【干货】10y国债1.6%的债市思考

财富 2025-01-05 20:56 湖北

来源：华创固收作者：周冠南、许洪波等

摘要

一、债市进入负carry阶段，怎么分析？

1、传统分析框架下，假设2025年OMO降息幅度为30-40bp，则10年期国债收益率下限为1.5%-1.6%。

2、但目前传统分析框架面临挑战。负carry环境下机构买债如买股、极致追求资本利得，若无外部事件打断，交易情绪可能会驱动收益率突破有效下限，难以给出具体点位约束。

3、如何应对负carry环境下的债市环境？只能在已知条件下寻找最优解。

第一，看清当下：梳理驱动当前债市行情主要的机构，以及配置原因。

第二，沙盘推演：根据是否有外部事件冲击，判断后续债市的可能走势。

第三，账户应对：根据交易or配置盘，存量资金or增量资金，提出应对策略。

二、看清当下：谁在买？为什么涨？

债市大幅上涨主要源于基金追涨，银行买短卖长弱化、30-10y利差较高等。

1、基金追涨：一是年末部分基金止盈，跨年后行情快速启动，加速进场补仓；二是年前央行约谈机构，制约长债仓位，年后机构或存在回补缺口的意愿；三是权益市场表现偏弱，部分二级债基增配债券对冲股市。

2、银行：年前大行“买短卖长”操作明显，跨年后久期考核压力缓解，大行“买短卖长”操作明显弱化，后续可能还会有长端布局。

3、30-10y利差处于相对高位，拉久期存在保护。大行“卖长”缓解，叠加债基存在补久期诉求，无明显利空因素的情况下30-10y在25bp附近的利差水平对拉久期存在保护，机构积极加强对超长债的配置。

三、沙盘推演：无外部冲击&有外部冲击下债市的走势

情境1：无外部冲击，赚取资本利得抵抗负carry的驱动下行情自然演绎。（1）要求：一是有资本利得的空间，二是有新钱进场。（2）推演：没有外部冲击下，债市收益率继续下行，空间不受限制；但伴随政府债券供给放量，下行速度或将放缓。（3）风险：一是短端调整向长端传导的风险，二是止盈预期下的机构赎回基金是否持续。

情景2：外部事件冲击，打断行情演绎，导致市场快速调整。（1）风险1（可能性较大）：央行监管操作影响机构行为，但是以何种形式出现较难判断，主要关注债市总量资金变化。（2）风险2：权益市场好转，风险偏好回暖，大类资产配置驱动债市出现变化。（3）推演：反转快速发生，重点关注各类机构止盈，赎回基金放大市场波动的情况。但只要总量买债资金不缩减，调整到一定点位会有配置资金进场，债市调整的风险仍较可控。

四、账户应对：交易账户灵活操作不轻易下车，配置账户继续挖掘凸点

降息40bp对应的有效下限为1.5%，再往下则主要交易情绪驱动的博弈。

1、交易型账户：追涨过程中，传统框架较难判断点位和上涨时间，只能跟随市场边走边看；好在当前资金价格已显著高于政策利率，债市不具备趋势反转的风险，年初账户可调整空间和时间也较大，建议跟进市场，不轻易下车。存量资金注意加仓风险，若有新资金进场，或久期不够需要补仓，优先选择当下有充分流动性优势以及配置属性保护的品种，例如10y国债、30y国债、二永债；警惕赎回，并把握调整带来的配置机会，若10y国债调整到1.75%以上，或30-10y期限利差25bp以上，可视行情考虑边调整边布局。

2、配置型账户：（1）按照OMO降息40bp、对应10年期国债的有效点位1.5%，基于终局思维从全年维度来看目前提供进场机会，但不是性价比的最好窗口；（2）建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注15y地方债、6y国开债和6y二永债的凸点价值。

风险提示：流动性超预期收紧，宽信用超预期。

目录

正文

12月第五周，跨年前债市成交清淡，PMI季节性下行；跨年后机构追涨、政府债券供给阶段性低位、宽货币预期继续支持债市，资金抢配长端品种，10y、30y国债收益率继续突破新低。全周来看，1y国债活跃券收益率下行8BP至1.00%，10y国债活跃券收益率下行9BP至1.60%，30y国债下行8.75BP至1.86%。

具体看，本周央行OMO大幅净回笼，资金面不及预期宽松、维持“紧平衡”，银行间隔夜、7D资金价格最高上行至1.6582%、1.9812%。1y国股行存单发行价格提价至1.54%附近，1年期国债活跃券收益率小幅下行8BP报1.00%。周一，临近跨年债市成交清淡，盘中财联社称政金债2025一季度供给将放量，债市扰动有限，10y国债收益率小幅下行0.25bp至1.6875%。周二，12月制造业PMI季节性走弱，债市做多情绪较强，主要期限国债收益率普遍下行2-4BP，5-7y国债表现更强，10y、30y国债下探至1.66%、1.91%。周三，元旦假期，债市休市。周四，跨年后部分机构重新进场，叠加年尾踏空资金年初抢配，盘中消息称监管要求上市公司在1月15日前集中释放利空（后被证监会辟谣），权益继续走弱，股债跷板效应叠加，收益率加速下行。周五，上午发改委发布两新扩围政策，午后央行约谈部分机构消息短暂扰动债市，人民币汇率跌破7.3，上证指数进一步下探至3200点附近，债市对利空因素钝化、行情延续强势，10y国债活跃券最低触及1.5825%，30y国债最低下至1.80%。

一、债市进入负carry阶段，怎么分析？

传统分析框架下，2025年10年期国债收益率的有效下限或为1.5%-1.6%。按照我们在2024年11月19日发布的年度策略报告《胆大心细，抢占先机》中所述，在新的货币政策框架下，10年期国债通常在OMO+40~70bp运行，若假设2025年OMO降息幅度为30-40bp，则10年期国债收益率下限为1.5%-1.6%。

但目前传统分析框架面临挑战，负carry环境下机构买债如买股、极致追求资本利得，若无外部事件打断，交易情绪可能会驱动收益率突破有效下限，难以给出具体点位约束。债券投资回报可分为持有债券的票息收益和收益率下行带来的资本利得，当票息收益低于融资成本时机构面临负carry、需要依靠资本利得来弥补损失。2024年12月中旬以来10年国债收益率下行至R007（15日均值）以下，债市正式进入负carry阶段。以票息策略作为获取债券稳健收益的传统分析框架中，债券投资的收益率下限面临资金成本的约束；但是在低利率环境下更多机构试图通过交易的资本利得来获取超额收益，推动债市进入负carry环境，负carry下单纯持有债券产生的票息难以覆盖资金成本，机构更加追求依靠价格上涨（即收益率下行）创造的资本利得，形成负carry进一步扩大的循环。成本价之下买债的行为已经超出传统分析框架，由交易情绪驱动，若没有明显打断，“击鼓传花”可能继续，因此难以给出明确下限点位。

如何应对负carry环境下的债市环境？只能在已知条件下尝试寻找最优解。

第一，看清当下：梳理驱动当前债市行情主要的机构，以及配置原因。

第二，沙盘推演：根据是否有外部事件冲击，判断后续债市的可能走势。

第三，账户应对：针对账户属性，是交易盘还是配置盘，是存量资金还是增量资金，提出应对策略。

二、看清当下：谁在买？为什么涨？

分机构来看，本周净买入规模排序如下：基金（1142亿）>大行（424亿）>农商行（383亿）>保险公司（161亿）>银行理财（126亿）>其他产品类（-18亿）>货基（-21亿）。总结而言，债市大幅上涨的原因主要源于基金追涨，银行“买短卖长”操作弱化、30-10y利差较高等因素。

（一）基金：“踏空+监管+对冲权益”因素叠加，跨年后积极追涨

本周基金二级净买入呈现放量态势，从驱动因素来看，一是年末部分基金存在踏空行为，跨年后积极补仓；二是年前央行约谈机构，年后机构重新回补缺口；三是权益市场表现偏弱，部分二级债基增配债券对冲股市。

（1）年末部分基金止盈，跨年后行情快速启动，加速进场补仓。临近年末为锁定已有收益，部分基金存在止盈离场行为，对债券转为净卖出。跨年后收益率重回快速下行区间，基金追涨放量。

（2）年前监管约谈部分机构，制约长债持仓。2024年12月18日，据金融时报，央行约谈12月债牛行情中激进买入的机构，部分机构决定降低长期国债持仓风险敞口同时暂停长期国债价差交易策略，基金在二级市场上净卖出超长债，年后或存在回补缺口的意愿。

（3）本周权益市场表现偏弱，部分二级债基净买入长债对冲。本周股市情绪偏弱，周三以来上证指数由3352点下跌至3211点，跷板效应下，部分二级债基或再次增配20-30年国债对冲股市，推动债市收益率快速下行。

（二）大行：季末指标考核后，“买短卖长”的操作缓和

本周大行“买短卖长”的操作缓和，后续可能还会有长端布局。

（1）年前大行“买短卖长”操作明显。12月以来，大行持续净买入1-3年短债、卖出20-30年长债，一是大行在11-12月被动承接的置换债整体期限偏长，临近年末大行有压降久期指标的诉求；二是配合央行“买短卖长”，维护收益率曲线形态。

（2）跨年后久期考核压力缓解，大行“买短卖长”操作明显弱化。短端和资金成本倒挂、调整风险增加，跨年后1年国开债已调整8bp；中长端卖盘力量减弱，收益率加速下行，7年、10年以及30年国债下行幅度均在10bp左右。往后看，在政府债券供给放量前，大行或仍有余力对长端进行布局。

（三）30-10y利差处于相对高位，拉久期存在保护

30-10y期限利差处于相对高位，存在压缩空间。12月在大行“买短卖长”影响下超长债表现偏弱，30-10y从18bp走扩至最高28bp，后小幅下降至25bp，仍处于2024年以来的相对高位；2025年初跨年后大行“买短卖长”操作缓解，叠加债基存在补久期诉求，无明显利空因素的情况下30-10y利差水平对拉久期存在保护，机构积极加强对超长债的配置。

三、沙盘推演：无外部冲击&有外部冲击下债市的走势

（一）情境1：无外部冲击，赚取资本利得抵抗负carry的驱动下，行情自然演绎

1、要求：一是有资本利得的空间。以银行为例，综合负债成本在1.9%附近，当前10y国债在1.6%附近，则需要10y国债收益率下行4bp来抵抗负carry，当机构对收益率的预期下行空间超过4bp时有动力进行配置。二是有新钱进场。需要注意的是目前非银机构杠杆水平不低，新钱或更加依赖委外资金。目前债基杠杆率在125%附近，位于2020年以来的89%分位数，保险资金跨年时点积极进行提前配置，2024年末以来快速加杠杆至110%附近，位于2020年以来的70%分位数。

2、推演：没有外部冲击下，债市收益率继续下行，空间不受限制；但伴随政府债券供给放量，下行速度或将放缓。目前已出的一季度地方债发行计划安排规模较少，或与提前批额度下达时点偏晚有关，但要关注后续提前批额度下达后的计划调增情况。目前置换债额度已全部下达，且不受项目端约束，为降低地方付息压力存在靠前发行可能，以2024年末集中在四周发行的速度来看，需要警惕可能重现当时地方债实际发行量大幅超过计划量的情境。

3、风险：一是短端调整向长端传导的风险。考虑到资金价格比较高，以及大行季末为改善久期指标压力进行的“买短卖长”操作在跨年后已经缓解，关注短端调整风险以及是否会进一步向长端传导带来收益率的波动；二是止盈预期下的机构赎回基金是否持续。2025年初机构赎回基金明显增加，利率债ETF份额由增长转为下降，止盈逐步开始出现，后续关注申购数据，若机构赎回基金持续，预计行情演绎会有所放缓。

（二）情景2：外部事件冲击，打断行情演绎，导致市场快速调整

风险1（可能性较大）：央行监管操作影响机构行为，但是以何种形式出现较难判断，主要关注债市总量资金变化。2024年以来在收益率较快下行过程中央行往往关注长债风险，近期央行对部分交易激进的机构进行约谈，且四季度货政例会首次强调“防空转”，或主要指向收益率下行至历史低位、部分品种收益率与资金成本倒挂后，杠杆投资等进一步推涨债市情绪的过度交易行为，并延续三季度“推动中小银行聚焦主责主业”的措辞，因此央行监管操作可能会作为外部事件打断目前债市一致性交易下的羊群效应。为不违背宏观政策取向一致性，政府债供给放量之前可能成为央行监管的窗口，但是以何种形式出现较难判断（例如大行资金融出下降和卖债、买卖国债工具、行政化指导等），重点关注具体形式以及是否对债市总量资金产生影响。

风险2：权益市场好转，风险偏好回暖，大类资产配置驱动债市出现变化。年初往往是“稳增长”信号密集释放窗口，权益市场若有“春季躁动”，一定程度或抑制债市情绪。2019-2024年春节前后15个交易日万得全A与10年期国债收益率走势，期间权益累计上涨的年份共有4个，除2020年极致的宽货币预期以及2024年资产荒之外，10年期国债收益率面临调整（2019、2023年）。2025年春节较早，若元旦至春节期间发生权益“春季躁动”，可能对债市情绪形成扰动。但由于1月下旬特朗普上台后其政策宣言具备较大不确定性，可能会对抑制风险偏好的修复，因此股市出现春季躁动的概率或低于往年。

推演：反转快速发生，重点关注各类机构止盈，赎回基金放大市场波动的情况。由于当下债市资金博弈资本利得的一致性预期较强，相较往年综合运用交易、票息、杠杆等策略，单一且拥挤度较高的交易策略或放大债市潜在的调整风险。外部事件出现后需要重点关注机构止盈以及赎回潮放大市场波动的情况。我们在报告《理财季节性波动怎么看？》提到，在利率债主导调整的阶段（2024年4月、2024年8月第一轮），通常10年国债单日收益率上行5bp、或者连续几日累计上行7-10bp时，会触发理财预防性赎回基金。机构赎回会放大债市波动，对应信用债通常调整大于20bp，具体幅度可高频跟踪机构赎回相关的指标进行判断。

但只要总量买债资金不缩减，调整到一定点位会有配置资金进场，债市调整的风险仍较可控。2015年-2016年债市同业套利链条以及场外加杠杆模式盛行，2017年监管严厉打击同业业务的无序扩张，去杠杆的过程中导致资金大幅流出债市，出现较大级别的债市调整。经历多年的监管整改目前债市主要是场内杠杆策略，支持性的货币政策基调下，或难重现2017年监管收紧导致总量买债资金大幅收紧的现象。在一季度银行和保险存在开门红的窗口，债市调整存在配置资金保护，整体风险仍较为可控。

四、账户应对：交易账户灵活操作不轻易下车，配置账户继续挖掘凸点

降息40bp对应的有效下限为1.5%，再往下则主要交易情绪驱动的博弈。新的货币政策框架下，10年期国债的定价锚需要完成从MLF到OMO的切换，通常在OMO+40~70bp运行。当前类似2020年，极致宽松预期下突破40bp，压缩至10bp附近，降息落地后定价区间有望修复。按OMO降息30-40bp假设，参考OMO+40bp作为利率下限，10年期国债收益率的年度低点是1.5%-1.6%。但若债市极致的追求资本利得驱动收益率向下突破1.5%，则没有明确点位，类似泡沫市场。

交易型账户：追涨过程中，传统框架较难判断点位和上涨时间，只能跟随市场边走边看；好在当前资金价格已显著高于政策利率，债市不具备趋势反转的风险，年初账户可调整空间和时间也较大，建议跟进市场，不轻易下车。

1、存量资金注意加仓风险：当前时点持有三个月，对不同券种可以承受的资本亏损进行测算，10y国债可以抗4bp波动，30y国债可以抗2bp波动，加仓风险较大，6y二永债可以抗7-8bp，相对均衡。

2、若有新资金进场，或久期不够需要补仓，优先选择当下有充分流动性优势以及配置属性保护的品种。

（1）保持久期：若久期不够需要追涨的，考虑10y国债（流动性最好），30y国债（30-10y利差较高）以及二永债（年前由于监管叫停理财自建估值、保险新会计准则即将实施要求将二永债放入FVTPL，影响表现偏弱，具备补涨空间）。

（2）警惕赎回：若出现单日国债5bp调整，后续可能会出现机构止盈赎回，建议快速缩短久期，警惕信用品种的调整。

（3）把握调整带来的配置机会：若10y国债调整到1.75%以上，或30-10y期限利差25bp以上，可视行情考虑边调整边布局。

配置型账户：（1）按照OMO降息40bp、对应10年期国债的有效点位1.5%，基于终局思维从全年维度来看目前提供进场机会，但不是性价比的最好窗口；（2）建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置，仍关注15y地方债、6y国开债和6y二永债的凸点价值。

下周关注：通胀数据和资金面。通胀数据方面，预计12月CPI同比在0.1%附近，PPI同比在-2.3%附近；资金方面，下周政府债券缴款规模在-53亿元，收益率下行至低位后，关注央行公开市场投放情况，防空间及稳汇率等诉求下，预计年初资金宽松空间或相对有限；海外方面，美联储将公布2024年12月货币政策会议纪要，关注官员对2025年降息前景的讨论细节。

五、利率债市场复盘：机构追涨情绪较强，收益率继续突破新低

12月30日，早盘央行OMO净回笼205亿元，资金情绪指数在55上方，银行间隔夜资金价格下行，7D资金价格上行至1.9%附近，权益市场低开高走，午盘回落，国债期货低开低走，银行间主要利率债收益率多数上行，10y国债活跃券上行至1.7%附近。午后，资金面延续偏紧，权益市场震荡走强，国债期货弱势震荡，债市收益率在1.7%附近盘整，尾盘逐步下行至1.6875%。全天债市成交清淡，10y以上国债收益率下行0-1BP，5y以下品种表现更弱上行2-6BP，信用及二永债收益率多数下行。全天来看，央行OMO小幅净回笼205亿元，资金情绪指数升至55上方，资金面均衡偏紧，权益市场震荡偏强，盘中据财联社，机构预测一季度政金债供给将放量，但市场反应钝化，全天债市成交清淡，10y以上国债收益率下行0-1BP，5y以下国债表现更弱，信用债和二永债收益率大幅下行。少数国股行1y存单发行价回落至1.56%附近，7y国债收益率持平1.59%，10年国债活跃券收益率下行0.25BP至1.6875%，30年下行0.75BP至1.94%。

12月31日，早盘央行OMO净投放936亿元，资金情绪指数在55附近，银行间隔夜、7D资金价格上行，跨年资金价格偏贵，12月制造业PMI为50.1，较上月下降0.2个百分点，但仍处于扩张区间，权益市场低开高走，国债期货高开高走，银行间主要利率债收益率多数下行，10y国债活跃券最低下行至1.6650%附近。午后，资金面延续偏紧，尾盘转松，权益市场延续弱势，国债期货高位震荡，10y国债活跃券收益率在1.67%附近盘整，收于1.6640%，全天债市成交清淡，主要期限国债收益率下行2-4BP，5y以上品种表现偏强。全天来看，央行OMO小幅净投放936亿元，临近跨年资金面均衡偏紧，尾盘转松，制造业PMI环比走弱，但仍处于扩张区间，权益市场震荡偏弱，债市做多情绪偏强，主要期限国债收益率下行2-4BP，5-7y国债表现更强，二永债收益率多下行5-10BP。7y国债收益率下行3.5BP报1.5675%，10年国债活跃券收益率下行2.35BP至1.6640%，30年下行2.8BP至1.9120%。

1月2日，早盘央行开展248亿元7天期逆回购操作，实现净回笼2738亿元，资金情绪指数升至60上方，资金面均衡偏紧，银行间隔夜、7D资金价格下行，交易所资金价格偏贵，市场消息称“监管部门指导上市公司1月15号之前释放全部利空以及保险公司大额赎回公募基金”（尾盘证监会对此辟谣），权益市场低开低走，国债期货高开高走，银行间主要利率债收益率大幅下行，10y国债活跃券下行至1.6275%附近。午后，资金面延续偏紧，权益市场弱势，国债期货高位震荡，10y国债收益率累计下行5.15BP至1.6125%，30y下行6.95BP至1.8425%，7y以上品种收益率下行4-7BP。全天来看，早盘央行OMO大幅净回笼2738亿元，资金面均衡偏紧，消息面主导市场行情，权益市场震荡偏弱，跷板效应下债市大幅走强、收益率加速下行，机构积极做多，主要期限国债收益率大幅下行3-8BP。1y国股行同业存单发行价回落至1.53%附近，7y国债收益率下行4.5BP报1.5225%，10年国债活跃券收益率下行5.15BP至1.6125%，30年下行6.95BP至1.8425%。

1月3日，早盘央行OMO小幅净回笼885亿元，资金情绪指数降至46附近，资金面均衡宽松，银行间7D资金价格降至1.68%附近，盘中发改委发布“两新”政策加力扩围的政策，权益市场短暂拉升后再度走弱，国债期货延续强势，10y国债活跃券由1.5825%短线上行至1.6050%后再度回落至1.5875%。午后，资金面边际转松，权益市场跌幅扩大，盘中有消息称央行再度约谈部分基金公司和农商行，债市涨幅收窄，随后尾盘机构做多情绪继续转强，收益率转为下行，尾盘在岸人民币兑美元自2023年以来首次跌破7.3，债市收益率先下后上，10y国债收益率累计下行1.25BP至1.6%，30y累计上行2BP至1.86%。全天来看，央行OMO小幅净回笼885亿元，资金面边际转松，权益市场震荡偏弱，上午发改委发布两新扩围政策，午后央行再度约谈消息短暂扰动债市，人民币跌破7.3，市场一致预期偏强，机构继续做多，债市收益率继续下行，10y盘中最低触及1.5825%，30y最低至1.8%。1y国股行同业存单发行价提价至1.54%附近，7y国债收益率下行3BP报1.4950%，10年国债活跃券收益率下行1.25BP至1.6%，30年上行2BP至1.86%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差、国开期限利差均收窄。具体看，国债短端品种收益率下行2.16BP，国开债短端品种收益率上行5BP，国债长端品种收益率下行8.88BP，国开债长端品种收益率下行11BP，国债、国开债长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差收窄6.72BP至58.64BP，国开债10Y-1Y利差收窄16.00BP至36.45BP。

（一）资金面：央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松

（二）一级发行：国债、政金债净融资增加，地方债、同业存单净融资减少

（三）基准变动：国债、国开债期限利差均收窄

六、风险提示

流动性超预期收紧，宽信用超预期。

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