【聚焦】央行目标函数发生了变化

财富 2025-01-06 19:21 湖北

来源：债市硫磺岛

今天7-10y利率摸到了新低水平，30y表现也不错，完全收复了上周五尾盘的调整。国债期货方面，TL基差收敛到正常水平，领涨整条曲线。国债期货情绪很好，镜像是股市情绪不太好。

短债走得一般，大概跟央行目标函数变化有关，我认为非常值得关注，重点讲一下。

2024年11月14日的帖子《化债担忧？上车机会！》，里面我写了看好债市的核心逻辑之一是大会议指出“应多方面适当增加货币尤其是基础货币的流动性”，央行会不遗余力地维护流动性。事后来看，无论是净买入国债规模，还是买断式逆回购投放量，都一再超市场预期。地方债发行高峰，以及年末时点，资金面都无比平稳。

那么现在呢？央行的政策逻辑似乎发生了变化，稳汇率、防空转是阶段性的首要目标。

1、平凡的会议，内容不一般

人民银行货币政策委员会例会往往不会有什么新的提法，但2024Q4例会有3处明显变化：

一是增加了“防范资金空转”的表述，即资金淤积在金融体系，限制央行数量型工具使用，可能包括买卖国债在内。

二是从之前的“增强汇率弹性”转为“增强外汇市场韧性”，稳汇率诉求上升。

三是从“引导信贷合理增长”到“加大信贷投放力度”，开门红冲信贷动力上升。信贷投放合理均衡这个提法，已经持续了至少一年，在今年1月发生变化，不应该忽视。

2、市场已经有异动

一是明牌稳汇率。今天早上金融时报连发两篇文章表示央行明确释放稳汇率信号。消息弹窗同步“接近央行人士:中国央行1月将在香港新增发行离岸人民币央行票据，预计发行规模远超过去单次最大发行规模”。收紧离岸人民币稳汇率的时期，在岸流动性也难免遭殃。下面引用华创宏观的图：

二是大行净融出明显低于去年同期。大行融出资金在跨年之后不升反降，这在往年并不常见。大行降低融出规模无非有三点原因：缺负债；信贷投放好；窗口指导。虽不能排除11月底存款自律新规对银行负债造成的压力，但后面两点是需要警惕的。

三是1y国债明显上行，跟2y倒挂。上周五中国货币市场一篇《关于将中短期国债纳入存款准备金的思考》引爆了5y以内的做多情绪，当天晚上已经删帖。今天1y的24付息国债21多了很多1亿的整量OFR。债市习惯于看着利差做交易，央行大量买短债——期限利差高，长端就有故事可以讲。那如果央行1月放缓甚至暂停买入短债呢？

总结：央行的KPI可能已经从“多方面增加基础货币的流动性”，阶段性转为“增强外汇市场韧性”、“防范资金空转”，在债市已经定价30-40bp降息预期后，需要警惕一季度宽松预期兑现幅度有限的风险。类似股债跷跷板，当下的交易热情与潜在的止盈速度，也可能是一个镜像。

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