内容摘要
1、全地形车和大排量摩托的发展依赖于消费升级，是To C端的生意，主要市场在欧美，头部厂商是有一些定价权的。不同厂商更强调自家车的性能和个性，不太轻易发起价格战。但在经济形势下滑时，受到冲击也比较明显。
2、春风动力还没有建立护城河，只能说和国内同行相比，占据了先发优势，经营效率更高一些；这类车型的主要市场在欧美，目前公司在欧洲市场份额第一，但是在市场更大的北美，还在积极争取市场份额。
3、未来高投资回报率和业绩增速能否维持，存在着不确定性。
春风动力，是一家全地形车和大排量摩托车厂商。虽然公司名气不大，但是他生产的CF650G\1250G 摩托车，是中国恢复来访国宾车队摩托车护卫制度以来的唯一用车。不过呢，这家公司的拳头产品是全地形车，多用在场地赛事、户外休闲等非公路领域。这是个比较小众的市场，全球的全地形车年均销量大约100-110万辆，主要市场都在欧美。我国每年销售40多万辆，基本都用于出口。从出口的金额来看，春风动力一家就占了70%以上，妥妥的细分领域国产龙头。目前公司在欧洲市场份额第一，但是在市场更大的北美，还在积极扩张市场份额。
除了是细分市场的龙头，在新纳入中证A500指数成分股中的几十家公司中，春风动力投资回报率排在第三位，仅次于珀莱雅和五粮液。那么问题来了：1、高投资回报率怎么实现的？能否维持？2、当下估值贵不贵？
1、营收结构
简单看公司的营收结构：55%是全地形四轮车，38%是两轮摩托车，以大排量为主；剩下7%是配件和发动机。全地形车基本用于出口，摩托车出口内销各占一半，并且2022年以来，开始推动大排量摩托车出海。从产品竞争力看，全地形车比摩托车更有优势。
从地理位置来看：78%都来自海外，其中北美39%、欧洲21%，以东南亚为主的亚洲其他地区， 2023年增速较快，占比提升至8.5%。
所以，主营业务的关注重点在于：全地形车在北美市场份额能否稳步扩大，中大排量摩托车出海是否顺利，能否避免价格战。
生意模式
接下来看公司的生意模式好不好，生意模式决定了高投资回报率能否持续。
从整个行业看，全地形车的发展依赖于消费者收入水平提高和生活方式的转变，是To C端的生意，主要市场在欧美，整车厂可以借助市场活动和营销推广来树立品牌知名度。不同厂商更强调自家车的性能和个性，不太轻易发起价格战。在整体经济形势向好，消费升级的背景下，整车厂是有一些定价权的。
春风动力是否具备了定价权，我们从全地形车和摩托车的量价数据来看。
先来看全地形车，近5年，近3年的收入增长均体现为：量价齐升。近3年以来，提价幅度明显上升，但提价的同时，平均产品毛利率并没有同步上升，反而在2021年出现了大幅下降。再进一步拆分单位成本，可以发现，2021年以来，单位成本大幅上升，除了原材料，上升幅度最高的是“其他类”项目，这一项目包含外购整车费用、国际、国内运费和美国进口关税，以运费和关税为主。2021年受俄乌冲突影响，海上运费价格飙升，导致单位成本大幅上升，叠加当年单价的下滑，最终毛利率降低了近14个bp。2022、2023年，运费和进口关税居高不下，单位成本继续维持在高位，但公司通过提价传导了成本压力，最终毛利率逐步回升。
在成本不断攀升的情况下，可以将压力传导给终端消费者，表明公司具备一定的定价能力。但提价幅度是有限度的，因为全地形车毕竟是小众产品，经济形势不好时，销量会下滑的比较厉害。
再来看摩托车，收入增长以量增为主。过去5年，收入和销量的增幅基本同步，价格年均增幅只有2%左右。由于缺乏提价能力，产品毛利率随着成本的变动而波动。
总结公司两大类产品的综合竞争力：四轮全地形车的竞争力比较稳定，摩托车的市场地位不如全地形车稳固，短期还在努力扩大海外市场份额，不排除在后续争夺海外市场的过程中会有价格战。考虑到目前全地形车的销售占比还在55%以上，公司的综合毛利率水平大概率能够保持稳定。这也是后续能否维持高投资回报率的关键。
春风动力目前还没有建立起护城河，只能说和国内同行业相比，占据了先发优势，是国内摩托车和全地形车的头部企业，但是这两款车型的主要市场都在欧美，目前公司在欧洲市场份额第一，但是在市场更大的北美，还在积极争取市场份额。
经营效率
既然生意模式还可以，再来看经营效率。自2020年以来，公司的资产周转率一直是小幅下滑的。分析周转率从两个角度来看：一是资产的构成；二是主营业务资产的经营效率。
从资产构成来看，现金占比逐年提升，是周转率下降的原因之一。
和主营业务相关的资产，重点是：应收项目、存货和固定资产。应收和存货都属于非现金类的运营资产。2020年以来，现金周期比较稳定，存货、应收、应付这些运营类资产的效率变化不大。并且和同行业相比，效率明显更高。
对现金周期的分析还可以发现一个特点，春风动力的现金周期长期是负数。存货从生产到销售，再到收回下游客户的账款，合计需要的时间，比公司向上游供货商付款的时间还要短。这说明公司在日常运营中，如果不扩张，就不太需要额外投入资金，利用上下游的付款时间差，就可以维持正常的运营。反映出公司在产业链上的话语权比较强，主要是对上游供应商的话语权。这一点，从公司的负债结构也能看出来，总负债中有85%都是应付账款这一无息负债。公司资产负债率有50%，但有息负债几乎为0，全都是无息负债，而无息负债中又以上游供应商欠款为主。
再来看固定资产。从固定资产的产值贡献来看，单位固定资产的产值在2022、2023有小幅下降，因为这两年公司在泰国、墨西哥的工厂先后投入运营，固定资产占比上升，产能未完全释放前，产值贡献会相对较低。不过和同行业比较，还是远高于同行业。
2020-2023年，公司资产周转率下降的主要原因有两方面：1、20-22年，现金类资产占比逐年上升，是拉低周转率的主要原因；2、2023年，由于全地形车的销售放缓，公司重点去库存，泰国、墨西哥两处工厂投产后，固定资产产能未能完全释放，拖累整体资产周转率下滑。
结合盈利能力和经营效率，我们得出的初步结论是：较高的投资回报率和业绩增速能否维持，存在较多变数。重点跟踪销量和费用的投入产出情况，如果在北美市场全地形车的推广效果不好，或者摩托车市场竞争激烈，最终导致两类产品的优势都受到冲击，投资回报率就很难维持。另外，外部的经济环境也存在着很多变数，比如欧美整体的经济环境，以及美国新总统上任后的关税政策。
4、估值
既然没有护城河，估值的问题就简单了。只需要计算核心盈利能力的价值，不需要额外考虑护城河带来的增值。
按照核心盈利能力估算的内在价值，远低于当前的市值，不存在安全边际。估值结果仅供参考。
起底春风动力，我们可以得到三点启示：
1、全地形车和大排量摩托的发展依赖于消费升级，是To C端的生意，主要市场在欧美，头部厂商是有一些定价权的。不同厂商更强调自家车的性能和个性，不太轻易发起价格战。但在经济形势下滑时，受到冲击也比较明显。
2、春风动力还没有建立护城河，只能说和国内同行相比，占据了先发优势，经营效率更高一些；这类车型的主要市场在欧美，目前公司在欧洲市场份额第一，但是在市场更大的北美，还在积极争取市场份额。
3、未来高投资回报率和业绩增速能否维持，存在着不确定性。
