【干货】2025，宽货币更进一步

1.1 利率体系和货币政策调控框架转变

核心政策利率由MLF利率转变为7天逆回购利率。6月19日，人民银行行长潘功胜于2024陆家嘴论坛上发表主题演讲，首度阐释了利率体系和货币政策调控框架的转变思路，其中提到“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系”。此后，7天逆回购利率取代MLF利率成为央行核心政策利率，央行通过控制短端利率、引导市场定价长端利率的模式，也是全球主流的货币政策模式。在新的政策利率体系中，7天逆回购处于核心位置，直接影响银行间市场回购利率、 LPR，债券市场则基于逆回购利率-DR007-短债利率，参考历史期限利差进行定价，同时LPR和债券收益率又影响存款利率。

货币政策目标层面淡化对数量的关注。大背景是“随着经济高质量发展和结构转型，实体经济需要的货币信贷增长也在发生变化……贷款余额中，房地产、地方融资平台贷款占比很大，这一块不仅不再增长，反而还在下降。全部信贷增速要像过去一样保持在10%以上是很难的……当货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，如果把关注的重点仍放在数量的增长上甚至存在规模情结，显然有悖经济运行规律”。在过去，地产和地方平台是金融资源的主要需求方，对融资利率相对不敏感，这也是以往货币政策注重数量调控的原因。随着经济转型，地产和地方平台融资需求趋于下降，余额逐渐陷入萎缩，而新质生产力相关产业融资需求增加，价格工具、结构型工具的重要性相对提升。

1.2 央行投放资金方式转变

参考近年我国存款每年的增幅约24-25万亿元（不含非银存款和政府存款），当前法定准备金率约6.6%，对应每年存款冻结的法定准备金约1.6万亿元，再加上流通中现金需求、银行的库存现金需求增长，每年需要的基础货币投放规模约2-3万亿。原来的基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被买债、买断式回购所取代。

2024年前11个月，央行两次全面降准50bp，对应释放资金约2万亿元，买断式回购、买卖国债累计净投放2万亿元，而MLF转为净回笼8360亿元，年内共计释放中长期资金3.2万亿元。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、也更加精准。对银行而言，资金成本也更低，有利于熨平政府债供给、税期和跨月等时点的资金面波动。

1.3 两个变化带来货币新现象

在这两个变化之下，可以观察到的新现象：

一是不同往常的降息方式，主要是由逆回购利率带动MLF和LPR下调，而非常规的月中旬MLF利率下调带动其他政策利率下调。2024年主要经历两轮降息，一次是7月22日，7天逆回购利率下调10bp，同日1年期和5年期LPR分别下调10bp，而后7月25日MLF利率下调20bp；第二次是9月24日央行发布会上宣布将7天逆回购利率下调20bp，MLF利率下调30bp，LPR和存款利率下调20-25bp。累计来看，全年7天逆回购利率下调30bp至1.5%，1年期MLF利率下调50bp至2.0%，1年期和5年期LPR分别下调35bp、60bp至3.1%、3.6%。

二是资金利率波动率显著降低。2024年以来，资金利率的波动显著降低，体现在资金价格基本围绕7天逆回购利率上下波动。以7天资金利率作为价格参考，可以发现，今年（截止12月25日）DR007最低值为1.45%，R007最低值为1.53%，二者均未能明显低于1.5%的OMO利率。高点方面，DR007最高达到2.17%，R007最高达到2.81%，而这两个高点分别出现在6月末和3月末的跨季区间，对比过往动辄3%的跨季成本，当前资金成本的上限也相对可控。平均来看，2024年DR007中枢为1.81%，R007中枢为1.96%，与7天逆回购利率利差均值分别为16bp、31bp。从波动率来看，全年资金利率标准差仅为2023年的六分之一，波动显著下降。

三是资金面呈现出“月初紧、月末松”的新规律。通常而言，由于财政支出的支撑以及银行融出意愿增强，月初资金面往往较为宽松，月末由于银行融出亿元的下降资金面边际收敛，但从2024下半年以来，反而是“月初紧、月末松”。背后的核心原因还是央行投放方式的转变，从2024年7月开始，央行将MLF的续作节点调整至每月的25日附近，并在8月起加入央行买卖国债操作，10月开始运用买断式逆回购工具。相应地从7月开始，越是临近月末，资金供给越是充裕，月末资金利率在央行的呵护下呈现下行趋势，而月初逆回购资金集中回笼，反而容易出现资金面收敛。

2、2025宽货币更进一步：“逆周期”与“适度宽松”

2.1 降成本依然是货币政策主线

基于货币-信用周期视角，偏弱的信用环境仍需宽货币加力。2025年，居民资产负债表仍处于修复期，企业信贷需求依然偏弱，银行净息差压力加大，均指向政策利率需要进一步下调。

居民部门，仍然处于资产负债表修复期，融资规模还在明显下降。今年1-11月新增居民贷款仅2.4万亿元，约为2019年同期的35%。今年9月末地产政策组合拳落地以来，居民购房需求有所回暖，10-11月居民中长期贷款累计同比多增1062亿元（此前1-9月累计同比少增9641亿元），不过这一反弹幅度并不算大，和2019-2021年同期相比仍然下滑50-60%。此外，从央行住户调查来看，城镇住民更多储蓄占比自2023年三季度以来一直维持在60%以上的历史最高位。为促进居民需求的释放，也需要不断压低存款利率和新增房贷利率。

企业端，推动企业降成本或依然是宽货币主线逻辑。从央行公布的调查数据来看，2024上半年企业贷款需求指数同比延续了2023年二季度以来的下行趋势。这背后一方面是实际需求不足，另一方面是企业贷款成本相对票据、发债更高。2024年1-11月，5年期LPR累计下调60bp，带动新发放个人住房贷款利率降幅达到82bp（3.97%→3.15%）。而与企业贷款更相关的1年期LPR仅累计下调35bp，新发放企业贷款加权平均利率降幅仅25bp（3.75%→3.5%）。因此，相较于其他融资途径，企业贷款融资成本明显更高，央行2024年Q3货币政策报告披露，9月新发企业贷款加权利率为3.51%，同期票据和1-3年信用债融资成本仅1.35%、2.37%，较贷款成本低1个百分点以上（利差是历史以来最高）。基于性价比角度考量，企业新增融资需求更多转向债券和票据，可见企业信贷融资成本仍需下调。

净息差压力之下，银行也需要继续降存款利率推动负债成本下行。2024年，银行业已经历第一轮高息存款整顿，但收效甚微。2024年4月初，禁止银行手工补息政策落地，意在降低银行的高息负债，形式上主要通过“银行-客户”协商沟通方式，终止事先签订的“不规范”补息条约。从结果来看，2024上半年上市银行的加权计息负债率仅下降3.6bp至2.06%，其中，国有行成本降幅仅为2.6bp。成本难控的问题也使得商业银行净息差持续处于压缩周期之中，2024年三季度末为1.53%，相比二季度继续下降1bp，较1.80%的安全线渐行渐远。2024年11月末，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》，也意在降低银行负债成本。净息差压力之下，预计2025年银行降负债成本的主线仍将贯穿始终，可能继续推动存款利率更快下调，保障银行净息差。

2.2 逆周期之下，降息空间或在30-50bp

当前债券市场已经隐含了一定降息预期。截止12月27日，1年期国债和国开债收益率分别下行至1.04%、1.23%，3个月期限收益率分别下行至0.82%、1.04%，而7天逆回购利率为1.5%，短端利率与政策利率明显倒挂。以3个月期国债为例，当前与7天逆回购利率利差达到68bp，2023年6-8月、2024年8月两个降息预期浓厚的时间段，二者利差最高达到37bp、38bp，当时政策利率单次下调幅度分别为10bp、20bp，表明当前短端利率隐含的降息幅度至少在30bp。同时长端利率隐含的也在30bp左右，若按照7天逆回购利率+50bp作为长端利率的“政策锚”，从利差角度判断，10年国债收益率已低于合理定价约31bp。

当前货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，政策利率的确定或从长期的“黄金法则”转向短期的“泰勒规则”。根据易纲的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》，2016年以来，我国货币政策逐渐形成以“黄金法则”为理论依据的框架体系。具体表现为政策利率注重与长期潜在增速相匹配，即MLF利率的下调幅度，与经济增长目标的变动幅度大致呈1：2的对应关系。在操作幅度上秉承缩减原则和居中之道，每次利率调整幅度多在5bp或10bp。这是一种跨周期调节的思路，在经济增长未明显偏离潜在增速时，可以有效避免政策利率大起大落导致周期性波动加大。

而逆周期调节打开政策利率下限，短期政策利率的确定可以参考泰勒规则。泰勒规则强调的是短期逆周期调节，央行根据产出和物价水平对利率水平进行动态调节，其理论依据是1993年斯坦福大学经济学家泰勒提出的 “泰勒规则”，在短期，许多中央银行参考此规则制定政策利率目标：

i_t=π_t+r_t^*+0.5(π_t-π_t^*)+0.5(y_t-y_t^*)

其中， i_t指短期的政策目标利率（名义值），(π_t-π_t^*)是通胀缺口，其中π_t是通货膨胀率，π_t^*是目标通胀率，r_t^*是自然利率（实际值），(y_t-y_t^*)是产出缺口，其中y_t 是实际产出，y_t^*是潜在产出。

如果将泰勒规则用于国内经济情景，按照通胀目标2%，自然利率2%，产出缺口按照IMF测算的-0.5，最近三个月CPI和核心CPI同比分别0.3%、0.2%左右，则短期政策目标利率在1.05-1.2%附近，按照当前1.5%的政策利率需要继续下调30-45bp。因而，从逆周期调节的角度出发，偏保守估计，2025年的政策利率可参考2024年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。

从节奏上看，一季度和三季度降息概率较大。从2019年以来的降息时点来看，6-9月降息概率较大，主要逻辑是开门红之后如果面临信贷、经济数据的下滑，逆周期政策加码的必要性提升。不过稳增长意愿较强的年份也会在一季度直接降息，例如面临疫情冲击的2020年2月，以及美联储开启加息之前的 2022年1月，国内政策靠前发力。因而，如果预期特朗普上台之后贸易政策趋向负面，也不排除一季度直接降息的可能性。

2.3 资金面或延续充裕

总量型货币政策方面，预计2025年央行投放资金的方式仍然是7天和14天逆回购+降准+买债+买断式回购+缩量续作MLF的组合。其中7天和14天逆回购主要补充短期资金缺口，降准和买债相当于零成本提供中长期资金。

中长期资金投放方面，首先降准空间仍存，当前中型银行的加权法定准备金率在6%，距离5%的隐形下限还有100bp；大型银行的加权法准率仍达到8%，较下限高出300bp。在“适度宽松的货币政策”的基调之下，预计2025年单次降准的幅度可能不会低于50bp，中性情况下降准两次，对应降准幅度100bp，释放资金约2万亿元，可能的时点在年初（若2024年12月降准未落地，2025年1月跨春节前落地的概率较大）、3-4月、9月和12月，多为跨季前夕。

其次，央行买债预计持续每月1000-2000亿的节奏，对应全年释放资金1-2万亿。降准+买债预计投放中长期资金3-4万亿，足够弥补基础货币缺口。此外，买断式回购则主要是对冲政府债发行带来的持续1-2个季度的资金缺口，期限以3个月和6个月为主，而MLF可能继续缩量续作。

对应到狭义流动性，预计资金利率仍在政策利率略上方震荡，若2025年降息30-50bp，7天逆回购利率降至1.0-1.2%，资金利率中枢预计在1.2-1.4%。央行对流动性平稳的诉求提高，体现在央行Q3货币政策报告中，“保持流动性合理充裕”的位置前移。前面三次报告的摘要在“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”之后的首句表述均为“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”，而本次报告则调整为“保持流动性合理充裕”。此外，在中央经济工作会议关于货币政策表述中，关键变化是“保持流动性充裕”，去掉了合理，后续资金投放可能会更加充裕。

而资金面短期节奏的扰动，可能主要由政府债供给带来。政府债供给放量，吸收市场流动性，往往推升资金利率，而今年却略有不同，政府债供给的扰动在明显下降，核心在于央行对冲手段更多元化，对财政发债的配合度较高。12月13日，中国人民银行货币政策司司长邹澜表示“为政府债券发行营造适宜的流动性环境，增加国债买卖操作”，或也指向后续央行对冲政府债发行高峰的流动性投放可能较为充裕，政府债集中供给对资金面的扰动下降，类似于2023年四季度政府债发行带来资金面大幅收紧的可能性较小。

同时，这也意味着资金面对央行投放的依赖度提高，尤其是银行正处在降成本、负债不稳定性上升的阶段，央行的态度至关重要。11月底市场利率定价自律机制针对银行负债成本推出了两条自律协议，一方面倡导压降非银存款利率，另一方面提升银行与企业的议价能力。不过，在倡议推行初期，银行负债往往易随定价的下调而流失，银行负债端流失带来其在银行间市场资金供给能力下滑，比较典型的是今年4-9月，银行体系日均净融出从此前的4.5万亿以上明显下滑至3.5万亿左右。银行缺负债，同时又需要承接大量政府债供给，因而对公开市场投放的依赖度提高，使得央行的投放力度对资金面的影响力边际提升。因此2025年需要特别关注的点在于银行负债端不稳的情况下，央行对补充中长期资金的态度是否持续积极。

2.4 宽货币面临的挑战

不确定性较高的两个方面，主要是美联储降息节奏和汇率约束、国内经济基本面回暖的程度，不过这些不确定性大概率不改货币宽松的主线。

不确定性之一，美联储降息节奏和汇率约束。当前美联储已经进入降息周期，不过预期路径多变，12月美联储会议指向2025降息次数由4次减为2次，市场根据这种指引可能进一步压低降息预期。在核心CPI环比平均值从0.3%降至0.25%以内之前，美联储可能暂停降息，这需要至少3个月的数据确认，因而2025年的首次降息预计不会早于3月。倒挂幅度加深的中美利差或不利于汇率稳定，进而影响国内货币政策节奏。不过当前汇率可能并未形成硬约束，尤其是2025年如果关税加征幅度较大， 对美大幅贬值的可能性也不能排除，汇率的制约可能会有所缓解，参考2018-2019年人民币汇率贬值约14%（从6.2到7.2）。更为关键的是，当前国内逆周期调节的压力较大，货币政策可能倾向于自我为主。

不确定性之二，财政前置和信贷开门红共振，经济基本面的回暖幅度。2024年Q4-2025年Q1或是经济改善期，一方面是财政的影响开始显现，2024年专项债发行使用进度显著偏慢，10月12日，蓝部长在新闻发布会上提到，专项债券方面，待发额度加上已发未用的资金，后三个月各地共有2.3万亿元专项债券资金可安排使用，若除去待发额度，我们估计约有1.5万亿前期已发但并未使用的专项债，考虑这部分资金之后，2024年四季度可以使用的政府债资金较去年多出1.8万亿元，如扣除化债资金，则多0.7万亿元，不过四季度北方地区进入霜冻期影响项目施工，一定程度上拖累投资的修复程度，部分项目开工可能延至2025年初，从数据上看四季度建筑业PMI的修复并不明显。

此外，2025年地方债、政金债也可能倾向于在一季度前置发行。根据报告《2025，财政的扩张与节奏》，预计一季度政府债和政金债净融资同比多约1.3-1.8万亿元（剔除置换债），财政资金的到位可能使得2025年Q1经济继续环比改善，若环比改善的幅度较大，可能对宽货币预期造成扰动。

另一方面是信贷开门红的情况，2024年一季度在监管对信贷平滑、挤水分的要求之下，信贷增速出现下滑，一定程度上使得2025年面临低基数。同时在地产销售回暖、财政资金发力的情况下，信贷需求可能阶段性修复，开门红情况可能好于2024年。可以观察票据利率走向和大行是否仍有大量买票据冲抵信贷规模的需求，2024年以来由于信贷需求偏弱，票据利率持续低于往年同期。