉”，导致公司失去私募基金管理人资格，并在其官方微信公众号上连续发布言辞激烈的声明，声称投资者干涉基金清算程序。这一事件揭示了当前LP和GP之间日益加剧的矛盾，也折射出中国私募股权投资市场中GP和LP信任关系的崩塌。
江湖恩怨
黑岩资本与投资人之间的矛盾可追溯至2020年，主要集中在基金清算与回款问题。自2020年以来，投资人因基金无法按时退出，与公司频繁对簿公堂，诉讼与仲裁案件多达15起。
当时，黑岩资本被指出有以下几个问题：1、多层嵌套，有投资人查询黑岩流水后发现，黑岩在未通知投资人的情况下，将资金注入公司管理的其他三支基金，进行了四层嵌套，且每层都要克扣资金，本来募资1920万，层层拔毛后发现只剩1600万了。2、信披违规，补充协议中明确表示定向投资优质环保类企业股权业务，但托管人的国泰君安对此却不知情，甚至还保证超高的收益率，赤裸裸的信披违规；3、违规投资，挪用投资收益进行借贷。
而黑岩资本方面则声称，法院和仲裁机构多次驳回投资人的请求。这些投资人甚至自行召开投资人大会，声称基金应当进入“清盘”状态，并直接跳过公司向基金应收款人索要巨款。黑岩资本则公开谴责投资人的做法，称其行为违反了基金合同的相关条款，并将其基金份额“冻结保全”。
这种公开化的冲突，在中国私募基金市场并不常见，却清晰地暴露出GP与LP之间的裂痕。在市场低迷、募资困难、退出艰难的情况下，GP与LP的信任关系正受到前所未有的挑战。
在黑岩资本的案例中，基金管理人登记资格被中国证券投资基金业协会（中基协）注销成为矛盾爆发的重要转折点。中基协的注销公告明确指出，黑岩资本“不能持续符合管理人登记要求”，因此被取消基金管理人资格。这意味着公司将无法开展新的募资活动，而只能管理现有的存续基金。黑岩资本对此表示不满，称投资人的持续举报投诉是导致公司“失去饭碗”的直接原因。
近年来，监管机构加强了对私募基金的监管力度，特别是在合规运营、信息披露、资金安全等方面的要求日益严格。数据显示，2024年仅上半年，就有超过 604 家私募基金管理人被注销。这一趋势反映出监管部门在“扶优限劣”方针下，意在优化市场结构，淘汰不合规、不透明的基金管理人。然而，对于一些中小GP来说，严格的监管加剧了他们的生存压力，募资难、退出难等问题在市场低迷期被进一步放大。
黑岩资本的纠纷正是在这种大环境下产生的。募资渠道收窄、项目退出受阻、LP回报预期无法兑现，最终导致GP在资金压力下陷入困境。而投资人投诉举报带来的监管风险，成为压垮GP的最后一根稻草。
生存困境
在一级市场，GP与被投项目签署的对赌协议是规避投资风险的常见操作方式。这种条款通常要求项目方在未达预期时进行回购或提供赔偿，从而确保GP能为LP带来相对确定的回报。然而，对赌协议的广泛使用背后，实际上是GP试图在不确定的市场环境下，向被投企业转嫁风险的做法。
随着市场低迷，对赌条款变得越来越难以兑现。被投企业在市场压力下难以达成回购条件，GP因此无法顺利完成向LP的回款承诺，导致LP对GP的信任进一步破裂。在黑岩资本的案例中，正是由于项目的失败和回款问题，使得LP对GP的管理能力产生质疑，最终导致双方矛盾激化。
黑岩资本的纠纷并非个案，近年来，LP与GP之间的矛盾逐渐公开化，行业内类似的案例屡见不鲜。
某知名私募机构因多个项目未能如期退出，与多位LP发生激烈争执，LP提出诉讼要求GP赔偿损失。GP则以市场不确定性为由进行辩解，但LP认为GP的管理能力不足，未能履行受托责任，最终双方对簿公堂。
此外，上海某私募基金因项目运营不善，导致投资者回款遥遥无期，LP对GP管理失当提出控诉。GP则认为是市场环境所致，并指出LP此前对高回报的期望值过高，未能合理评估风险。
这些纠纷反映了中国私募市场当前存在的深层次矛盾：GP在市场下行中承受巨大的回报压力，募资和退出均遭遇瓶颈，而LP则对投资项目的表现愈发不满，导致双方的合作关系逐渐走向公开对抗。
募投承压
GP与LP矛盾激化的背后，是募资和退出双重难题。私募基金行业的募资环境正在持续恶化，尤其是在一级市场，投资者的谨慎态度使得募资难度显著增加。根据数据显示，今年以来，募资成功的基金数量大幅减少，许多GP甚至无法达到募资的最低目标。
与此同时，退出问题成为GP最为头痛的难题。IPO通道不畅、企业估值下降，令许多项目无法找到合适的退出机会。GP的回报率大幅缩水，无法为LP提供预期中的资金回收时间表。黑岩资本的基金清算延迟便是这一现象的典型体现。投资者在无法获得回款的情况下，选择诉诸法律手段，试图通过强制清盘来加速资金回笼。这种强制清盘行为明显会加剧了GP的运营困境，甚至导致LP自己严重的财务损失，但LP依然选择了这种很可能不利于自己的手段，也说明了LP对GP信任已然降至冰点，颇有点鱼死网破的味道。
股权投资市场一方面在经历着市场出清的优胜劣汰，一方面监管也在着力优化私募基金市场结构，淘汰不合规的基金管理人，主导着监管层面的出清。对于存量当中的不合规的中小GP，无疑加剧了其生存的困难。这一过程中，LP的举报和投诉成为监管部门加速清理不合规机构的推动力。
黑岩资本与LP的纠纷便是这一现象的缩影。在监管环境日益严格的背景下，GP与LP之间的信任关系开始激化，投资者的不满通过投诉举报等方式传递到监管层面，无形中加大了其募资和管理压力。
结语
GP与LP之间的矛盾正逐步激化，募资、退出、回报压力下的博弈日趋公开化。一级市场的寒冬加剧了这场“战斗”，GP在承受着来自LP的资金回收压力时，也不得不面对市场调整中带来的实际困难。而LP在得不到期望中的回报时，往往通过法律途径进行自我保护，进一步推高了矛盾的烈度。
未来，如何在严格的监管环境中建立更加透明、有效的回报机制，如何在募资和退出困境中重新构建GP与LP之间的信任关系，将成为一级市场能否重振的重要考验。
*本文仅代表作者个人观点。
