【头条】一个北方工业重镇的化债攻坚之路——天津

天津市是我国四大直辖市之一，区位条件优越，是典型的工业城市，但却因债务压力而备受市场关注，并在2023年被纳入12个防范债务风险的重点省份。近年来，天津市债务存在以下特征：

特征一，政府债务增速快，债务率高企。2018年天津市政府债务率超过100%警戒线标准，当年其债务率排名也从第12位上升至第4位仅次于贵州省、辽宁省和内蒙古自治区；2020年天津市政府债务余额增速进一步加快，当年排名升至第1位，该排名直至2023年仍未改变。

特征二，债务层级分布主要集中在市本级和滨海新区。天津市政府债务主要集中在市本级和滨海新区，二者分别占三之一左右；天津市城投债务则更集中在市本级，占比约60%，具体主体包括天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津泰达投资控股有限公司和天津滨海新区建设投资集团有限公司。

特征三，城投企业债务短期占比呈持续上升态势。2017年以来天津市城投企业债务中短债占比持续攀升，尤其2021年后短债占比更是加速上升；在天津市庞大城投企业债务基础上，天津市城投企业每年需偿还的短期债务规模超过4,000亿元，整体面临较大的短期偿债压力。

特征四，城投企业债券净融资额呈下降趋势。近年来，天津市城投企业债券净融资规模持续下降，并在2021年和2022年呈净流出态势，尤其是2021年净流出规模超过900亿元，区域再融资环境较为严峻。

1. 导火索

导火索是区域内国企发生债务违约事件，区域信用生态遭受冲击，债务结构短期化明显，流动性紧张。自2016年起，天津市开始出现国有企业陷入债务危机情况，从渤海钢铁集团有限公司宣布破产重组，到2018年天津市市政建设开发有限责任公司非标债务违约，从天津房地产集团有限公司被爆非标债务可能存在违约风险，到2019年天津物产集团有限公司子公司天津市浩通物产有限公司私募债利息违约[1]，再到2020年天津市房地产信托集团有限公司债券回售违约[2]及天津房地产集团有限公司私募债券发生实质性违约[3]，天津市债务违约事件由零星出现到逐步蔓延，由非标债务到债券融资，区域风险持续攀升，区域内融资环境进一步恶化，投资者对天津市城投企业的认可度不断下降，资金流出天津市场。在此背景下，天津市城投企业债券及非标渠道资金明显减少，长期限的资金来源更是萎缩，出现短贷长投等情况，债务到期偿付压力倍增，故部分城投企业不得已进行高成本举债，债务滚短和高昂利息进一步加剧流动性紧张问题。

2. 直接原因

直接原因是大力推进基础设施建设，政府债务和城投企业债务大量积累。天津市历史上债务增长大体可以分为三个阶段：第一阶段（2010~2015年左右），在天津市大力推进基础设施建设的背景下，区域内城投企业进行大规模融资并深度参与城市化建设，尤其响螺湾、于家堡、滨海新区等新区建设筹集资金体量大，城投债务快速增长累积，在此阶段天津市城投企业债务规模平均每年增速在20%左右，截至2015年末城投债务余额已超过1.4万亿元。第二阶段（2016~2019年左右），2014年预算法修订后地方政府可以发行地方政府债进行融资，地方债务逐步显性化；2016年以来天津市城投企业债务增长明显放缓（但前期盲目扩张抬升了融资成本），而政府债务快速增长，每年平均增速超过20%，主要投向市政建设、土地储备和保障性住房建设等，三者在当时政府债务占比80%左右，对天津市持续发展起到重要作用，截至2019年末天津市政府债务余额接近5千亿元。第三阶段（2020~2023年），受疫情等因素影响，天津市经济下行压力加大，在此阶段天津市通过新增政府专项债支持高铁轨道、绿色生态屏障、会展中心等交通、环保和配套类重点项目建设以托底基建投资，从而拉动固定资产投资增速，驱动经济增长，在此期间天津市政府债务余额年平均增速超过25%；2023年下半年随着特殊再融资债券的发行，当年天津市政府债务增速近30%；城投平台债务方面，受区域信用生态弱化导致新增债务融资困难及部分企业处置资产获得资金偿还债务等因素影响，城投企业债务规模整体呈小幅下降态势。 

3. 深层原因

深层原因是作为北方工业重镇，天津产业结构调整相对滞后，经济活力不足，财力水平支撑有限。产业结构方面，天津市是典型的工业城市，第二产业占GDP的比重较高，在第二产业中尤其对制造业的依赖程度较大，在全国产业转型升级的背景下，天津旧的产业结构增长乏力，产业结构调整相对滞后。加之，2015年“史上最严”的危化品管理办法[4]、2017年环保整治大力加强等影响[5]，天津市工业体系上下游受到不同程度的冲击，进而限制经济增长，2017年以后天津市GDP增速一直低于全国平均水平。此外，天津市前期经济发展过度依赖投资，而需求相对疲软，2021年以来天津市固定资产投资增速持续下滑甚至出现负增长，投资驱动经济增长模式难以持续。经济活力方面，受北京及雄安新区虹吸效应影响等，天津常住人口呈净流出态势，人口吸引力减弱，2014~2023年十年间常住人口减少约4.5%，常住人口净流出对经济增长潜力产生不利影响；作为直辖市，天津的上市公司数量（78家）相较于苏州（223家）、南京（128家）、成都（125家）等新一线城市较少；而作为老牌工商业城市，天津国企数量众多，但国企经济效益相对较低。财力水平方面，近年来天津市一般公共预算收入增速波动起伏较大，税收增长尤其乏力，同时天津市土地市场波动较大，其中2022年受集中供地、疫情、房企自身资金压力等因素影响，天津市土地交易市场遇冷，政府性基金收入下降幅度远超全国平均水平，综合财力对庞大债务无法提供充足的支撑。 

在“一揽子化债方案”实施之前，天津市已经采取了一系列债务风险化解措施。针对区域信用生态遭受冲击——先后两次召开恳谈会，提振市场信心。2021年6月召开债券市场投资人恳谈会，并提出了设立总规模为200亿元的市属国企高质量发展基金、加快国有资产处置盘活、健全完善国有企业领导人员考核体系等；2022年3月再次召开国企与金融机构恳谈会，会上多家天津市重要国企与各金融机构签署战略合作协议。此外，2023年以来天津市人民政府与工商银行、中国银行、农业银行、建设银行、交通银行、中信银行以及中国进出口银行等分别签署了全面战略协议，协调各家银行在授信、债券投资、项目投资等多方面支持天津债务风险化解工作，天津城市基础设施建设投资集团有限公司等重要的区域平台也分别单独与天津分行签署了融资支持协议。针对政府债务高企——完善政府债务管理制度。近年来天津市债务风险防控走在全国各省前列。天津市加强专项债券全周期管理，强化项目质量源头把控，出台专项债券项目库管理办法；建立专项债券正负面清单，从严审慎分配新增债券额度；实行常态化安排发行，同时所有新发专项债券全部通过含权或等额本金偿还方式发行，避免偿债责任后移；实行区级专项债券资金专户管理；出台专项债券项目资金绩效管理办法；部署上线专项债券穿透式监测系统；制发市级事业单位地方政府专项债券偿债备付金管理暂行办法，提前归集偿债资金。针对平台债务沉重——进行银团债务置换和发行特殊再融资债券。2020年3月国家开发银行就牵头组织银团融资再安排产品落地，工农中建交邮储国有六大行、浦发银行、招商银行、民生银行共同参团，签署了天津高速公路集团有限公司融资再安排银团贷款合同，贷款期限25年，将原存量高速公路项目多元化债务734.3亿元全部纳入置换范围，通过延长存量债务贷款、调整债务结构等方式构建良性的高速公路投融资和偿债机制；此外，2020年12月随开启建制县化债第二批试点，天津市作为第二批试点之一，2020年12月至2021年6月，共发行484亿元用于偿还存量政府债务的特殊再融资债，发行规模位居全国前列（仅次于贵州、安徽和重庆），一定程度上缓解了其隐性债务压力。针对国有企业活力不足——国企混合所有制改革。国企改革三年行动实施以来，天津市推动各项改革举措落地见效，累计完成17家市管企业实现集团层面混改，并在2023年5月6日，国务院国资委下发《关于国企改革三年行动重点改革任务地方整体评估情况的通报》，最终综合评估中获评A级，也是全国连续3次获评A级的九个省市之一。随着天津市国企改革的逐步深化，预计在一定程度上将提升天津市国有资产质量和盈利能力，增强国有资本对财政的贡献度，为政府债务偿付提供支撑。

自2023年7月“一揽子化债方案”自上而下逐步实施以来，天津市及各区在原有化债措施基础上，分别研究制定了防范化解地方政府全口径债务风险工作方案，同时向上争取特殊再融资债券发行额度，加快资产盘活进程，协调金融机构进行债务周转接续。

中央层面：自制定实施“一揽子化债方案”以来，中央层面高度重视地方政府债务化解工作，财政部、中国人民银行等部门积极落实中央部署。本轮化债政策细化、方式多元，重点区域探索“统借统还”、“央行SPV”等方式，并推出特殊再融资债券、央行应急流动性金融工具（SPV）等工具，并鼓励、协调金融机构对存量债务进行重组、置换。天津市在本轮债务化解过程中，获得较多的政府债务限额的倾斜，2023年天津市政府债务限额增速为31%，全国排名第一，其中特殊再融资债券是天津市重要化债手段之一，特殊再融资置换债券的适用范围及发行规模显著扩容。自2023年10月至2024年9月27日天津市已发行7批特殊再融资政府债券，合计规模为1,749亿元，其中2023年发行1,286.33亿元，2024年以来发行462.67亿元，“隐性债务显性化”模式延续。截至2024年9月28日，天津市已发行特殊再融资政府债券规模在本轮涉及的27个省中排名第2，仅次于贵州省（2,934亿元），且后续天津市或仍有发行计划。具体来看，天津市本次发行特殊再融资政府债券一般债规模为898亿元，专项债规模为851亿元，一般债期限均为5年期，专项债期限均为10年期，一般债发行成本在2.25%~2.81%之间，专项债发行成本在2.35%~3.06%之间。特殊再融资债券是短期内缓解天津市流动性压力最直接有效的办法。

天津市级层面：继续通过不断完善政府债务管理制度，防范风险事件发生。严格落实专项债券项目库管理暂行办法，建立新增专项债券需求尽职调查工作机制，加强专项债券项目储备和项目审核把关。加强债券资金执行监控，综合考虑项目建设和资金使用情况从严审批各区用款需求，严防债券资金挤占挪用、闲置浪费。深化国企改革与加快资产盘活，提升企业造血能力。天津市以“盘活存量、培育增量、提升质量”为牵引实施国企改革深化提升行动，加快融资平台市场化转型，强化竞争性经营类国企提升创新能力和发展质效，推动城市服务保障类国企管控成本、优化服务，促进金融类国企稳健经营、守牢风险底线。天津市国资委通过建立“四个对接”推动盘活工作，即对接属地推进盘活、对接行业管理部门支持盘活、对接金融机构助力盘活、对接专业机构优化盘活，并按照“商务楼宇、生产要素、老旧厂房、承债土地、零散地块、金融赋能”六种盘活类型，推进土地房产盘活工作。2023年9月中信集团参股子公司中国华融资产管理股份有限公司与天津轨道交通集团有限公司共同设立有限合伙企业，以盘活天津轨道交通集团存量股权资产方式成功落地20亿元融资，该融资项目是天津国有企业与四大AMC首次成功开展融资合作，也是全国地铁行业与四大AMC开展的首次合作，探索了金融资产管理公司通过股权重组盘活国有企业低效资产的新路径。2024年天津市还出台了《关于盘活存量资产解决历史遗留项目规划土地及不动产登记问题的意见（试行）》，为解决盘活资产过程的历史遗留问题提供了政策支撑。协调金融资源，支持债务化解工作。2024年7月，中国人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局、天津市人民政府联合发布《关于金融支持天津高质量发展的意见》提出防控国有企业与融资平台债务风险。严格按照市场化、法治化原则，稳妥开展国有企业债务存量风险化解工作，健全债券风险监测预警机制，合理支持地方国有企业与融资平台公司债券接续发行。

天津市各区层面：天津市下辖各区根据中央和天津市委关于防范化解债务风险的部署要求，研究制定了各区防范化解地方政府全口径债务风险工作方案。举例来看，滨海新区国资委坚持将盘活存量与防范化解风险，2024年其所属的天津市滨海新区国有资本运营有限公司中环广场写字楼项目权属证件重新办理完成，从而有效提升企业的资产价值，改善了企业的资产负债结构，并由金融机构对该资产进行市场法重新估价，实现资产资金化，帮助企业取得增量资金流入1.6亿元，有效缓解了企业短期资金压力；2024年以来天津经开区国资国企坚持着力打造五家产业集团，推进区属国有企业市场化转型发展，当年上半年经开区区属国企实现营业收入同比增长78.26%，利润总额同比增长53.73%，资产盘活金额与盘活面积完成进度领先时间进度。东丽区统筹融资平台债务化解，通过建立化债资金池；将化债任务纳入企业负责人经营业绩考核；推动完成8户平台公司退出融资平台监测名单工作，重新制定全区20家融资平台压降计划；用好再融资债券政策；充分挖掘东丽区文旅、康养类闲置资产融资价值；利用不良债权委托收购、无证资产收益权转让等方式拓宽融资渠道。津南区明确提出2024年原则上不举债新建政府投资项目，除国家规定的中央基建投资安排项目、重大水利工程、灾后恢复重建项目等，以及确有必要且按程序批准实施的项目外，新建政府投资项目“零新增”，防止一边化债一边新增。

整体来看，“一揽子化债方案”制定实施以来，特殊再融资债券是天津市本轮化债最直接有效的措施之一，截至2024年9月27日天津市已发行特殊再融资债券1,749亿元。从天津市级及区级政府文件表述来看，2023年天津化债更注重债务管理制度的完善，以防范债务风险在短期内暴露的可能性；而2024年以来天津市则强调协调金融机构进行债务周转接续、平台市场化转型以及资产盘活，以期从根本上实现长效的化债。

城投债务方面[6]，整体来看天津市城投企业债务以银行贷款为主，占比超过50%；其次为债券占比约30%；非银行金融机构贷款占比较小，占比不足10%，主要系此前区域风险较高，非银行金融机构资金进入天津的意愿低所致。截至2024年6月末，天津市城投企业整体有息债务规模较2023年末呈小幅增长态势，整体成本有所压降；按融资渠道来看，债务增幅主要来自于银行贷款，而债券和非银行金融机构贷款规模较上年末下降，有息债务中银行占比进一步攀升，债务结构有所优化，债务风险暴露的可能压低。 

具体来看城投债券方面，2024以来天津市城投债发行成本显著下降，债券期限拉长，存量债券余额下滑，净融资规模环比有所下降，部分城投企业流动性压力得以阶段性缓释，市场情绪积极。发行成本方面，2023年年初天津市城投债利差高企，最高利差超过600BP，随着一揽子化债政策的持续落地，加之结构性资产荒下市场对城投债偏好整体抬升，2023年8月开始天津市城投债利差呈现断崖式下降，截至2024年9月末，化债一周一年以来天津市城投债发行利差降幅超过400BP，其中AA+城投债降幅最为明显超过500BP。天津市城投债加权平均发行利率由2023年5.67%下降压降至当前2.86%；分区域来看，区域整体资质相对较弱的环城区和远郊区整体成本下降更为明显，其中东丽区成本下降超过4个百分点，成本降幅最大；市本级和滨海新区分别下降2.64和3.09个百分点。发行期限方面，此前受天津市部分国企陷入债务危机及出现债务违约事件影响，天津市城投企业公开市场融资受阻，债务期限趋短，债券以短期滚续为主，流动性压力整体较大。2024年1~9月天津市城投债平均发行期限约2.74年，较2023年拉长约1.74年左右；分区域来看，东丽区和天津市本级期限拉长最为明显；2024年最长发行期限为5年。

净融资规模方面，随特殊再融资债券的发行与置换，天津市城投债净融资规模环比大幅下降并由正转负。其中2023年10月至2024年9月，发行规模环比下降854.43亿元，或与城投企业投资放缓、新发债券期限拉长、其他融资渠道成本降低等有关；偿还规模环比增加824.36亿元，或与特殊再融资债券置换有关。受城投债净融资额为负影响，天津市城投债存续余额明显下滑，与大多数重点省份趋势一致。

政府债务方面，随着特殊再融资债券的发行，2023年天津市政府债务余额增速达28.59%，创近年新高，具体来看天津市本级及下辖各区，2023年末市本级及各区政府债务余额同比均保持增长，且除津南区和静海区增速略有放缓外，其余地区政府债务余额加速扩容，区域债务显性化趋势明显，天津市政府债务率仍排名全国首位。2024年1~6月，天津市政府债发行规模为1,494.72亿元，占天津市2023年末政府债务余额的13.44%，其中新增债券124.80亿元，再融资债券1,369.92亿元（含用途为偿还存量债务的特殊再融资债券462.67亿元）。整体来看，2024年上半年天津市政府债务及城投企业债务均有所增长，在一揽子化债方案下，天津市债务呈现出隐性债务显性化特征，总体债务规模仍未得到压降。

此外，投资者情绪方面，2023年8月份以来，金融机构积极入场天津，天津市部分市级及区级城投债发行认购倍数大幅上涨，其中天津城市基础设施建设投资集团有限公司、天津滨海新区建设投资集团有限公司发行的超短及中票认购倍数甚至超过70倍，投资者情绪明显改善。负面舆情方面，近一年内未查询到天津市存在债券违约、非标违约、商票逾期、债务逾期公开信息及信用评级下调信息，但存在部分城投子公司失信被执行信息，整体来看相较于贵州、云南等重点省份而言，天津市区域负面舆情相对较少，投资者在信心逐步恢复中。资产盘活方面，2024年上半年天津市产权交易中心以市场化方式盘活存量资产1,134项，同比上升49.6%，助力企业回笼资金138.6亿元，同比上升189.7%，实现竞价成交的项目达到54%，实现资产溢价4.5亿元，同比上升69.8%，对企业流动性压力缓释给予了一定支持。

虽然从短期来看，本轮化债对天津市城投企业缓解短期债务压力，债务结构优化，增加企业流动性，降低融资成本，提振市场情绪，化解尾部风险等均发挥了有效作用，但后续天津市仍面临一定难题待解：

一是长期来看天津市区域环境及城投平台基本面并未发生实质性改变。发行特殊再融资债置换隐性债务，仅是将隐性债务显性化，区域广义债务规模并未降低甚至仍在上升，目前天津市政府及城投企业债务总量仍很大。且在债务显性化后，天津市政府债务预计在2028~2029年左右进入偿债高峰期，加之当前天津市所有新发专项债券全部通过含权或等额本金偿还方式发行，未来政府也将面临较大的偿债压力。与此同时，天津市经济财政仍面临较大下行压力。2024年上半年，天津经济增速不及全国平均水平；土地出让收入一直处于低迷状态，2024年1~8月更是同比下降18.2%；国有资产现金流创造能力尚未完全释放，且多数为一次性收入。整体来看天津市区域环境及城投平台基本面并未发生实质性改变，区域偿债付息压力仍较高。

二是经济发展与债务化解平衡面临困难，近年来天津市经济增速持续低于全国平均水平，2022年及2023年固定资产投资增速均为负，天津市经济发展动能不足，加之本轮化债以来中央对于地方城投平台融资政策明显收紧，天津市城投企业后续政府投资项目审批或将受到一定制约，可供投资的标的和方向受限，后续天津市仍面临着探索同高质量发展相适应的转型方案、投资模式和债务管理体制的挑战。

整体来看，作为北方工业重镇，天津市产业结构调整相对滞后，经济增速较为乏力，在前期投资拉动发展的模式中积累的大规模的债务，同时2018年以来受国企债务违约影响，区域信用生态曾遭受明显冲击，为此天津市采取了包括召开投资人恳谈会、完善政府债务管理制度、协调银团债务置换、发行特殊再融资债券、进行国有企业改革和盘活资产等在内的多种措施，尤其是2023年7月“一揽子化债”方案实施以来，天津市城投企业短期债务压力得到缓解，债务结构优化，融资成本明显压降，资产盘活获得一定成效，流动性压力有效缓释，区域信用生态逐步改善，市场认可度提高，天津市完成阶段性化债任务，且后续随着财政化债力度的进一步加强，以及金融化债等手段的持续推进，天津市化债成效有望进一步显现。

长期来看，天津市债务化解归根结底还需要依赖产业升级转型，一方面带动区域经济可持续增长，稳定拓宽税收来源，另一方面推动城投企业转型，通过国企改革、盘活资产等增强自身造血能力从而进入良性循环。天津市具备良好的发展潜力，随着推动高质量发展“十项行动”，天津市有望利用区位优势，发挥京津协同创新和产业协作优势，提升滨海新区承载功能，发挥港口优势；利用工业基础，加快推进新型工业化，促进先进制造业与现代服务业深度融合；利用土地资源，盘活存量，释放城市更新生产力，增强产业承载能力；利用底蕴深厚的国企优势，加快融资平台市场化转型，强化竞争性经营类国企提升创新能力和发展质效；利用教育资源优势，培养吸引人才，助力区域经济发展。但值得注意的是，上述发展思路仍需较长时间落实和检验，短期内天津市化解债务风险仍对化债政策依赖性强，仍需关注政策指向及实际落实情况。

[6] 考虑到数据可得性和可比性，本部分样本企业选取2023年末及2024年6月末均有存续公司债券的城投主体共18家城投企业为样本，依据其公司债券年度报告（2023 年）、公司债券中期报告（2024 年）合并口径有息债务数据分析。