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五、《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》对ETF的影响六、市场分析及趋势研究
来源丨中金量化及ESG、光证普法
原标题丨一文读懂ETF基金系列问题（概念及逻辑、常见分类、ETF的优势、溢价风险、市场分析及趋势研究等）指数股（ETF）是 Exchange Traded Funds的英文缩写，中文简称“交易所交易基金”，其核心特点是可以像股票一样交易指数，故也称为“指数股”。ETF（Exchange-Traded Fund）是一种在交易所上市交易的基金，它通常旨在复制特定的指数、商品、债券或一组资产的表现。与传统的共同基金不同，ETF结合了基金和股票的特性，其股份在全天交易时间内可以像普通股票一样买卖。ETF的这种结构允许投资者以较低的成本获取到市场的广泛敞口，并且能够即时执行交易，从而实现高效的市场参与。（1）交易：ETF可以在证券交易所进行二级市场买卖（3）基金：ETF是可以随时进行申购赎回的开放式基金ETF的常见类别有宽基ETF、窄基ETF、货币ETF、商品ETF和债券ETF。其中宽基指数是指成分股覆盖范围广，包含行业种类多的指数，比如：创业板指数、中证500指数、沪深300指数等。因此宽基指数最大的优势是风险分散。宽基指数是指成份股覆盖面较广，包含行业种类较多的指数。跟踪宽基指数的ETF即为宽基ETF，通过购买宽基ETF可以有效分散风险且通过对成份股权重的限制能够降低某一个股或者行业权重过重导致的非系统性风险。红利ETF（510880）跟踪上证红利指数，上证红利指数以沪市A股为选股空间，选取在上海证券交易所上市的现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的50只证券作为指数样本，以反映沪市高红利证券的总体表现。债券ETF：是指以债券指数为跟踪标的的交易型证券投资基金，投资者既可以在一级市场申购、赎回，也可以在二级市场买卖债券ETF份额，通过投资债券ETF，投资者可以很方便地实现对一篮子债券的投资。与传统的开放式基金相比，ETF以其省钱、省心、省时、省事、省力的特点，受到市场的广泛欢迎。一是相比一般开放式基金，ETF的交易费用通常更低；相较于股票，ETF在二级市场买卖免收印花税。二是ETF被动跟踪指数，每日公布投资组合，运作透明。三是既像股票一样在场内交易，又能场外申购赎回。资金使用效率高，卖出ETF后资金当日可用， 第二日可取。（这里的“场”指的是“证券交易所”。在券商开设的账户进行的ETF买卖是“场内”交易，而通过支付宝等第三方平台购买的基金是“场外”交易。）四是ETF提供了多样化的投资组合，一般持有几十甚至上百只标的资产（一篮子股票）, 避免“把鸡蛋放在同一个篮子里”，有效分散单一资产的投资风险。比如说某段时间某个行业表现不错，投资者可直接一键打包买入该行业的ETF进行投资，解决选股难题。五是ETF由专业基金经理管理，保证紧密跟踪标的指数。当然，ETF投资也不是完美的，和所有的指数基金一样，跟踪指数的运作模式既是ETF的优点，也是它的缺点。由于ETF完全复制相对应指数的走势，上涨行情时长得高，下跌行情时跌的狠。近期，“黄金股ETF”(159562) 基金大幅波动，罕见出现了3个涨停，溢价率较高，大幅偏离基金净值，存在市场炒作现象，4月6日又发生跌停，投资者如果盲目投资，可能遭受重大损失。溢价是以高于商品价值买入某个商品，折价则是以低于商品价值买入某个商品。假如有一件商品价值10元，花11元去买，那就是以溢价10%购买，这样就买贵了。如果用9元去买，那就是以折价10%购买，这样就物超所值。如果从基金的角度来说，溢价就是以高于基金实际净值的价格买入基金，折价就是以低于基金实际净值的价格买入基金。场内基金是一种可以在交易所内进行买卖的基金，可以像交易股票一样交易。场内基金的价格是由买卖双方成交价决定的，但是它有对应的净值，净值才是基金的实际价值。正常情况下，场内基金的成交价跟它的净值相差不大。但一些特殊情况下，成交价有可能会跟净值存在偏差。当成交价高于净值时出现溢价，这时候买入会比实际价格贵；成交价低于净值时出现折价，这时候买入会比实际价格便宜。不过这种情况下存在套利空间就会有人进行套利，使基金价格最终回归到净值附近。之前的黄金股ETF之所以出现高溢价是因为清明节前新增了港股通特殊交易日(往年是不开的)，申购股票变成T+1而不是T+0，所以基金公司对申购规模进行了限制，只允许少额申购，导致套利机制短期失灵，给场内投机资金机会借金价上涨的名义进行肆无忌惮的炒作。截至4月3日收盘基金溢价已经超过30%。ETF高溢价的情况，在前两个月的跨境ETF中也出现过，主要原因是外汇额度受限。跨境ETF作为QDII基金，投资于海外市场，需要有外汇额度才行，而外汇额度的多少是需要相关部门批准的，每天的较低申购上限无法容纳相对大量的够买资金；另外，跨境ETF采用T+0交易，受到很多投资者欢迎，较少的资金也会产生较大的交易额，提升了溢价风险。一旦高溢价产生，投资者就需要注意风险了，从经济学的角度来讲商品价格围绕价值上下波动，短期供不应求可能或导致价格偏高，但随着大家购买意愿和热情下降，价格也会回归价值。ETF产品也是同样的道理，如果在高溢价时候买入，其实也是在原价的基础上，为溢价买单了，高位入场的投资者可能遭受巨额亏损。理性投资者可以通过以净值申购ETF，然后卖出ETF进行套利，从而消除溢价。从黄金股ETF上来看，如4月8日开放申购，申购的净值是1.3，而前一交易日ETF收盘的价格是1.759，中间有35%的溢价，这获利空间吸引大量资金进行套利，大量的卖单导致4月8日黄金股ETF价格跌停，溢价变小。如果不懂规则的投资者上一交易日跟风买入，必定遭受大幅亏损。ETF基金的净值与目标指数之间的报酬率差异，称为ETF的跟踪误差。一般来说ETF的跟踪误差都比较小，但一些特定因素会导致出现跟踪误差：一是ETF存在管理费，管理费太高导致出现跟踪误差；二是ETF规模太小，不能完全复制指数，导致出现跟踪误差；三是ETF选择的成分股流动性太低；四是ETF成分股调整时，基金经理无法零成本且即时完成资产组合的重新配置；五是大额申赎也会导致跟踪误差拉大，原因在于申购赎回费和卖出价格对基金净值的影响。不同类型的ETF流动性有明显差异，一些规模小或交易不活跃的ETF可能在市场剧烈的波动中难以迅速买卖，从而影响资金的进出效率。有时成分股市场流动性不足，导致基金不能以合理的价格买入或卖出。因此，流动性也是选择ETF的核心指标之一，尽可能选择日成交额比较大的ETF。五、《公开募集证券投资基金证券交易费用管理规定》对ETF的影响原文：基金管理人管理的被动股票型基金的股票交易佣金费率原则上不得超过市场平均股票交易佣金费率，且不得通过交易佣金支付研究服务、流动性服务等其他费用。被动型基金主要是指数型基金，指数型基金的主要特点是交易量大且主要投资方向是跟踪误差最小化，因此监管对被动型基金的交易费率不得超过市场平均股票交易佣金费率。同时，由于被动型基金不太需要主动管理，理论上对研究服务的要求也不高，因此监管规定被动型基金不得通过佣金支付研究服务费用。 市场上很多人认为被动型指数基金、ETF基金也非常需要证券公司提供的研究服务，这显然是低估了基金公司本身的研究能力。可以说，目前国内权益类研究最重要的力量都是在大型的买方基金公司，研究所的卖方研究，可能更偏服务，而不是研究。但是被动型股票基金对流动性服务的需求是比较多的，特别是ETF基金。实际上国内大部分ETF基金场内日均成交量是不足1000万的，应该说，没有流动性的ETF基金是没有生命力的。因此，部分ETF基金为了提高场内流动性，往往需要证券自营帮助ETF做市提供流动性，所产生的相关成本由基金公司通过不同形式、主要是交易佣金的形式来补偿，但是这种操作目前也被禁止。从另一方面看，2021年以来，由于主动管理基金的业绩持续较差，各基金管理公司都打起ETF的主意。2023年甚至有得ETF者得市场的说法。由于ETF基金是指数基金，更多的作为投资者的一种工具，同时ETF的二级市场交易属性，使得ETF基金对规模有极高要求。可以说，ETF规模越大越容易管理，也容易形成正反馈。ETF基金越小，规模只会越来越小。2023年ETF规模逆市上行，主要源于：1）指数2023年表现优于主动，被动产品配置价值相对提升，指数基金受到更多关注；2）指数估值表现对产品具有较强指导性，当前主流指数估值已处于近年低位，指数投资胜率得到明显提升，资金大量入场布局低位估值带动了指数基金的规模上行。什么行情下被动相对主动产品业绩占优，如何判断？我们认为，主被动产品的相对强弱主要取决于投资主线的清晰及共识的出现，投资主线的出现催生主动产品行情。我们用重仓股的集中度表征市场的共识，历史集中度的见顶或触底多代表主被动相对表现强弱切换的开始。虽然当前公募持仓整体估值已处于相对低位，但由于集中度上反转的信号并非强烈，判断2024年主动基金或难以相对指数产生明显超额。主要是行业轮动速度过快及投资者结构发生变化两方面因素所致。根据估算，2023年行业轮动速度处于历史高位，投资者很难捕捉到相关板块的行情，赚钱效应整体较差。而风格轮动的速度处于合理水平，因此低市场估值下，投资宽基产品的确定性相对较强。同时，2021年以来机构资金入场明显，这类资金相对更偏向宽基产品的交易。若2024年宏观环境未出现明显变化、行业未出现明显投资主线，宽基产品的资金流入速度或仍将高于行业主题ETF。截至2023Q2，债券型ETF中机构投资者占比最高，在90%以上，商品型、增强指数和股票型ETF中机构投资者占比均过半。股票ETF中，宽基产品中机构投资者整体占比较高，而Smart Beta产品则较低。基于测算，国资机构持仓中宽基ETF为主要持仓，保险公司和证券公司中行业主题型产品的持仓占比较为领先，银行的ETF持仓则以债券ETF为主，QFII机构的持仓中跨境产品占较高比例。近年ETF规模的增长多源于存量产品，新发规模占比收缩。我们认为，重首发、轻持营格局悄然转变，基金公司若仅以首发为重，未来伴随着产品的差异化布局难度加剧，持续壮大管理规模将存在难度。但由于产品的先发优势较为明显，产品的发行时间和规模对后续排名解释力度强，产品首发仍需关注。自2021年首批指数增强ETF发行以来，规模增长较缓。我们认为，业绩并非是影响指增ETF规模增长的主要因素，指增ETF规模上行遇阻主要源于：1）产品出现时间尚短，投资者认知仍待时日；2）流动性较低，机构投资者受限；3）场内外客群差异导致增强的优势下降。随着投资者对产品认知程度不断提升，产品流动性增长，我们认为指数增强ETF市场空间广阔。进一步展望主动程度更高、国内未有的主动ETF。近年海外主动ETF受到市场青睐，其运作模式可分为全透明、非透明和半透明。从产品模式上来看，全透明模式的限制较低，与当前指增ETF的运作模式相近。可从全透明模式试点探索符合我国资本市场环境的主动ETF发展方式，而其他运作模式的主动ETF仍待制度和相关配套的发展。公募基金费率改革下，业务模式或将由“卖”转“买”，叠加我国互联网的高普及率，海外智能投顾业务模式或将得以推广。通过由重“投”轻“顾”向重“投”重“顾”转变，能够解决投资者卖方市场模式中投资决策难、市场波动引起焦虑和缺乏个性化的痛点，叠加ETF低成本、分散化、透明度和灵活性等特点，未来“投顾+ETF”或也将成为财富管理领域主流模式之一。那么，如何从业务层面进一步推动ETF投顾业务的发展呢？组合化是ETF投顾的有效手段。海外以ETF为代表的指数投资组合化趋势明显，当前美国FOF中有近40%的FOF为投资被动基金的组合。除了FOF外，基金组合还广泛存在着模型组合（Model Portfolio）模式，具有低成本、高灵活性及定制化的优势。组合化是管理人从卖方转向买方市场的重要工具，能够帮助投顾将更多关注点聚焦在对客户的专业建议与陪伴上。分产品类型看，1）宽基产品：宽基产品的编制思路往往有三个维度，包括市场差异、规模差异和风格差异。通过各维度的拆分和叠加，可以有效寻找布局思路；2）行业主题：一方面可通过横向和纵向挖掘，重点关注经济结构调整和产业转型方向，另一方面还可以从产业链中梳理投资思路，同时前瞻性的主题布局也具有价值；3）Smart Beta：可从母指数选择、因子选择和指数设计三个维度入手，母指数可以考量以热门指数为基，因子选择中关注因子纯度和超额收益的获取能力，成长价值产品仍存在较大空间，指数设计上关注定制化指数机遇；4）跨境产品：可以主要从两个维度展开，市场上更“广”，抓住新兴市场发展机遇，领域上更“宽”，围绕相关市场优势产业布局；5）ESG：可以考量议题与指数优化两条思路。议题角度，关注对应ESG议题的纯度，通过ESG策略与Beta结合的方式组合。指数优化角度，可以考虑新的加权方式，如限制ESG指数与母指数间跟踪误差的同时最大化ESG得分，这样能够在指数表现与母指数保持接近的同时提升组合ESG得分。492只ETF引入券商做市商。做市商是指经证券交易所认可、为其上市交易的股票期权合约提供双边持续报价或者双边回应报价等服务的机构。券商即其中的一种重要主体。 公开信息显示，上交所已同意多家券商为ETF提供做市服务：12月4日，上交所同意东方证券为华泰柏瑞中证光伏产业交易型开放式指数证券投资基金提供一般做市服务、为上证红利交易型开放式指数证券投资基金提供主做市服务；12月5日，上交所同意中信证券、财通证券、华安证券为多只ETF提供做市服务。作为重要的市场参与者之一，做市商通过买入和卖出产品的差价实现盈利，通过买卖行为创造流动性，保持市场持续运转。做市商通常拥有丰富的市场信息和工具，对市场报价、交易量和价格波动有深入的了解，以准确快速地评估市场的供求情况，对买卖报价作出有效决策。数据显示，当前已有492只ETF引入了券商作为做市商。从单一券商包揽的ETF做市数量来看，实力较强的大、中型券商排名居于前列，往往被更多基金管理公司选择。例如广发证券担任282只ETF的做市商，排名居于首位。做市商在价格发现、促进市场流动性方面具有重要作用，有利于提升市场流动性和活跃程度、促进供给与需求匹配，且能够提高市场定价准确性，在一定程度上平抑市场波动。
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