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债券市场是“牛长熊短”吗？如果统计每一轮行情的持续时长，十年国债收益率在大约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在少数时间内显著上行。
中国的债券市场是“牛长熊短”吗？
让我们来复习一下：债券价格与市场利率呈反向关系，市场利率（以10年期国债收益率为代表）上涨，债券价格下跌。
回顾近十年来的债券市场，可以看出，十年国债收益率整体呈现长期向下的走势，由4.2%左右一路下行至约2.2%，推动债市长期走牛。
如果统计每一轮行情的持续时长，十年国债收益率在大约80%的时间内呈震荡下行趋势，仅在少数时间内显著上行。
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图：近十年国债收益率VS全债指数收益率（%）
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
数据截止日期：2024/8/15，下同
而看债券基金指数的表现，在近十年共计2433个交易日中，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数分别在43%、64%的交易日中创出历史新高。
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图：近十年中长期纯债基金指数VS短期纯债基金指数收益率
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
总的来说，近十年的债市表现可以用“牛长熊短”来形容。
历史上的三轮“债熊”，分别发生了什么？
虽然债市在大多数时间里上涨，但这个过程并非一帆风顺，期间也曾出现过数次阶段性的利率快速上行、债券资产价格下跌的情形。
近十年里，债市主要经历了三轮“熊市”。接下来，我们就一一回顾，看看历史上的历次回撤都发生了什么，以及对当下的我们有何启示。
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表：近十年债券熊市中债券基金指数回撤情况
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
2016年期间，债市经历了从牛市到熊市的剧烈转变。在前10 个月里，债市一路走牛，截至10月21日，10年国债到期收益率下行至2.65%。债市走牛的背景如下：
1、国内实体经济偏弱，货币政策保持“平稳偏宽”基调，市场流动性充沛，形成了“资产荒”的局面。
2、债市已经是第三年延续优异表现，机构加杠杆买入，追逐更高收益率。
3、股市在年初推出“熔断”机制后经历动荡，避险情绪推动更多资金流入债市。
然而，在普遍的高杠杆投资行为下，债券期限错配的风险不断积聚。央行通过公开市场操作持续进行“锁短放长”，拉高短期资金利率，使得杠杆套利模式逐渐难以为继。
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2016年10月下旬，市场传闻央行欲将表外理财纳入MPA（宏观审慎评估体系）考核，成为债市开启调整的导火索。其后，受海外影响，债市还发生了这些事：
1、11月特朗普意外当选，其宽松的财政政策预期引发全球风险偏好的变化，美国经济复苏及美联储加息预期上升，全球债市承压。
2、12月15日，美联储加息落地，中国国债期货市场全线跌停。
3、在这期间，债券违规“代持”风波、信用违约事件频发，也进一步影响了市场情绪。
多重利空因素交织之下，债市快速转熊。截至2017年5月22日，10年国债到期收益率上行至3.66%，上行幅度达101bp，同期3年中短期票据到期收益率(AA+)上行222bp。
在这期间，债券方面，中债-信用债总财富(3-5年)指数、中债-国债总财富(3-5年)指数的最大回撤分别为3.22%、4.46%；债券基金方面，中长期、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为2.71%、1.24%。
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图：2016~2017年债基指数表现及10年国债收益率走势（%）
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
和2016年类似，2020年的债市同样经历了牛熊转换。
2020年初至4月下旬，受新冠疫情影响，全球经济面临停滞担忧，各国央行实施宽松货币政策，利率快速下行，债市表现强劲。
4月以后，随着我国疫情得到控制和复工复产的推进，经济实现深“V”型修复，货币政策开始回归常态化，债市快速转熊。
2020年4月29日至2020年11月19日，10年期国债到期收益率由2.50%上行至3.35%，累计上行85bp；同期3年中短期票据到期收益率(AA+)上行154bp。
在本轮债市调整中，债券方面，中债-信用债总财富(3-5年)指数、中债-国债总财富(3-5年)指数的最大回撤分别为4.07%、2.26%；债券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为1.75%、0.76%。
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图：2020年债基指数表现及10年国债收益率走势（%）
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
2022年三季度，随着防疫措施的调整和一系列稳增长措施的落地，投资者对于经济将触底的预期明显发酵，债市出现明显回调。
债市回调之下，全面净值化转型后的理财破净比例上升，触发了居民赎回潮，对债市进一步形成负反馈效应，放大债市波动。流动性相对更差的信用债在本轮调整中受影响更深，信用利差快速走阔。
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2022年10月31日至12月13日期间，10年国债到期收益率、3年中短期票据到期收益率(AA+)分别上行25bp、112bp。
债券方面，中债-信用债总财富(3-5年)指数、中债-国债总财富(3-5年)指数的回撤幅度分别为0.82%、2.22%；债券基金方面，中长期纯债型基金指数、短期纯债型基金指数的最大回撤分别为1.08%、0.55%。
由于本轮债市调整和现在距离最近，且因个人投资者参与度更高，影响更为广泛而令人记忆犹新。从调整原因上看，本次短期流动性因素占主导，因而事后修复时间较短。
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图：2022~2023年债基指数表现及信用债到期收益率走势（%）
来源：Wind，上海证券基金评价研究中心。
小结：
通过回顾近十年来债市的三轮大幅回调，对于如何识别债市的风险和机遇，我们可以得出一些经验性的结论：
1、虽然相较于股票资产，债券资产的波动率更低，但与股市类似的是，债市同样具备牛熊周期特征。
2、市场资金在逐利性的驱使下，会在短期内大量流入表现优异的资产，而这也往往会积聚风险。
3、市场对于经济基本面的预期转好，以及资金层面的流动性收紧，通常是造成债市调整的两大驱动因素。
4、由于自带票息属性，债券资产的整体表现相对较为稳健，即便在历史上遭遇了大幅回撤，通常也能以时间换空间，逐渐完成修复。
最冷清的时刻，仍能按照常识做坚持的人，终将获得超额回报。
