有隐忧的小鹏，泥淖里的蔚来

在11月中旬的尾巴上，小鹏和蔚来相继发布了它们2024年Q3的财报。

小鹏将之称为「史上最强财报」，因为当季一共卖了46,553辆车，超额完成上季度指引，9月甚至突破2万交付大关，总营收首次突破100亿元，甚至连公司毛利率也创下新高，达到15.3%。但是，美股对这一财报的反应却是——当日美股股价跌去3.77%，盘中最高跌幅超过8%。

然后是蔚来，蔚来自由现金流转正，环比增加了56亿，带动公司账上现金及类现金资产达到422亿，比上季度环比增加6亿，但是，卖车单价在下滑，四季度销量指引低于预期，且收入指引隐含的汽车单价更不及预期，同时还有销售费用继续高增的问题。

说实话，虽然「蔚小理」的序列还是会下意识地并排，但谁都知道，在理想持续打造爆款、连续8个季度都盈利的情况下，它和蔚来、小鹏早就不是一个身位了。而何小鹏坚信的是，“接下来2025~2027是中国汽车行业淘汰赛的阶段”，这个阶段如果没挺过去、冲出来，后面日子就更艰难了，所以他给小鹏汽车定的收支平衡点是2025年。

那么，针对蔚来和小鹏，就有两个问题不得不问：

1）小鹏2025年底能做到收支平衡吗？在他汽车毛利率只有8.6%，低于行业警戒线10%的情况下？

2）蔚来很大的一个问题是亏损，要走什么路，学谁，才能让它的车容易卖出去，把亏损降下来？

这两个问题，都可以从两家公司这次发布的财报里一窥端倪。

先对比一下蔚来和小鹏这次Q3的各项数据。

有几个点可以注意：

1）蔚来卖车数量其实是增加的，比去年三季度多卖了6423台；汽车毛利率也增加了，同环比分别提升2.1个和0.9个百分点；但是，净亏损还变大了，50.6亿，同比增加了11%。它的主要亏损面来自于哪里？

2）小鹏毛利率15.3%，但汽车毛利率只有8.6%，汽车毛利率低于行业警戒线，那它利率主要不来自于卖车，来自哪儿？

我们一个个来讲，先说蔚来。

为什么交付提升，蔚来的汽车销售收入却降低了？还降低了4.1%？

因为蔚来的车卖得更便宜了。

蔚来主要财务成绩 图源：蔚来2024 Q3财报

它这季度的汽车销售收入是166.976亿元，简单做一个均价运算，卖车均价都没超过26.99万元，但是去年同期，车辆均价有31.4万元。

李斌一直强调蔚来是不参与价格战的，但实际上蔚来终端优惠不断，但它没有广而告之，得从销售口中去了解，比如大客户优惠，比如现金折扣。

从今年5月开始，蔚来月交付就保持在2万以上，这种态势一直持续到了10月，但同时，也是为了保住月销2万台的成绩，蔚来往往在月底推出更大幅度的政策优惠。最突出的是季度末的9月，表面上蔚来针对主品牌现车给出的优惠是0.8~1万元，但实际在2万左右，到了月底，蔚来直接把一部分车型的优惠提到了3万，有车主买车一周后就降价了，还在社媒吐槽：“你永远不知道明天有什么价格等着你！”

到了10月，乐道上市缓解了蔚来的销售压力，9月末的大额优惠补贴收回，蔚来内部也强调，以后优惠政策也不会再频繁调整，要趋于稳定。所以可以看到，虽然十月蔚来交付也是20976辆，但实际上里面有4319台是乐道L60，那算下来，蔚来主品牌只卖了16657辆车，相当于比前几个月都少。就是因为补贴降低的缘故。而根据内部人士的信息，当优惠幅度达到3万时，ES6几乎就没有什么利润空间了。

蔚来ES6 图源：蔚来官网

所以可以看到，蔚来在第三季度销售、一般及行政费用是41.09亿元，比市场预期高出约2万亿元，虽然蔚来是说费用增加主要来自于店面增加和营销投入增大，但实际上这造成蔚来整体的经营亏损进一步扩大到了52.378亿元，这已经是蔚来连续四个季度经营亏损了，从去年四季度到今年三季度，蔚来累计亏损了224亿元。

还有研发，蔚来一直是「蔚小理」里面研发成本投入最高的，而且今年三季度又增长了，投了33.19亿元，同比增长9.2%，但对比小鹏，就会发现后者同期只有16.3亿。

蔚来财报 图源：蔚来公众微信号

所以大家现在对蔚来的预期普遍是降的，从今年10月2日之后，蔚来股价就一直在波动下行，第三季度财报发出之后，股价又波动往下走了点，两天后小幅回弹，但现在股价也只在4.7美元左右浮动，缺少一种往上走的态势，所以说它「深陷泥淖」。

蔚来股价呈现

那小鹏呢？

小鹏的车辆毛利率是8.6%，但整体毛利率是15.3%，那它哪儿来的这么高的、其它方面的毛利率来补充？

答案是给大众汽车集团的技术服务收入。

小鹏汽车财报里关于技术服务的描述 图源：小鹏2024 Q3财报

有几个数据值得注意：

1）今年上半年，小鹏汽车总收入为146.6亿元，其中技术服务的累计收入为22.96亿元，占比15.7%；到了第三季度，这一数字达到了13.1亿元。

2）13.1亿在小鹏整体的百亿营收里不明显，尤其是三季度小鹏销售收入在提升，占比13%，比上半年的占比还减少了；但是，结合年初小鹏10亿的技术服务标准来看，服务费用增加表示和大众的合作在持续增加，且涨幅较年初已超过30%。

3）10亿是什么概念？以小鹏现阶段单车毛利1.6万计算（MONA实际单车毛利更低），要达到10亿额外的营收，小鹏在一个季度里，要额外成功交付产品6.25万辆车以上，才能拉平这一差距。

换句话说，自今年小鹏上新、扩产、规范渠道等围绕汽车所有的增量收益，都远不及服务大众这1个项目来得实惠。

同时，如果我们对比小鹏在汽车收入上的毛利的话，会发现小鹏汽车业务的当季毛利比上季度仅上升了2.2%，这还是连着出了MONA M03、P7+两款爆款车之后的结果。的确，不能说只把毛利作为企业经营能力的唯一性参考标准，但通常来说，汽车毛利行业警戒线是10%，低于这个水平，起码说明其在产品策略、销售策略，尤其是采购、生产成本以及运营上还存在很大问题。

而小鹏今年车的销量普遍还是来自于MONA M03和P7+的规模加持，但要注意的是，这两款车本来就是低售价、低毛利的产品，这也就意味着短期内小鹏汽车的汽车主营业务的营业能力很难快速得到改善。如果不能让规模快速爬坡，在缺乏高溢价车型的情况下，意味着小鹏汽车在接下来很长一段时间，都会处于「多量少利」的经营状态。所以说小鹏是「有隐忧」。

小鹏P7+ 图源：小鹏汽车官网

分析完了财报暴露出来的问题，接下来要问的就是：前路在哪里？

实际上，蔚来和小鹏在产品结构和经济态势上是趋近的，都是希望通过「上量再盈利」，那最里面的核心就应该是交付量和汽车毛利率，然后往外看，看其它盈利模式，和整个成本投入，正好，小鹏和蔚来分别对应了这二者。

先说小鹏。

王凤英的加入对小鹏汽车来说有一种超越预期的价值。曾有内部人士透露，王凤英的加入本来是小鹏汽车的投资人对原始团队如何深化汽车业务缺乏信心才提出的建议，何小鹏的原因本来是希望通过这一邀请，提振资本市场的融资能力。但实际上，王凤英加入后，提出了「木星计划」、今年主抓了小鹏的营销，并且完全参与了P7+的产品定义、研发、制造和市场营销。P7+和今年小鹏汽车的营销的成功无需多言，这里主要说「木星计划」。

木星是太阳系中引力最强、卫星最多的行星，木星计划本身，就是小鹏汽车希望像木星一样，吸引大集团经销商进入自己的销售体系。2023年底，小鹏共开设500家线下销售门店，并且末尾淘汰了100家线下销售门店。然后到今年9月底，小鹏共建成了639家门店。

结果是什么？这些销售门店覆盖了全国206座城市，且在渠道数量上，以超过1/3的绝对数量领先对手极氪、蔚来、理想。更重要的是，降低了小鹏的销售成本。

小鹏2024 Q3的销售、一般及管理费用是16.3亿元，首先比蔚来低了快2/3，其次是平均到单车的销售成本，已经到了3.63万台；这个数字比今年二季度的5.2万元，去年同期的4.6万元呈明显下降趋势。

小鹏汽车销售、一般及管理费用 图源：小鹏2024 Q3财报

这说明两点：1）小鹏的规划化进一步摊薄了销售的费效比；2）王凤英主导的木星计划随规模上涨还将继续呈现成果。而这两点，对小鹏现在较低的汽车利润率是有帮助的。

小鹏要走的第二条路，在另一个数据里：海外销量Q3环比增长70%，占公司销量的15%。

小鹏2024 Q3出海数据 图源：小鹏汽车微信公众号

实际去计算小鹏的出口量，是在7000台左右，且接下来希望往欧洲，尤其是英国和北欧去发展。去英国比较好理解，欧盟对中国电动汽车产业的关税政策并不算友好，英国脱欧之后是反关税问题的代表国之一，比较适合作为过渡性国家帮助小鹏往海外走。

但据业内人士猜测：更重要的点还不在于卖车，而在于把小鹏汽车的品牌带去海外，这样小鹏可以和更多全球化品牌展开交流，把现在和大众「用技术换利润」的方式复制。且从利润率和可行性来看，这比小鹏单一卖车投入产出比高多了。

所以其实也可以理解，为什么小鹏在今年以来特别重视智驾方向，一方面当然是新能源车发展的趋势，但另一个很重要的点在于，它同样也是小鹏能盈利的cash cow。而且智驾逐渐成为小鹏的一个标签，也容易帮它建立竞争力。

小鹏全球化 图源：小鹏汽车公众微信号 

那，蔚来呢？

讲蔚来之前，我们可以把「蔚小理」一起拿来简单分析一下。我们都知道，理想是通过专注家庭出行、场景化跑出来的，基于家庭出行的场景做六座车型、往车里加冰箱，车内大屏等功能，打出了自己独特的点，且持续打造爆款，在市场上站稳脚跟；小鹏现在是和智驾绑定，本身也做到了国内智驾的第一梯队，一方面用智驾赋能车辆售卖，一方面用智驾技术去挣技术合作费，也让人看到希望。但蔚来呢？

实际看财报，蔚来的研发投入也不低，甚至其实每年都是比理想、小鹏高的，但大众的体感并没有把蔚来和智驾联系得特别紧密，大众对蔚来印象最深的还是它的“高端服务”+“换电模式”，后者本身也是蔚来的主要模式，它走的是偏重资产模式打造的高端纯电品牌感。但也正因如此，蔚来需要比同样定位高端的同行要有更高的销量，才能稀释前期的资本投入和带来费用端的杠杆效应释放。

乐道L60是蔚来打造爆款的一个尝试，从结果上来看，低起售价+大空间+BaaS模式+独特的补能优势和高端品牌下沉的势能带动下，确实是打造出了爆款，业内人士估计其大定应已超过4万台，在手订单相对充足。

乐道L60 图源：乐道汽车官网

但也要看到，在10月没有补贴之后，蔚来主品牌的汽车销量其实是降低了的，之后优惠补贴稳定，蔚来还希望把主品牌的汽车毛利率拉上15%，按现在的趋势，主品牌的销量还是会受影响。

所以李斌在财报当天发布了第三个品牌——“firefly萤火虫”，其首款车型预计今年12月21日的NIO Day上亮相，预计明年上半年开始交付，起售价是14万。

国内20万以下的车其实才是大众的购买主力，总的占到了60~70%，这里面占比更大一点的是10~15万的车，也就是以比亚迪秦PLUS为代表的一系列车；然后是15~20万区间内的车，也就是比亚迪汉的一系列车。根据数据，2023年，比亚迪秦PLUS年销量43.4213万辆，汉家族年销量22.7746万辆，分别成为新能源轿车中的全国销量排行榜第一名，和B+C级轿车市场年度销量冠军。

而小鹏的爆款车，MONA M03和P7+，其实就是分别对标的这两个价格区间，乐道L60是20.69万起售，但租电版价格下探到了14.99万元，加上电池每月租金，勉强对标的是15~20万这个区间。而萤火虫是在乐道L60的基础上的进一步价格下探。

蔚来做得比较好的是它的汽车毛利率，有13.1%，如果能保持这个毛利率，尽快把销量拉上去，就能比较好地摆脱泥淖。而且乐道还打算继续推出两款SUV，分别对标理想L7、L8，但李斌说其价格会控制得更好，更有优势。那乐道这边就基本是复刻理想的爆款，增加售车辆。再加上萤火虫的价格下探，明年旗下所有车的总销量其实异常关键。

现在到2024年第三季度，蔚来的现金和现金等价物总额是422亿元，这是蔚来账上真正可以动用的钱，也是决定其是否倒闭的经营血液。我们按这个算，第四季度的亏损大概率还要增加，因为蔚来希望再增加销售网络，明年蔚来发布新车节奏加快，收入层好一些，亏损可能会降下来，但基本有一个2年左右的生死线。在这个生死线里，蔚来品牌的销量保持现有水准，乐道和萤火虫品牌销量来到每月2万辆，在不增加营销、管理、研发费用的情况下，才可能把亏损拉回每季度15亿左右。在这个基础上，最好再有一些融资，比如三季报里蔚来又拿到的33亿元融资，才能让蔚来走得更远。因为最后的决赛圈，留给各家车企的时间也没有那么多了。