信托与财富，四十载岁月浮沉【上篇：1984-2007 尝试与探索】

近年来，在地产行业衰退和资本市场下行的大环境中，各类金融机构均面临巨大挑战，却也在逆境中不断求新思变，攻坚克难。尤其是信托行业，在行情疲软和监管转型的夹逼中负重前行，积极面对和化解历史包袱，努力推陈出新、转型升级，展现出极大的韧性。

信托财富作为资金入口和客户中心，承载着消化旧业、推动新业的双重职能，在过去三年中为公司做出了重大贡献。时至今日，在国家坚定提振经济、化解风险、发展资本市场的新形势下，信托财富更要以务实求变的态度，以精细化的经营管理，努力抓住政策机遇，力争打开持续发展的新局面。

在此，我们希望能通过回顾过去四十年信托业与居民财富之间故事，理解和把握信托财富管理业务与经济、社会、监管以及行业变迁之间的逻辑关系，并以此探寻行业未来发展的方向。

信托初遇居民财富：1984-1999

财富管理本就是一个内涵极其丰富、外延模糊不清的概念，在行业实操中，我们一般会按照最狭义的范畴来定义，即为居民个人或家庭提供与投资理财、保险保障、保全传承相关的服务。

如果从这个定义出发来考证信托公司财富管理业务的源起，最早甚至可以追溯到上世纪80年代。彼时，整个国家和人民群众仍处于一穷二白的时期，能做到“挣一口吃一口”的家庭已属不易，有少量存款、国库券的家庭可算富裕。

就在这样的背景下，1984年，飞乐音响的董事长秦其斌找到时任工商银行上海信托投资公司静安分公司的经理黄显贵，希望能帮他代理发行飞乐音响的股票，同年的11月18日，中华第一股飞乐音响发行上市，公开向社会发行股票一万股，每股50元，发行当日即被抢购一空。

这是“信托”一词在我国首次与居民财富建立了联系。可惜的是，这条故事线最终并没有指向今天的信托公司，而是成为证券公司的起点。

1986年9月中国人民人行批准静安分公司更名为证券业务部，并允许开设柜台交易，中国第一家证券营业部由此诞生。

在静安证券业务部的示范效应影响下，1986—1999年，信托投资公司普遍下设多家证券营业部，大量开展证券经纪业务和自有资金的证券二级市场投资业务，以资本市场为舞台，充分参与了居民投资活动的早期阶段。

然而好景不长，随着中国金融业进入分业时代，信托与资本市场的亲密关系也逐渐划上了句号。1995年《商业银行法》实施，明确严格分业经营原则，强调商业银行在我国境内不得从事信托投资和证券经营业务。对应到信托整顿，是第四次和第五次整顿浪潮，先是四大国有银行和信托脱钩，后是把证券业务从信托公司中剥离出来。

1999年1月，当时全国第二大信托投资公司“广国信”因过度借贷、挪用客户资金等问题向法院递交了破产申请书。广国信的陨落彻底刺痛了监管的神经，国务院于同年2月启动了第五次清理整顿行动。

这次整顿对信托行业影响最为深远，不仅信托公司的业务被重新定位，而且也奠定了整个行业的格局。

第五次整顿的原则是“信托为本、分业经营、规模经营、分类处置”，口号是“坚决把信托办成真正的信托，不让有问题的公司留下来”，目标是令信托业务回归本源。至于本源是什么，以后慢慢找吧，但至少要先斩断信托与资本市场和证券业务的联系，自然也就斩断了信托与居民财富之间的链接。

至此，我国居民管理财富的初级模式——“存款+炒股”，分别由银行和证券公司提供服务，信托公司触碰居民财富的首次尝试宣告结束。

分业时代的探索：1999-2007

上世纪80-90年代，我国居民打理财富的主要手段一是在银行存钱，二是在证券公司炒股。当时间来到新世纪，随着经济社会的不断发展，尤其是2001年加入世贸组织后，居民财富快速增长和积累，投资理财的需求更加凸显，时代呼唤更丰富和便捷的理财方式。

在此阶段抓住历史机遇，通过满足居民投资理财需求而迎来大发展的是公募基金和银行理财。

1998年3月23日，首获中国证监会批准的开元证券投资基金和金泰证券投资基金在证券所公开上网发行，这标志着我国证券投资基金正式启动，公募基金正式诞生。2004年2月，中国光大银行推出阳光理财A计划（外币理财产品），标志着银行理财业务诞生。

关于公募基金和银行理财之后二十年的故事就很清楚了，至今已发展成为稳坐资管行业前两把交椅的霸主。值得一提的是，虽然公募基金和银行理财承载了巨量的居民财富，但并不属于一般意义上的财富管理机构。他们的产品作为投资理财的工具，主要通过银行进行销售，自己并不直接触达和服务个人客户，因而定位为资管机构。

也正因如此，银行在此期间，通过代销和直营理财等方式，不断丰富产品货架，并最终建立了以“基金、理财、保险、贵金属”四大产品体系为支撑的金融超市，成为最重要的财富管理机构。

反观步入新千年的信托，刚刚经历了第五次清理整顿，被剥离了证券投资类业务，怎样再次建立与居民财富间的联系成为决定行业发展方向的重要命题。

究竟怎样选择，我们可以从一系列历史事件中嗅到端倪，并从中总结出具有代表性尝试。

2003年7月12日，云国投推出“中国龙资本市场信托计划”，在此模式下，投资由信托公司自建团队来做的，并没有聘请私募基金来担任投资顾问，信托公司扮演的就是主动管理的私募管理人角色，这种做法后来也被称作阳光私募业务中的“云南模式”。

如果当年云国投的做法能够占据行业主导并一直坚持下来的话，那么今天信托公司做的业务可能会与私募基金很类似。但现实却是“深圳模式”胜出了，云南模式则成为当时行业中比较边缘的做法。2012年，“中国龙资本市场信托计划”诞生将近十年，背后的投资团队自立门户，成立上海涌峰投资，基本上算是宣告了云南模式退出历史舞台。

2004年2月20日，“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”宣告成立，被认为是国内第一只阳光私募产品，也标志着深圳模式正式起航，并成为阳光私募业务的主流模式。

在“深圳模式”中，私募基金负责产品的投资运作，私人银行等代销机构主要负责资金募集，而信托公司则提供运营托管、账户管理、交易执行以及会计估值等方面的服务工作。这类业务经过多年的发展演变，最终在2023年信托业务分类指引中被定义为“资管产品服务信托”，不仅服务私募基金，也服务银行理财，目前的业务规模不容小觑。但此类业务本质上属于托管服务，并不具有财富管理的内涵。

2003年12月1日，新浪财经发表过一篇题为《上国投援手富国基金？》的文章，即使还没来得及看内容，单单标题上的那个问号就足以让今天的读者感到好奇。文章陈述了一个新闻事实：“11月25日，上国投一只将主要投资于富国基金旗下开放式基金的集合信托计划正式发售。”

“主要投资于富国基金旗下开放式基金”这种说法放在今天来看或许语焉不详——是套个“T”做外部产品代销，还是用富国的公募产品做主动管理的FOF？但2003年公募基金仍处于发展初期，且刚经历2000年的“基金黑幕”舆论风波，自身实力尚弱，哪有那么丰富的产品线拿来做配置？况且当时国内也没有FOF投资的理念，因此更像是在变相代销富国基金的产品。

虽然信托销售公募产品的途径一直都有，比如设立集合信托计划去投公募产品，或者在家族信托、家庭信托账户中配置公募产品，本质上和代销公募基金的效果是一样的，也可以谈管理费分成（尾佣），但信托的私募属性与公募产品天然不搭，套个信托的壳卖公募总给人一种脱了啥放啥的感觉。即使在信托财富的产品线不断谋求转型和多元化的当下，打开外部代销的策略也主要指向私募基金。

因此，这种与公募基金合作的业务模式在后来的二十多年里都不常见，信托公司也没有发展成为类似银行那样的公募基金代销渠道。

2006年9月证监会发布《证券发行与承销管理办法》(征求意见稿)规定，集合信托计划可作为IPO的配售对象。一个月后，华宝信托率先推出用于网下配售的 “华宝-聚金证券投资资金信托计划第一号”，“打新股”信托产品宣告诞生，并逐渐成为当时集合类资金信托计划的主流。

然而信托计划始终受到“私募门槛”的限制，一百万的起投门槛制约了产品的普适性，且信托公司的销售能力岂能与银行相比？于是信托公司选择与银行合作，由银行先整体购买信托产品，再拆分出售，投资者只要5万元就能购买，信托计划也摇身变成了银行理财。

“打新股”理财产品因其概念简单、风险系数低，一度成为银行零售条线的“最爱”。通过银行理财产品募集起来的资金量是十分巨大的，这当然会使得信托公司的管理规模在牛市中快速增长。但这种与银行合作的模式实际上已经让信托成为服务理财资金入市打新的“通道”，而非管理居民财富的机构。

证监会出台《证券发行与承销管理办法》的本意是要活跃市场，为新股定价提供更多的参与主体。但没有想到的是，很多信托公司刚刚拿到资质就已经开始批量生产打新股信托计划了。更让监管没有想到的是，随着银行与信托合作的深入，大量银行人民币理财的资金通过信托渠道进入了资本市场。

此外，许多银行在吸引投资者时，往往套用"预期收益率"等模糊的概念。在一些银行的宣传手册上，"打新股"理财产品的预期收益率有5％－30％。实际上，"打新股"理财产品的收益率主要由新股上市当天的涨幅、新股上市的频率和中签率等三项因素决定，在市场快速上涨的牛市行情中收益确实可观，一旦市场进入下跌行情，打新股策略的收益也将随之受到影响，极端情况下甚至出现大幅度亏损。

在银行理财刚兑文化的大背景下，打新理财产品实际上是变相的将股票市场的风险传染到了银行系统，这让监管感到了巨大的不安。因此，在那一轮牛市还未结束，市场依旧火爆的时候，2007年6月，监管层基本上已经“叫停”了通道类的信托打新产品。

进入新千年后，信托作为浴火重生的新势力，在我国经济高速增长的初期求新思变、左突右闯，开拓了一系列创新的业务模式，却始终未能真正建立与居民财富之间的通路。或许是受限于早期发展阶段留下的认知残影，2000-2007年间信托尝试拥抱居民财富的探索总是绕不开资本市场和证券投资业务，但最终让信托打开居民财富之门的机遇却在资本市场之外。