继6月刊文《“金融陕军”走出去：西部证券拟现金收购国融证券》后，新进展来袭。
7日晚间，西部证券（002673）发布关于收购国融证券控股权的公告，将以38.25亿从后者共8名股东手中收购11.51亿股，对应比例64.59%，价格为3.32元/股。
这是冲击一流投行的重大节点。
01
38.25亿：1.48倍PB
引发金融棒棒糖最大兴趣的是交易定价。
西部证券此次以每股净资产1.48倍的价格完成对国融证券的收购，远低于目前上市券商整体1.74倍的估值水平。同时，这一数字较2021年国融证券被青岛国信集团收购时（未成功），每股6.15元的价格以及2.68的市净率，降幅近45%。
那么，1.48倍PB放在全国券商的并购案例中，表现如何呢？
以2020年中信证券（600030）并购广州证券为例，中信证券对广州证券的审计净资产约为 112 亿元，而最终收购价格为 134.6 亿元，由此计算得出市净率为1.2。
但低价的原因是广州证券在并购前一年业绩不佳，净利润直接亏损6.2亿，此后的2019年前三季度再次亏损3.57亿，严重影响了广州证券的估值。
相较之下，国融证券经营状况较为稳定，2023年实现营收9.6亿，同比增长38.42%，净利润则达到了4185.34万元。
再以2019年天风证券（601162）收购恒泰证券为例，前者以45亿的价格收购恒泰证券发行股份的29.99%，最终预估市净率为1.5；继续往前推，2014年方正证券（601901）以132亿元收购民族证券，民族证券当时的净资产评估68.37亿元，市净率为1.93倍。此外，市场还有国联证券以1.86倍PB估值收购民生证券等案例。
上述几笔证券行业收购案例的市净率均高于1.48，就此而言，西部证券38.25亿在同业并购中花的绝对算得上“实惠”。
值得注意的是，在此轮券商收并购浪潮中，相较于国联证券定增并购民生证券，国泰君安（601211）换股合并海通证券（600837）等方式，西部证券采用现金方式收购国融证券亦是看点之一，既确保估价明晰，也利于快速收购。
金融棒棒糖在《“金融陕军”走出去：西部证券拟现金收购国融证券》一文中提到，现阶段几乎是西部证券最强时期，这或许是支撑“现金收购”底气之一。今年以来，公司经营活动现金流持续攀升，从一季度21.68亿元增至三季度的77.08亿元，备足了充裕“弹药”。
02
1+1＞2：跻身“千亿券商”
收购后预期效能如何？
最显著的变化是规模提升，对于全国展业的券商来说无疑是资本实力与客户资源的高效互通，具体表现在以下两点。
其一是资产规模壮大。西部证券2024年三季度末与国融证券2023年末总资产、净资产规模分别为964.69亿元、284.6亿元；176.75亿元与42.16亿元。
若完成吸并，西部证券将一举跻身“千亿券商”行列，净资产超300亿元，在申银万国券商行业排名中提升2位，仅次于国金证券（600109）。
其二是区域布局完善。西部证券与国融证券2023年末分别在全国拥有证券营业部101家与74家。在地域分布上，前者深耕陕西（58家）的同时后者侧重内蒙古（14家），吸并后不仅将补充西部证券在华北地区的布局缺失，强化在华东地区的影响力，且营业部总量将达到175家，覆盖除西藏外的全国所有省份。
进入业务细节，我们注意到双方在“擅长领域”中将形成更为深度的融合。
如投行业务互为补充。西部证券的投行优势主要在于IPO保荐与债券承销，公司2023年总承销金额达466.92亿元，其中金融债和公司债合计390.58亿元，占比达84%。
而国融证券则更为集中于北交所与新三板业务，公司2023年不仅完成了北交所首单涉农牧、乳业的骑士乳业（832786）IPO，其在审公司、持续督导上市公司亦有1家与4家，且年内新增新三板推荐挂牌9家，持续督导264家，数量位居行业排名第4位。
如资管业务强强联合。据中证协公布的券商2023年经营业绩各项细分指标数据，西部证券与国融证券资管业务净收入分别为1.18亿元与0.9亿元，成绩表现相差不大。
我们曾在《行业萎缩之下：“西部资管”实现逆势发展》一文中记录了西部证券资管业务的快速转型，其资管总规模在2023年进一步扩大至321.75亿元，同比增长18.49%。而国融证券则保持纯债策略优势，2023年虽受市场因素影响，但相对收益仍大幅跑赢各主要指数。
值得一提的是，西部证券在10月30日刚刚宣布出资10亿元设立全资资管子公司，将以“统筹”角色继承公司全部资管业务。如此铺排之下，二者的业务融合显然将进一步放大双方研究驱动下的规模效应。
在我们看来，这种1+1>2的效果将成为西部证券在当前竞争环境中稳固地位、脱颖而出的关键所在。
03
7家仅占1.32%：亟需一流券商
据证监会官网2024年9月证券公司名录显示，全国最新累计148家券商。透过下面的全国券商热力图可以看到，相对于东部，西北地区颜色明显最为清淡。
若进一步按七大区域划分，华东以近50家券商居首，且拥有华泰、海通等头部机构，而西北地区仅以7家的数量，排名倒数第2，仅次于东北地区的6家，且几乎没有头部机构。
这7家中，陕西3家、甘肃和青海各1家，新疆2家，还是申万宏源旗下申万宏源证券的全资子公司，宁夏则直接挂零。上市的仅有西部证券1家。
再介入财务端表现，2023年券商全行业实现营收4059.02亿元，净利润1378.33亿元。西北地区7家累计实现营收137.18亿元，净利润18.2亿元，分别占比全国行业总盘子的3.28%和1.32%。
比对西北地区占比全国5%的GDP和7%的人口，券商行业的发展还存在明显提升空间。
在此局面下，结合今年来政策端对打造“一流投行”的积极引导支持，西北地区亟需一流券商的迫切更为真实。
尤其在新一轮鼓励券商并购重组的关键时期，西部证券及时挺身而出更显担当。因为无论是资产体量还是经营能力，亦或是唯一的上市身份，西部证券在西北地区作为证券行业领域的并购发起方，可谓是当之无愧。
金融棒棒糖注意到，今年8月西部证券董事长徐朝晖在接受上海证券报记者专访时表示：“西部证券立足陕西，锚定‘十四五’时期成为一流上市综合投资银行的战略目标，以专业化的金融服务能力为锚，以现代化产业体系金融需求为导向，坚持股债并重、均衡发展，不断提升服务适配性与综合金融服务能力”。
而西部证券立足陕西的特色化和差异化打法，相继被金融棒棒糖清晰捕捉。
比如成立陕西产业研究院，定位于聚焦开展陕西省及股东重点产业领域研究工作；（详见《另类回归：券商要搞“陕西产研院”？》）
比如近期成功上市“西部证券-陕西投资集团-科技创新赋能债券篮子”，该篮子是全市场首只挂钩陕西区域信用债的篮子；
比如作为管理人7月顺利发行“西部证券－君成租赁1期资产支持专项计划”，该产品是陕西乃至西北地区首单以直接租赁资产为主的资产支持证券（ABS）产品。
金融棒棒糖认为，站在券业并购整合新窗口期，西部证券紧紧抓住了机遇，立足陕西聚焦特色化和差异化打法，每一步都极具创新意味。此次对国融证券的收购，将有助于公司加速打造以陕西为核心大本营，扩容西部地区服务全国的一流券商的节奏。
