【干货】适应低利率——2024年债市复盘和2025年展望

财富 2025-01-03 18:23 湖北

来源：业谈债市 作者：杨业伟

主要观点

2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情。如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年，全年下行88bps。融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原因。央行顺时进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行.资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。期间监管提示长债风险和稳增长政策发力阶段性带来债市调整，但都未改变债市总体趋势。

在经历了2024年波澜壮阔的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段。这意味着票息难以贡献足够客观的收益。截至2024年12月31日，1年国债、国开和AAA中票利率仅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年国债也只有1.68%。从票息角度，如果按0.3%-0.5%计算各类费用，如果不考虑资本利得，资管产品能够给投资者提供的净收益只有1.3%以内。对于短债和货币产品，可能会到1%以内。静态的票息收益已经难以提供足够的吸引力，这也会带来整个固收市场和固定资产投资行业的明显变化。而对投资机构，2025年面对的则是如何适应这种低利率状态。2025年市场我们认为可能会发生如下几方面变化：

一、交易重于配置。由于进入低利率阶段，因而市场能够贡献的票息收益有限，收益的差距更多来自通过交易获得的资本利得。以交易为目的的投资与配置为目的的不同，前者买入的同时需要考虑何时卖出兑现收益，而后者则是持有至到期。相对于票息收益来说，资本利得长期对整个市场实际上是零和博弈，因而投资难度相对更大。交易重于配置，意味着投资中偏交易层面需要赋予更高的权重，例如更能直接反映交易结构的机构行为。从机构行为来看，理财、公募等行为对信用债走势的决定性，以及银行行为对利率债走势的决定性都需要持续关注。同时，债券与贷款、存款之间相对比价，所反映的资金未来流向同样是交易层面需要关注的焦点。而债券供给和预期变化往往也能够在短期形成交易波动。

二、整体久期拉长。低利率环境下票息收益有限，那么用资本利得增厚，意味着投资者主观上会拉长资产久期。同时，随着政府债券、特别是地方债发行占比的提升，以及国债发行久期拉长，底层资产供给的久期同样拉长。因而整体市场的久期将出现较为明显的抬升。无论是利率，还是信用，投资方面市场都在会拉长久期。但随着久期的拉长，利率波动对市场的冲击也会加大，这对资产管理和市场风险管控来说，都增加了难度。

三、信用投资利率化。随着信用风险的下降和票息收入的压缩，信用债投资方面对风险的定价已经很低。信用投资也不在是以配置之后获取票息为主，而更多的也会加入到波段交易获取资本利得。这意味着对信用债投资来说，侧重方向会发生变化。下沉资质的性价比下降，而更能够实现交易功能的流动性则变得更为重要。对于信用资产来说，相对有限的票息收益重要性下降，主体风险研究性价比降低，而相对来说，交易行为研究重要性提升。从投资方面来说，高流动性的中高等级信用债性价比要高于低流动性的信用债资产。

2025年，整体债市可能继续维持强势，但低利率环境下整体收益贡献会下降，而交易行为的加剧可能导致波动上升，投资难度加大。目前来看，货币宽松的趋势延续，同时，融资需求偏弱以及居民增加低风险偏好资产配置趋势不变，整体资产荒延续，因而利率依然处于下行趋势中。但随着利率进入到低水平阶段，能够给投资者提供稳定收益的空间受限，固收产品规模也可能随之下降。而随着交易行为加剧以及市场久期拉长，市场波动性也将进一步加大，这会增加相应的投资难度。

风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，宽信用推进低于预期。

报告正文

2024：极致资产荒下的大牛市

2024年债市走出了波澜壮阔的牛市行情。2024年债券利率呈现单边大幅下行趋势，2024年年初开始到3月，由于信贷增速放缓，政府债券发行节奏缓慢，资产荒加剧，利率出现明显的下行行情。10年国债利率从2023年末的2.56%下降至2024年3月最低的2.27%附近。而后从4月开始，央行逐步提示长端利率过度下行风险，并且不断升级警示程度。7月初，央行宣布将开始借券，对长端利率的干预进一步加码。在此过程中，长债利率基本上维持震荡态势，10年国债在2.23%-2.36%区间内窄幅震荡。而7月下旬，央行再度降息，这再度打开利率下行空间，10年国债在8月初下降至2.13%低位附近。而后长债利率开始有所反弹，10年国债在不到半个月时间内快速上升至2.25%之后央行增加货币投放，以稳定市场。而后利率再度震荡下行，并在9月20日左右下降至2.0%附近。9月底稳增长政策大幅发力，股市直线拉升，这导致债市资金大幅流出，并形成利率的快速回升，10年国债在不到6个交易日里从2.05%左右上升至2.2%附近。而后随着市场平稳，长债利率率先平稳下行。年末政府债券供给压力释放、同业存款自律机制落地、货币政策基调转为适度宽松，形成年末利率极速下行行情。10年国债利率从11月20日至年底，不到一个半月时间里累计下行43bps。全年利率基本上单边下行，利率即使有小的调整，幅度也较为有限。

如果以10年国债衡量，下行幅度是2014年以来最大的一年。利率债方面，整体曲线大幅下移，10年国债全年累计下行88bps至1.68%，30年国债累计下行91.5bps至1.91%，1年国债累计下行99.5bps至1.08%。信用债方面，5年AAA中票和AAA-二永全年分别下行106.6bps和116.8bps，超长信用同样有显著下行，10年AAA中票利率全年累计下行94.2bps。债券利率大幅下行背后，是实体融资需求不足、居民资产配置结构变化以及货币宽松共同驱动的结果。

融资需求不足与居民资产配置偏好下降共同形成极致的资产荒，是驱动利率大幅下行的主要原因。由于居民购房需求偏弱以及实际利率偏高，实体融资需求不足。而与2023年不同的是，政策对资金空转以及虚增信贷进行了限制管控，打击了手工补息等行为。融资增速明显下降，社融增速从2023年末的9.5%下降至2024年11月的7.8%，非政府债券社融同期更是从8.5%下降至6.1%。这导致市场上金融机构可获得资产规模的明显缩减，资产供给明显不足。

同时，居民资产配置流向低风险资产，这明显增加了债券市场资产供给规模。居民储蓄保持稳定，而购房需求下降之后，居民储蓄更多流向低风险偏好的存款、理财、保险以及债基货基等资产上。这导致这些金融产品资金来源快速增长，截至2024年11月，这些金融资产规模合计增长12.5%，规模合计增长26万亿左右。而在贷款、非标等资产收缩情况下，这些金融产品主要的配置方向则成为债券，因而债市资金流入明显增加。资产供给不足而资金流入大幅增加，形成了债市的资产荒。

央行顺时进行货币宽松，并且改变货币投放方式，进一步推动了利率下行。整体利率下行趋势下，央行也顺应进行了货币宽松。2024年，央行调降7天OMO累计30bps，调降1年MLF利率累计50bps，调降1年和5年LPR累计35bps和60bps，虽然幅度低于债券利率的下行，但也反映了整体政策的方向。而更为重要的是，央行改变货币投放工具，从此前逆回购、MLF等为主，改为买断式回购和国债买卖等，这直接增加了债券需求。虽然购买的主要是短端债券，但这导致短端票息过低，使得市场资金更多流向长端债券，同样促进了长端利率下行。

资产荒和信用风险的改善，导致信用利差同样大幅压缩，信用债开始越来越多的向久期要收益。2024年信用供给放量有限，特别是债务置换大环境下，城投供给进一步下降。Wind口径的城投债2024年净融资-4895亿元，而2023年为8584亿元。而债务置换显著改善了城投风险，整体信用利差进一步下降。叠加无风险利率下降，这使得票息资产稀缺，截至2024年12月31日，1年AA+和AA的中票利率也分别仅有1.78%和1.87%。票息无法贡献足够的收益，市场则被迫更多向久期要收益。2024年长久期信用债成为信用投资的关注焦点。从4月开始流动性大幅改善，利率明显压缩，到8月10年AAA中票与国债利率差一度压缩到10bps附近，而后市场出现明显调整，利差大幅上行。目前利率债再度下行后，利差有再度拉大，长信用配置价值再度凸显。

2025：适应低利率

在经历了2024年波澜壮阔的债牛行情之后，债市已经进入低利率阶段。这意味着票息难以贡献足够客观的收益。截至2024年12月31日，1年国债、国开和AAA中票利率仅有1.08%、1.20%和1.68%，即使10年国债也只有1.68%。从票息角度，如果按0.3%-0.5%计算各类费用，如果不考虑资本利得，资管产品能够给投资者提供的净收益只有1.3%以内。对于短债和货币产品，可能会到1%以内。而工行5年定期存款挂牌利率1.55%，相对于长债收益并无明显劣势。长债静态的票息收益已经难以提供足够的吸引力，这也会带来整个固收市场和固定资产投资行业的明显变化。而对投资机构，2025年面对的则是如何适应这种低利率状态。2025年市场我们认为可能会发生如下几方面变化：

一、交易重于配置。由于进入低利率阶段，因而市场能够贡献的票息收益有限，收益的差距更多来自通过交易获得的资本利得。以交易为目的的投资与配置为目的的不同，前者买入的同时需要考虑何时卖出兑现收益，而后者则是持有至到期。相对于票息收益来说，资本利得长期对整个市场实际上是零和博弈，因而投资难度相对更大。交易重于配置，意味着投资中偏交易层面需要赋予更高的权重，例如更能直接反映交易结构的机构行为。从机构行为来看，理财、公募等行为对信用债走势的决定性，以及银行行为对利率债走势的决定性都需要持续关注。同时，债券与贷款、存款之间相对比价，所反映的资金未来流向同样是交易层面需要关注的焦点。而债券供给和预期变化往往也能够在短期形成交易波动。

风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，宽信用推进低于预期。

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