【NIFD季报】政策刺激促股市回升 重组概念股波动加大——2024年度股票市场

■美联储降息刺激全球股市上涨，A股市场在政策刺激下触底反弹。2024年年末，美联储降息节奏放缓推高了市场的长端利率，美债收益率上升吸引全球资金回流美国，新兴市场出现资本外流和货币贬值。

■监管部门鼓励上市公司重组的新政策刺激小市值股票集体上涨，12月份有关部门重新强调不鼓励借壳重组和跨界重组等投机行为，引导市场回归理性。

■被动投资基金增长份额超过主动投资基金，全年ETF份额增加6817.07亿份。

■2025年股市展望：美联储货币政策转向增加了股市的不确定性，中美利差进一步扩大制约A股市场；房地产市场是否能够止跌回稳仍然是股票市场反弹的决定性因素。

❑ 全球主要股票市场基本呈现普涨态势

2024年全球主要股指多数呈现上涨趋势，A股市场表现较为强劲。我国主要股指年度涨幅均为正值，其中：沪深300指数上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，上证综指上涨12.67%，深证成份指数上涨9.34%，香港恒生指数上涨17.79%。对比来看，美国道琼斯工业指数上涨12.88%，标普500指数上涨23.31%，纳斯达克指数上涨28.64%。

图1  2024年度全球主要股指涨跌幅（%）

数据来源：Wind。

美国纳斯达克指数继2023年之后继续领跑全球。2024年全年，美股“七姐妹”上涨势头不减，英伟达上涨171.25%，脸书上涨66.05%，特斯拉上涨62.52%，亚马逊上涨超44%，谷歌上涨约36%，苹果上涨超30%，微软上涨近13%。受益于2024年人工智能的不断进步以及相关巨头的持续布局，美股市场继续吸引着全球热钱的追逐，这些龙头科技公司股价的积极表现也为美股主要指数的上涨提供了极大动力。

2024年A股市场的银行板块指数上涨34%，名列第一位。紧随其后的是非银金融行业指数和通信行业指数。关于银行股的强势表现，主要原因有：一是银行股的低估值、高分红吸引资金关注。2024年初以来，我国的长期国债收益率持续走低，30年期国债收益率跌破2%，使得长线资金配置高分红股票的需求增加。二是维稳资金的作用。为了稳定市场，汇金等政府背景的资金买入银行股。非银金融则受益于2024年下半年政策刺激，券商及保险类股票普遍上涨。通信行业继续伴随人工智能的发展及相关企业的AI资本开支增加而持续上涨。另外，中国移动、中国电信是超级蓝筹股，也是主力机构重点关注的对象。

图2  31个申万一级行业2024年涨跌幅排名

数据来源：Wind。

医药生物、农林牧渔、美容护理等行业则全年领跌。2024年度下跌幅度最大的20只股票中，医药生物和农林牧渔行业股票占比过半。

表1  2024年全年下跌幅度最大的20只股票（退市的股票除外）

数据来源：Wind，2024年以来退市的已剔除。

值得强调的是，本年度房地产行业指数下跌了2%，这是该指数连续四年下跌。至2024年底，按揭贷款的利率已经降至3%左右，首套住房和二套住房的首付比例降至15%，在政策强刺激之下，房地产市场的主要指标出现回升。30个城市的房地产数据显示，2024年10月至12月，商品房成交面积持续回升，10月为1010万平方米、11月为1171万平方米、12月为1545万平方米，同比增速从-3.8%加快至19.8%，12月成交面积已经刷新了2022年以来的最高水平。在房地产交易活跃的背景下，房地产行业的股价表现仍然偏弱，尤其是12月13日之后股价出现连续下跌走势。

2024年涨幅最大的20只股票中，除泛科技、非银金融等相关股票外，金融与低空经济概念股亦表现不俗，产业重组相关概念股也占有一定比重，延续第三季度资金热度，继续吸引着市场关注。

数据来源：Wind，2024年以来新上市的已剔除。

❑ 中美国债走势出现背离，市场隐忧仍在

特朗普再次当选美国总统增加了金融市场的不确定性。其对内的宽财政政策可能推高通胀，对外的孤立主义政策也可能冲击供给。市场预期在特朗普重返白宫后，其主张的一系列政策可能继续推高通胀，进一步加剧收益率上行压力。与此同时，美国国债规模正式突破36万亿美元，其过快的膨胀速度引发了市场担忧。

尽管美联储已经正式开始降息，但其主要官员的鹰派立场推高了市场的长端利率预期，10年期美债收益率从2024年9月的低点3.6%升至12月的4.5%。而中债10年期收益率则继续下探，结束第三季度以来中债和美债的同向趋势，利率基差继续拉大。美债收益率上升吸引全球资金回流美国，可能导致新兴市场资本外流和货币贬值。

图3  中美10年期国债到期收益率（%）

数据来源：Wind。

2024年度中国的国债市场走势持续上扬，收益率不断创新低。2024年8月，10年期国债收益率已跌破2.1%，创下数十年来新低。12月，10年期国债利率下行幅度创下了美国次贷危机以来的单月纪录，10年期国债利率已经突破1.7%，30年期国债利率已经突破2%。至2025年1月3日，10年期国债收益率继续推至历史新低的1.6%。

面对国债收益率的持续走低，人民银行曾经数次预警或窗口指导。2024年8月，人民银行提醒债券市场的突然逆转可能给抢购债券的小型金融机构造成巨额损失，债券收益率“明显偏离合理中枢水平”，但国债价格只在出现短暂的调整之后再次上涨。12月，中国银行间市场交易商协会发布消息称，该机构已查实四家农商行存在“对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲”的行为。2024年底，人民银行集中约谈一些激进购买国债的机构，在提示风险之外，还对下一步的交易行为提出严肃且明确的要求。国债市场的走势在一定程度上反映了金融市场对经济增长的预期。

伴随着2024年9月一系列利好的出台，A股市场也迎来了一波强力上涨。从融资融券的角度来看，全市场的融资余额从9月末到11月中旬快速增加近4000亿元，随后融资余额增长速度减缓，进入平台期。2024年全年融资增加额最多的股票是东方财富，增加额为152亿元，远超第二名江淮汽车的55.6亿元，显著高于往年同期水平。2024年融资余额增加最多的20只股票主要集中于大金融、大科技行业。

图4  融资融券余额变动情况

数据来源：Wind。

表3  2024年融资余额增加最多的前20只股票

数据来源：Wind。

❑ 并购重组新规导致“壳价值”大幅度波动

2024年9月24日，作为活跃股票市场的一揽子政策的组成部分，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，通过六个方面助力企业并购重组。

备受市场关注的是，监管部门提出支持跨行业并购、支持上市公司收购未盈利资产。股票市场也对此政策反响强烈，并购概念板块在文件发布之后仅一个月便上涨超过40%，多只个股股价翻倍，“科技并购”成为A股企业并购的主要方向。重组概念股一度成为市场资金关注的主要热点，“炒小”“炒差”再次成为热点话题，业绩与股价明显的背离反映出市场短期情绪的非理性。

2024年12月，有关部门重新强调：重点鼓励产业重组，注重并购重组的质量和产业协同效应，鼓励上市公司围绕自身主业和产业链进行整合，以实现产业升级和优化资源配置，推动实体经济的发展。不鼓励借壳重组和跨界重组等投机行为，从严监管盲目跨界并购交易、严厉打击“重组套利”市场乱象，引导市场回归理性投资，避免过度投机的情况出现，维护市场的稳定健康发展。

在此基础上，市场投机气氛逐步消散。2024年12月12日至2025年1月6日，微盘股指数下跌22%。同样的场景在2023年末和2024年初也曾经上演。2023年末，微盘股指数在单边上涨后也同样迎来一波急速暴跌。但是二者的涨跌原因有所不同。2023年第四季度微盘股上涨主要是由于暂缓IPO、“壳价值”升值。各大量化机构在小盘股上趋同交易严重，在交易拥挤的情况下，微盘股流动性危机的出现使得交易出现踩踏，进一步加剧抛售行为。2024年第四季度微型股快速上涨的直接原因是重组新规的出台，当市场出现过度投机之后，监管部门采取了正确引导措施，微型股普遍出现了大幅度修正。

表4  2024年第四季度股票涨跌情况（按照年初市值排序）

数据来源：Wind。

❑ 被动管理型基金增长规模超过主动管理型基金

2024年A股市场主要类型基金的年度平均涨幅均为正值，QDII基金全年平均收益率超12%，居涨幅榜首，股票型基金受益于市场行情推动，全年平均收益率超8%。偏债混合型、平衡混合型以及偏股混合型基金等混合型基金的全年平均收益率均录得4%左右。

图5  2024年A股市场主要类型基金平均收益率（%）

数据来源：天天基金网。

股票型基金管理规模在2024年继续稳步扩张，其发行节奏仍能保持相对活跃状态。而混合型基金管理规模下行至3.5万亿元左右，相较于2023年初的4.8万亿元以及2024年初的3.7万亿元，已连续2年呈现缩水趋势。

以股票型、混合型以及FOF型基金为代表的主动管理型基金的资产规模扩张出现乏力，而ETF基金规模快速扩张。自2023年6月以来，主动管理型基金资产规模最低点较期初缩水超8000亿元，资产规模在2024年的较长一段时间内进入平台期，直至2024年9月，资产管理规模才开始出现较大涨幅。相比之下，ETF资产作为被动管理型基金逐渐成为市场新的“宠儿”，即使是在2024年初处于调整状态的市场，ETF资产规模依然逆势扩张，截至2024年底，其资产管理规模相较于2023年6月扩张超100%，且仍然处于积极扩张的状态。

图6  主动管理型基金和ETF基金管理规模变化

数据来源：Wind。

❑ 美联储降息放缓，中美利差进一步扩大

美国的10年期国债收益率是全球资产定价之锚，中美利差影响股市的资金流动，这是美国货币政策影响中国股市的基本逻辑。

美联储于当地时间2024年12月18日宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间调整为4.25%～4.5%。然而，在此次会议上，美联储释放了明显的鹰派信号。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储今后考虑调整政策利率时应该会更加谨慎。该言论发布之后，美元指数快速上涨，离岸人民币、日元等货币纷纷贬值，黄金和比特币价格均出现下跌。特朗普的对内减税和对外加税政策无疑会推高美国的通胀，利率的走高将使美国的财政赤字进一步加剧，其政策主张能否实施有待进一步观察。

2025年我国的货币政策基调是适度宽松。市场预期人民银行将继续降息、降准，我国的长期国债收益率快速走低，至2025年初，我国的10年期国债收益率已经跌至1.6%左右，比美国的10年期国债收益率低约300个基点。中美利差进一步扩大增加了人民币汇率的压力，不利于国内资产价格的稳定。

❑ 实际利率偏高影响货币政策效果，商业银行业绩承压

2024年9月以来，我国通过降准降息、创设新的货币政策工具引导利率下行，降低上市公司的融资成本，提升了机构的资金获取能力和股票增持能力，改善了上市公司的融资环境。但是，当前消费物价走低，实际利率偏高，影响着货币政策的效果。

尽管当前的名义利率为历史最低，但实际利率却处高位，其结果是居民储蓄意愿上升，而贷款与投资意愿下降。最近10年，我国实际存款利率大多年份是负数，存定期存款意味着财富的缩水，其政策效果是刺激投资和消费。但最近两年，随着消费物价的走低，实际存款利率已经是正值，其政策效果是刺激储蓄的快速增长，2023年我国居民储蓄存款增加了16.67万亿元，2024年前11个月我国居民存款增加了近19.39万元。居民储蓄存款大幅增加的同时，按揭贷款余额却出现减少。存款增加的同时必然出现居民消费下滑，经济循环受阻。

尽管2024年出现降息，但当前的实际贷款利率却处于10年的较高位。2025年的货币政策基调是适度宽松，利率有望进一步降低。在消费物价持续处于低位的背景下，实际贷款利率一直居高不下，影响了企业和居民的信贷需求，商业银行的存贷款利差持续收窄，商业银行的盈利增长难以与股价保持同步。

表5  最近10年我国的实际存贷款利率

数据说明：2024年CPI采用11月数据，其余年份CPI数据均为年底数据；1年期定存利率来自中国人民银行，1年期贷款利率由2019年8月改革为LPR，之前为基准利率4.35%，之后1年期LPR浮动变化。

❑ 政策持续发力才能实现房地产市场止跌回稳目标

从股票走势来看，2024年12月13日至2025年1月6日，房地产行业指数下跌了19%，而同期上证指数只下跌了7%。股票市场的投资者非常关注房地产行业的高频数据，股价走低反映了房地产行业的数据正在走弱，2024年9月末的一揽子刺激政策效果正在消退。

当前，房地产市场面临的主要挑战和矛盾是房地产开发商的债务风险，而迄今为止的房地产政策着力点是以刺激需求为主，在未能化解主要房地产企业债务风险的背景下，房地产市场难以企稳。当前，房地产开发企业的债务风险有以下两个特点。

第一，民营控股的龙头企业陷入债务危机。在资产负债规模排名前十的房地产企业中，恒大、碧桂园、融创、绿地这四家企业已经出现债务违约，到目前为止，只有保利发展、中海地产、招商蛇口和华润置地四家国有控股企业没有出现债务违约。资产负债规模排名前50强的房地产开发商已经有70%出现了公开债务违约。

第二，龙头房地产企业事实上已经存在“大而不能倒”的难题。债务规模最大的10家房地产开发企业的债务余额超过10万亿元。房地产企业如此大规模的负债在国际上没有先例，在国内也没有其他非金融行业存在类似的情形。如果不能采取有效措施化解房地产开发企业的债务风险，仅刺激住房需求是难以扭转市场预期的。

党中央和国务院高度关注房地产开发企业的债务风险，并且采取了一系列行动。为了推动城市房地产融资协调机制落地见效，人民银行等部门出台了房地产项目“白名单”融资政策。根据住建部公布的数据，纳入“白名单”的项目融资总额将达到4万亿元，但这只是融资计划，并不意味着纳入“白名单”的项目就能够获得融资支持，商业银行不敢放贷的原因是这些项目的母公司存在债务风险。

我们认为，当前影响我国房地产市场稳定的因素有很多，当务之急是要采取措施缓解房地产企业的债务风险。房地产走势影响的不仅是房地产行业及其相关产业上市公司的股票表现，更对经济全局都产生重要影响。

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