【完整版】张晓晶：为什么中国房地产“顶峰论”站不住脚？

21世纪初，随着城镇化的加速推进以及住房制度改革，中国的房地产业快速发展，成为拉动经济增长名副其实的“支柱产业”。相应地，房地产价值也在不断攀升，在国民财富中的占比逐步提高。不过，随着经济减速、城镇化进程放缓、人口老龄化加剧，再加上新冠疫情冲击与调控因素，中国房地产面临前所未有的下行压力。一方面，所谓的中国房地产“顶峰论”甚嚣尘上（Rogoff  and Yang, 2020）；另一方面，中国城镇房地产价值在2022年出现了首次缩水，社会上也几乎出现了一边倒的房地产悲观论。

近期，中国房地产市场供求关系发生重大变化，房地产的大调整不可避免。从这个角度，房地产出现阶段性峰值有一定道理。但从中长期来看，基于主要发达经济体房地产财富长期演进的规律性认识、数字技术革命带来的要素价值重估效应以及中国新型城镇化的持续推进，那些鼓吹中国房地产“顶峰论”、唱衰中国房地产的论调恐怕就站不住脚了。

我们利用国家资产负债表数据，估计了美国、英国、德国、法国、日本、加拿大、澳大利亚和中国共8个主要经济体住房资产占社会净资产比重的数据，并进行国际比较。作为参照，此处展示了本节估算结果与皮凯蒂研究团队在世界不平等数据库（WID）中公数据的比较情况（见表0-5）。可以看到，使用本节估算方法计算的“住房资产/社会净资产”指标与使用WID数据计算的结果相差不大。

表0-5  与皮凯蒂团队“住宅房地产/社会净资产”估算结果比较（单位：%）

资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）；相关国家统计当局。

注：比较年份为2015年，选择该年份的原因是WID中中国相关数据截至2015年。

从截面数据来看（见图0-13），2022年中国住房资产占社会净资产比例为37.96%，对比其他国家仍处于较低水平。德国、加拿大、美国和法国住房资产占比相差不大，都处于50%左右。澳大利亚和英国住房资产占比较高，尤其是英国，其比重达到66.30%的高位。

图0-13  住宅房地产占社会净资产比重（2022年）

资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）；相关国家统计当局。

注：英国和日本数据为2021年数据。

从时间序列来看，住房资产价值规模扩大并不必然导致其在社会财富中的比重上升。中国、美国、英国和加拿大呈现出住房资产价值规模和财富占比同时扩大的态势，住房资产价值相对其他社会财富拥有更高的增长速度。法国在2005年之前呈现出与上述四国相同的趋势，2005年之后与德国、澳大利亚一样，呈现出住房资产价值规模扩大但其财富占比相对稳定的特征。尤其是德国，2022年住房资产价值规模相比于2000年扩大了2.43倍，其在社会财富中所占比例却连续22年基本不变，这表明了德国社会财富中住房资产和其他财富的增长维持在一个较为平衡的水平上。日本是唯一一个住房资产价值规模和财富占比都长期下降的国家，20世纪90年代日本房地产泡沫破裂和人口长期负增长带来的持久性影响可能是造成日本有别于其他国家的重要原因。

表0- 6  住宅房地产价值相对规模和其在社会净资产中的占比（单位：%）

资料来源：国家资产负债表研究中心（CNBS）；相关国家统计当局。

注：规模信数的计算方法是选定各国数据集中的特定年份（数值为1）作为基期，之后用其他年份住房资产价值除以基期数值。财富占比是住房资产价值在社会净资产中的比重，与前文的定义相同。

如果我们从更长时段来考察房地产财富占比的变化，或许能够更好地把握房地产财富演进的规律。

房地产作为社会财富的重要构成，在从农业社会向工业社会转型的过程中，其角色也在不断地演变。从农地财富占社会净财富的比重来看，英国农地财富1664年为61.0%（来自配第的估算），1750年为54.0%；法国在18世纪初为66.7%，拿破仑战争期间为50.6%；美国在独立战争前的1774年为52.9%；加拿大1860年仍为50.8%，之后，农地财富逐步回落，而房产财富较快上升。尤其是第二次世界大战后，房产财富占社会财富比重大幅上升。英国由1945年的31.0%，上升到2022年的61.9%。法国由1945年的28.6%上升到2022年的72.0%。德国从1950年的27.0%上升到2022年的53.7%，美国由1945年的35.8%上升到20世纪50年代平均超过50%的水平，这也是美国房产财富占比的高峰。此后，房产财富占比起起落落，2022年回落到41.3%。美国之所以如此，或许是因为其他财富（如科技创新所带来的财富）增长更快。加拿大在1955年超过了40%，20世纪90年代初超过了60%，之后有所回落，目前为54.0%。日本1970年为42.0%，1990年泡沫经济破灭前达到顶峰（48.1%），之后回落（主要受泡沫经济破灭影响），2021年占比仅为36.2%。

基于以上数据分析发现，传统农业社会，农地财富占比一般会达到1/2—2/3，之后逐步回落，到现在基本上是在5%以下，甚至更低。而房产财富占比，在传统农业社会一般只占十分之一二，但第二次世界大战后均有一个快速的攀升，目前主要发达经济体的房产财富占比都接近或超过社会净财富的一半。相关数据显示，2001年至今的平均占比，英国为55.5%，法国为68.8%，德国为49.3%，美国为43.9%，加拿大为54.1%，日本为37.2%，澳大利亚为57.5%，中国为34.8%。麦肯锡的研究也表明，2020年，包括土地在内的住房资产价值占全球净资产比重已经达到46%，是全球财富中占比份额最大的资产类型；而包括企业和政府大楼以及与之相关土地在内的价值又占到额外的20%。

在农业社会，农地财富是整个社会财富中的主要构成；从农业社会到工业社会，农地价值占比在下降（因为农业产出占整个社会产出的比重在下降），但房产价值占比在上升（工业化与城镇化使得城市房地产价值大幅上升）。那么，在工业社会向后工业社会转型过程中，特别是随着数字化技术以及人工智能革命的出现，土地和房产价值将会继续上升还是大幅回落呢？按照ChatGPT之父奥特曼的说法，在万物摩尔定律作用下，土地价值将会以更快的速度增长。“美国还有价值约30万亿美元的私人土地（不包括土地上的改良）。假设这个价值在未来十年也将翻一番——这比历史增长率要快一些，但随着世界真正开始理解人工智能将导致的变化，土地作为为数不多的真正有限的资产，其价值应该以更快的速度增长。”诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨通过构建模型也得出了类似的结论：与工业发展的早期相比，不可再生资源与劳动和资本间的互补性降低，即不可再生资源要素的约束越来越难以用劳动与资本替代。以土地为例，只要十地与其他生产要素（资本和劳动）之间的替代弹性足够小，土地所占份额就会随着时间的推移而增加。极限条件下，一旦人类劳动完全可以被机器劳动所替代，土地就会成为约束条件。经济中的主体将会竞争稀缺的不可再生资源（如土地），从而推高其价格。事实上，历史上任何重大的技术变革，必然带来要素价值的重估；数字技术革命带来土地及与之相关的房地产价值的重估也就不足为奇了。

以上分析表明，就发达经济体而言，虽然其城镇化早已完成，并受人口老龄化的困扰，但是这并不妨碍房地产仍然是社会财富的主要形式——占比很高且相对稳定。这与土地本身的稀缺性，人们对于居者有其屋的基本诉求，房产财富在实际功用、价值储存和代际传递方面的独特优势，以及人工智能等新一代技术革命带来要素资源、商品服务等相对价格的变化，都有着非常密切的关系。正因为如此，我们需要从更长时段来准确把握房地产的演进规律，促进中国房地产的高质量发展。

第一，坚持稳中求进，“先立后破”，给予房地产合理定位。房地产业链条长、涉及面广，事关经济增长、地方财力、金融稳定和民生福祉，在经济社会发展中具有不容忽视的地位，对宏观经济运行具有系统性影响。与房地产相关的贷款占银行信贷的比重接近40%，房地产业相关收入占地方综合财力的50%，房地产占城镇居民资产的60%。过去高度依赖房地产拉动经济增长的模式确实需要转变，但这需要一个过程，“先立后破”。并且，新的增长动能（如绿色低碳产业、高新科技产业、新基建等）也并不是对房地产的完全替代，而是让房地产回归到一个合理的位置。

第二，中国新型城镇化仍在持续推进，房地产高质量发展还有相当大的空间。2023年中国的人口城镇化率为66.16%，而户籍城镇化率仅为47%左右，相差近20个百分点。从这个角度，中国仍处在新型城镇化较快推进阶段，因此对于住房需求的支撑是存在的，包括新增住房需求、改善性住房需求以及存量房的更新改造需求等。从贯彻落实好党的二十届三中全会精神的角度，应加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式，消除过去“高负债、高周转、高杠杆”的模式弊端，加大保障性住房建设和供给，满足工薪群体刚性住房需求。支持城乡居民多样化改善性住房需求。充分赋予各城市政府房地产市场调控自主权，因城施策，允许有关城市取消或调减住房限购政策、取消普通住宅和非普通住宅标准，并建立与之相适应的融资、财税、土地、销售等基础性制度。

第三，就长时段而言，中国房地产价值占社会净财富的比重还有上升空间。相较于主要发达经济体房地产财富占社会净财富比重都在50%，有的甚至达到60%—70%（如英国、澳大利亚），2022年中国这一占比仅为38%。这表明，随着人均GDP不断提升，中国逐步进入更加富裕的社会，房地产价值占比并不是下降而可能是有所上升；再考虑到数字技术革命与人工智能发展对土地与房地产的价值重估效应，从更长时段来看，要抛弃房地产一片悲观的论调，那种鼓吹中国房地产“顶峰论”的说法是完全站不住脚的。