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日前，证券监管部门发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，突出强调要通过并购重组提升上市公司质量，但市场关注更多的却是通过并购解决一级市场退出难题。
这反映了对A股并购市场的惯性思维。过去30年来，A股并购一直是作为IPO备胎而存在，和IPO呈此消彼长的跷跷板模式。每一次并购潮来临之前，股市都长期低迷，IPO降至冰点甚至停摆，而后监管部门出台政策鼓励并购，并购开始活跃，股市进入一轮牛市后，并购再让位于IPO。 如今钟摆再度摆回，IPO被严控节奏，一级市场退出受阻，这次对并购的政策放松和鼓励，自然让人联想到A股历史上的历次并购潮。但这真的会是又一次政策“打摆子”吗？抑或基于新的经济和产业周期，资本市场一个全新循环的开始？历史不会简单重复。上次并购潮已过去10年，期间中国经济发展周期、企业治理结构、资本市场生态都发生了深刻变化。在市场并购声浪再度攀升之时，本文拟跳脱并购个案评价的视角，思考一些更深层次的问题：为什么要支持并购：并购的本质是什么，如何定位它在资本市场乃至整个经济发展中的地位和作用？既然大量的收购会因为整合受挫而最终失败，那么为什么还要鼓励并购？要支持什么样的并购：是继续将并购作为IPO备胎和创投退出的救命稻草，还是让并购从此成为资源配置的主角，补齐融资之外的另一条腿，让开始转向追求“投资者为本”的资本市场不再跛行。 如何支持并购：对于并购这一高度市场化的活动，监管机构到底该扮演一个什么样的角色？社会舆论应该如何正确对待？人们常常把并购比作婚姻，整合是否成功如同婚姻是否幸福，婚姻登记机构在这里该扮演怎样的角色，除了确保婚姻合法缔结之外，是否还要保证婚姻一生幸福？
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自由竞争是市场经济的基石，并购本质上是产业发展到一定阶段的一种企业竞争形式。通过并购实现优胜劣汰，快速出清落后产能，提升头部企业竞争力，从而推动产业升级。因此鼓励并购正是为了促进市场自由竞争。
从推动产业变迁看，并购作为产业竞争的手段，在历史上发挥了重要作用。行业进入成熟期，增速放缓、产能周期性过剩、技术变革打破竞争格局等情形一旦出现，头部企业会自发通过并购来提升竞争力。美国百年并购浪潮以及全球化背景下欧洲、日本等国家并购市场的发展都帮助其实现的产业升级和迭代，也形成了一批有全球竞争力的产业巨头。从改善企业效率看，并购是企业优化公司治理，应对竞争的重要手段。创业者代际传承，积极投资者要求改善公司治理等都会推动企业出售控制权。日本经济泡沫破灭后，监管通过一系列改革来优化公司治理、提升效率，比如取消控股公司禁令，简化分拆合并，允许敌意收购，推动上市公司将现金转化成市值提升和股东回报，弱化了银行交叉持股等，这些制度改革都有力活跃了并购市场。从反垄断的角度看，几乎所有成熟市场的并购监管法规都对反垄断做出明确规范，这是因为并购尤其是巨头之间的整合到一定程度往往容易形成垄断，从而从根本上妨碍竞争。这也间接印证了鼓励并购的实质就是鼓励竞争。 当理解了鼓励并购就是为了维护自由竞争，就无需再纠结于具体个案的成败，更不会简单将个案成败作为评价这种竞争机制的标准。竞争正是要通过优胜劣汰来推动进步，成与败是竞争结果的一体两面。个案的成功固然有利于成功者整合资源，提升产业整体竞争力，失败的个案则意味着淘汰产业竞争的弱者，同样可以促进产业的良性发展。正是大量或成功或失败的案例才让产业的竞争和迭代生生不息。
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实体经济拐点叠加资本市场变革
催生A股并购新逻辑
“逆风局”下并购成破局新工具
中国经济经过多年高速发展，发展引擎正在切换，企业内生增长遇到瓶颈；行业普遍集中度低，容易陷入低质内卷；各行业能穿越周期，参与全球竞争的头部公司非常稀缺。发展新质生产力要求产业升级转型，急需并购整合提升竞争力。 随着外部环境逆风加剧，企业竞争压力日增，内部治理优化的需求批量出现，第一代创业者随着年龄增长，开始思考企业传承。也有很多创业者在经济下行周期感到力不从心，或者遭遇重创，开始萌生出售企业的想法。过去几年一级市场活跃，VC渗透率高，很多创业者面临投资者回购、退出等压力也成为外部推手。注册制后资本市场生态深刻改变
过去A股一直有“赌场”之说，二级市场一度被认为是“抢筹码”游戏，资本市场基础的定价功能被扭曲，让其他资源配置功能无从谈起。但注册制四年后，资本市场生态已发生深刻改变。
注册制改革进口端和出口端，A股循环机制初步建成。注册制以来A股扩容近三成，若加上境外上市则接近8000家，逼近美国96年峰值。供需关系改变后，壳价值逐步回落。退市已经成为常态，也被市场所接受。证券市场的淘汰机制开始发挥作用，一进一出的改变，让二级市场估值开始回到产业逻辑，跟公司业绩和成长紧密相关，并购也不再是乌鸦变凤凰的游戏，开始成为中性消息。 与此同时，上市公司市值和流动性开始分化，小公司上市的意义被拷问。四年来各行各业的最头部公司基本已经上市，A股也开始出现万亿市值的民营企业。同时，越来越多的公司市值开始向底部聚集，流动性出现分化，一半公司市值在50亿以下，平均市值在28.2亿。小市值公司配置资源的功能受到很大限制，却要承担巨大的上市成本。越来越多小市值公司在上市后成为被并购标的。2023年8.27新政后，大小非减持也被严格限制，加上壳资源价值不再，企业家和投资人长久以来的IPO信仰被动摇。提高上市资产质量成根本
并购活跃促进市场加速代谢
资本市场生态的改变让监管提出“以投资者为本”的理念，即在提高上市公司IPO门槛的同时，要求提升上市公司价值，鼓励通过并购、分红、回购等方式进行市值管理。准确讲，并购并不是市值管理的手段，而是公司寻求增长的选择之一，对公司个体的市值并不一定是提升，但对整个市场而言是最有效率的竞争淘汰机制。这意味着资本市场拐点到来。千军万马挤IPO独木桥的畸形状态会慢慢改变，大公司IPO上市，并不断寻求内生加外延成长，成长受阻的小公司更多会选择并购退出。并购将遵循产业逻辑，而非只是为了证券化。上市公司之间的吸收合并以及自主私有化下市也将日渐活跃。这正是过去A股循环机制中欠缺的路径，A股通过并购退市的比例极低，2023年并购退市率不足0.02%，而成熟市场并购（含吸收合并和私有化）的退市率能达到4%到5%。
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并购退出是并购市场发展的自然结果
并购这一高度市场化的活动，反映的是微观层面企业家对未来的信心，所以成熟市场往往把并购活跃指数作为经济复苏的先行指标。最近几年中国经济和资本市场的调整，已经为并购积蓄了大量势能，但缺乏催化要素和对未来的预期，实务中并购成交仍然很艰难。政策放松将给市场提供更多博弈空间，二级市场的积极响应也有利于增强交易各方的信心，并购会逐步活跃，渐渐起量，但这个过程将曲折漫长，需要参与各方有足够耐心。尤其对于市场热盼靠并购解决一级市场的退出难题，更要有清醒认知，否则会导致对并购新政以及当下并购市场不切实际的期待。并购退出是并购市场发展的自然结果，不能本末倒置，将其作为鼓励并购的出发点。
并购活跃不能依靠“政策大力出奇迹”
并购个案的成功，无论交易达成还是后续整合都有赖于微观市场参与主体的努力和智慧，政策的支持更应该聚焦在梳理政策法规环境，松绑过去不适宜的规则或者“窗口指导”，给市场参与各方一个稳定的预期，才能给市场长期的信心指引。各地鼓励并购的政策出台固然是好事，但这一高度依赖市场化博弈的非标准化复杂活动，不可迷信政策大力出奇迹，相反，政策制定者或者地方政府对微观交易的热情还可能扭曲市场机制，结果事与愿违。当前影响并购交易达成的因素还很多，很多并不是靠政策支持就能解决的。比如由IPO的预期向并购预期的转换，是继续等待IPO的再度松绑还是彻底放弃；即使接受被并购，IPO的估值预期与并购的估值预期还是有很大落差，并购新政放开了对估值的容忍度，但一级市场过去一段时间的高估值依然成为交易各方博弈的难点。再加上过去少数股权融资大都很多轮次，股东复杂，在是否通过并购方式以及以什么样的估值退出和创业者无法达成共识。在并购标的方面，并购标的的画像往往是专特精新，要求对收购方的产业具有补齐效应，细分领域有特点的单项冠军才是合适的并购标的，大而杂的平庸的公司也不是并购方追求的。但在现实中，围绕IPO的资本战略，很多公司战略上追求大而全，想当全能冠军，这些公司并不适合作为并购标的。 市场的出清尚需一段时间。美国VC从以IPO退出开始占90%到现在并购退出占90%也是经历了数十年几个周期的演变，尤其是1980年代末和2000年两次危机，让并购退出的占比逐渐上升最后逆转。A股也会经历同样漫长的发展历程。市场各方需要逐步成熟
发展过程中不必苛求1+1必须大于2
市场参与各方也有个逐步成熟的过程。10年前的并购潮更像一次过渡，大量成功或失败的案例完成了市场参与各方的初步教育和启蒙。企业家今天这个时点再来考虑并购，产业能否整合协同成为最首要考量。资本市场大扩容使其成为并购主战场，上市公司既是买家，也是卖家。考虑到整合者和被整合者普遍缺乏经验，不以下市为目的上市公司实际控制权变更，以及上市公司向第三方购买资产寻求新的增长点，仍然会是未来一段时间资本市场并购的主流形式。这当中既有头部公司的扩张，也有小市值公司出让控制权或者寻求资产注入力求突破成长瓶颈，当然也包括市场热议的跨界收购。上市公司吸收合并的案例会越来越多，A收A仍然会是常见的过渡形态。不管是哪种形式的收购，任何一单交易都会经历艰苦复杂的博弈，可以预见的是，未来依然会有大量的并购交易整合失败，也不排除有交易参与方沿袭惯有的炒壳思维，进而衍生出其他的市场问题。即使企业家和投资者对并购风险的理解比过去有很大提升，但个案的失败特别是衍生的市场问题，仍然容易激起参与各方乃至舆论的负面情绪。特别是在自媒体发达的今天，并购交易本身自带流量，更容易形成舆情审判，由于一个引发舆情的案例而导致政策关门的事情，在证券市场发展过程中屡见不鲜。 正因为如此，应客观认识新兴市场发展阶段，准确把握并购行为的市场化竞争属性，在确保交易各方遵循法律法规的前提下，摈弃并购必须保证1加1大于2这样一个不切实际的目标，从而接受并承担并购可能失败的后果。这样才能给政策制定者留有空间，避免其在舆情压力下动作变形，放弃专业判断，以致于政策一刀切。站在宏观层面，中国经济的转型升级，企业治理优化以及资本市场的优胜劣汰都需要一个极具活力的并购市场。
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理念改变是根本经过多年的发展，中国资本市场关于并购监管法律框架已经基本形成，也有效推动了市场的发展。基于过去市场的发展阶段，对资产重组和IPO的监管逻辑一致，都是为防止造假和证券化套利而建立的。确保信息披露真实、准确、完整等都是红线基础要求，当然是必要的。
但在交易定价、产业协同、治理安排等方面，并购与IPO有本质不同。由于上次并购潮后暴露出来一些问题，监管修订法规对并购从严监管。其中产业是否协同，估值和商誉高低等都成为监管关注重点，并从保护投资者触发对交易做一些实质判断。实践当中，面对各行各业各种交易形式，做实质判断又常常有心无力，于是要求交易各方做大量对未来的承诺或者对赌来增信，但一些承诺根本无法兑现，这既误导投资者，也给后续监管带来不必要麻烦。这次并购六条给出了很多原则性的指引，但在实践中恐仍难免纠结于个案，所以理念的改变是根本。面对市场的巨变以及并购这一高度市场化、个性化的活动，监管层是立足建立一个公平、公开、公正的法律环境以及完善的事后救济制度，让每一个并购遵循市场化博弈的原则发生，并由交易各方承担商业成败的结果和违法违规的责任，还是要确保每一个并购必须实现1加1大于2，并且都能给投资者创造价值？这就好比婚姻登记机构是保证婚姻合法缔结，资格适配，没有重大信息隐瞒，还是要求只许成功不许失败，确保婚姻一生幸福。这是两种完全不同的理念。树立正确的理念，才能面对市场巨变，前瞻、立体、系统地梳理现有的法律法规体系，而不是简单地修修补补，甚至被舆情左右，纠结于个案，进退失据。 而要让并购六条落地生效，关键是要打通堵点，疏通毛细血管。例如，放松对三方购买中各种交易条件的实质判断，商业归商业，将重点放在督促交易各方履行充分的信息披露义务；放松对募集资金用途的僵化监管，推行闪电配售，提高时效性，为更多并购发生提供充足的弹药和支付手段；通过活跃的控制权市场和存量发行、配售制度疏导大小非减持，放松控股股东协议转让锁定期、价格承诺等一系列限制，考虑到A股散户众多的特点，可以区分向二级市场减持和大股东协议转让的锁定期；前瞻性地解决境内反三角吸并、余股强制收购等法律障碍，为吸并和私有化扫清堵点。
百年未有之大变局下，经济升级转型，发展新质生产力，都离不开繁荣的资本市场。以投资者为本，这一根本战略目标的改变，意味着资本市场不能单纯靠IPO和再融资来配置资源，并购重组也不应只是IPO备胎，而应成为上市公司寻求成长的重要手段和资本市场新陈代谢的主要工具。这一根本转变使并购与IPO跷跷板效应将不复存在，而是随资本市场牛熊转换而同衰共荣——这意味着资本市场一个全新循环的开启。
完整全文发表于《证券市场导报》2024年第11期，本文标题及内容有删改
