来源：郁言债市 作者：刘郁、谢瑞鸿
摘 要
2024，波澜壮阔
2024年，债市走出史诗级别的牛市行情。长端利率降幅达到80bp以上，创下2016年以来之最，短端利率降幅更是超过了100bp。在基本面状态变化不大的背景下，资金松紧以及机构行为逐渐成为左右利率走势的两大因素，而随着长短端利率全面进入低位水平，监管对于债市交易的引导也渐进增强，平抑极端投机行为对利率定价的影响。
2025，变与不变
2024年底，长短端利率均已来到历史低点，债市进入新的“无人区”，这也意味着过往的历史经验，如利差规律，定价锚等，很难为未来投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。
不变的“宽货币”。参考2016、2020年的历史经验，“宽货币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。站在当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战，从近期关键会议的定调来看，“适度宽松”与“保持流动性充裕”成为了2025年货币政策执行的重要目标。此外，当前货币政策更加强调“逆周期”调节，单次降准降息存在加力空间。
存款收益受限，票息资产或更加稀缺。一直以来，存款普遍是理财、货基、保险等非银机构重要的流动性底仓品种。随着高息信用债在2024年期间被大面积“消灭”，非银存款的票息价值愈发弥足珍贵。然而，2024年末存款自律协议的推出，非银存款收益明显受到压降，未来机构或需继续挖掘其余低波票息资产。
理财回归净值化，债市波动恐加大。2024年末，理财产品的收盘价、平滑估值、自建估值均受到更加严格的监管，“去平滑”基本推进至最后一个环节。若2025年重回净值化，理财投资方向的转变之一或是加大债基的持仓比例。失去平滑保护的银行理财或对利空信息高度敏感，理财抢跑赎回债基可能会成为未来常态，进而放大债市的波动性。
1、2024，波澜壮阔
阶段一（2024年1-3月）：债牛奔腾，利差尽压
2023年9-11月，地方债供给冲击，债市收益率持续上行，10年、30年国债收益率于11月27日分别达到2.71%和2.97%的高点。进入12月，债市收益率窄幅震荡，随着国债一级供给压力较11月有所下降，资金面逐步转松，12月14日长端利率开启下行趋势。
2023年12月中旬开始，政府债供给高峰压力褪去，资金面转松，保险与基金行为推动债市走出强势修复行情。12月21日，新一轮存款降息落地，广义利率中枢确定性下行催化了债市的多头情绪。配置型机构开启布局新一年的配债计划，基金类机构年末冲刺诉求较强，配置盘与交易盘共同发力下，债市走出快速下行行情，12月21-25日期间，10年、30年期国债收益率日均下行1.8bp、2.6bp。
2024，开年久期卷起来。1-2月债市表现异常强势，10年、30年国债分别累计下行22bp、38bp。1月期间，两大因素驱动行情快速演绎：一是资金宽松，信贷均衡投与MLF大额续作的支持下，资金面波动较小，而月末的加倍降准（1月24日公布降准50bp）则进一步确认了宽货币周期，同时也打开了市场对降息的想象空间。二是政府债供给压力明显下降，年初地方债发行节奏偏慢，此前密集发债锁定的资金也逐渐通过财政存款形式回流银行间市场，债市配置力量显著提升。
1月末是债牛行情重要的放大时点，1月29日至2月4日，各大股指普遍大跌，资本市场避险情绪快速升温，权益资金及外资等“非传统”投资者开始参与债市长端交易，10年、30年国债先后刷新2002年3月以来的历史新低，二者分别逼近2.40%、2.60%。进入2月，基本面数据偏弱进一步支撑债市行情，基建同比下滑，地产销售量价齐跌，仅出口出现边际修复信号，部分投资者预期春节前OMO利率将会下调20bp。春节后5年期LPR下调25bp（此前MLF降幅为15bp），与此同时，市场交易行为主导利率定价。在进一步降息的讨论声中，长端利率大幅向下偏离MLF利率，10年、30年国债收益率向下突破2.30%、2.45%，“无锚状态”悄然开启。
行情过快发展，恐高情绪自发放大利空变量。2024年3月，事件性扰动接力，债市下行动能明显减弱。3月5日，政府工作报告发布，其中提及新增1万亿元的超长期特别国债，激起市场对长久期供给的担忧；3月7日出炉的出口数据显著超越市场预期；3月11日，为防范中小机构超配长债所滋生的利率风险，央行对部分地区的农商行发起调研问卷，这也使得市场开始兑现长债收益；3月22日，人民币对美元汇率突然突破7.20，引发市场贬值预期，汇率波动加大，债券抛盘明显。四重因素叠加导致市场对债市预期偏空，长端利率下行斜率基本拉平，债市迎来牛市间歇期。
非银“资产荒”加剧，债市收益率继续刷新新低。4月8日，自律定价机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储 维护存款市场竞争秩序的倡议》，各大银行普遍借此机会对高息存款进行整顿，形式包含终止手工补息合约、停售长期限大额存单，下架智能通知存款等。在负债端整改的背景下，银行存款出现超季节性下滑，资金重定向至货币及类货币型产品。2024年4月，银行理财、债券基金、货币基金的规模增幅分别为2.22、0.46、0.94万亿元。在供给没有明显放量的背景下，非银的配置需求陡增，这也使得债市各板块收益率进入交替下行状态，行情由长端不断向短端扩散，利差一旦出现性价比，总是被快速抹平。截至4月23日，1年存单、10年和30年国债继续刷新年内新低，分别达到2.01%、2.23%和2.42%。
利率下行趋于极致，监管及时加大引导力度。其实早在4月中上旬，监管便多次发文提示“关注长期收益率变化”、“国债市场参与机构投资长久期资产的利率风险”。然而，起初的温和“喊话”仅使债市交易趋于谨慎，并未有效暂缓利率的下行趋势。随着4月11日长端利率重启下行，监管关于利率风险的表述也变得愈发严厉，4月23日晚间，金融时报发布央行有关部门负责人采访新闻稿，提及“长期国债收益率将运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，认为当前长期限利率债受到供求关系扰动处于偏低点位。次日，市场开始重视长端定价的合理性问题，4月24-30日，在市场自发交易下，1年存单、10年和30年国债分别上行至2.17%、2.35%和2.58%，较前期低点上行16bp、12bp和16bp。
5月至6月中旬，市场试图寻找利率“合理定价”的短期平衡点，多空因素交织，债市进入阶段性的震荡期。5月6日至6月12日，10年期、30年期国债收益率均维持纠结状态，分别在2.30%、2.50%一线徘徊。在这一阶段，债市着重定价了三大因素：一是地产政策加码由预期走向现实，5月中上旬各地限购政策不断放松，商品房“收储”模式出现了实质性进展，5月17日央行宣布全国统一下调房贷最低首付比例，并取消个人房贷利率下限，提供保障房再贷款助力政府“收房”。政策悉数出炉后，长端利率一度快速上行，但市场很快认识到央行用意多为稳定而非刺激，因而在政策落地几日后，债市开始演绎利空出尽行情。二是特别国债发行计划落地，时间节点同为5月中旬，从计划内容来看，超长期特别国债发行时点均匀地散落在5-11月，节奏整体较为平滑，缓解了债市对集中供给冲击的担忧，5月末首支30年特国上市“开门红”，利空因素反转成为利多变量。三是期间公布的4-5月金融数据大幅转弱，信贷端仍面临企业和居民的自发性融资需求不强的问题，市场对降息的预期也因此走强。
6月中下旬，央行“先破”，政策利率框架由长端利率向短端利率转型。6月19日潘行长在陆家嘴论坛上发表主题演讲，明确以短端的7天逆回购利率作为主要政策利率，并强调要保持正常向上倾斜的收益率曲线。会议结束后，市场开始自发弱化MLF的利率定位作用，长端定价阶段性“失锚”。但在债市陷入迷茫期的同时，看得见的利空因素逐一被打破。首先是517新政后，6月地产销售量价两端仍相对平稳，债市对地产端大幅回暖的担忧相应缓解；其次则是禁止手工补息后，资金向非银端的集中，季末资金分层现象明显弱化；再者则是资金的新“月末效应”初现，央行对季末周的呵护成为债牛重启的关键动力，10年、30年国债收益率分别从2.25%、2.46%下探至2.20%、2.43%的相对临界点位。
行情演绎至此，不同视角下的利率合理水平，存在较大分歧。从监管视角来看，若不加以引导，长端利率很可能无序过快下行，积累利率风险的同时，也会影响到银行净息差、汇率等其他关键变量的稳定性。而从市场视角来看，4月流出的存款仍然趴账于非银负债，欠配压力依然较大。与此同时，保规模以及业绩考核等压力也推动着非银不得不抓住每一基点的机会。因此，7月也成为监管调控与市场定价的关键磨合期。
7月上旬，央行“再立”，新式货币工具接连落地，长债利率水平也逐渐向政策指引点位靠拢。7月1日，央行公告将新增“借券”操作，通过向一级交易商借入债券并在二级市场卖出，缓解债市中的欠配压力，并抑制长端利率过度下行的趋势。7月8日，央行再公告将适时实施尾盘的临时正、逆回购操作，为隔夜资金利率构筑了OMO-20bp及OMO+50bp的上下边界，稳定短期借贷成本的同时，也同步形成新利率走廊。在央行货币新工具陆续推出的过程当中，10年、30年国债收益率也在市场自发调整下回升到2.30%、2.50%附近。
7月中下旬，二季度基本面数据趋弱，年内首次降息落地。7月12-15日，金融及经济数据相继出炉，需求端，信贷“挤水分”的影响仍在持续，新增社融、贷款规模同比降幅均在1万亿元左右，且居民加杠杆意愿整体偏弱。生产端，二季度GDP同比仅为4.7%，低于一季度的5.3%，也与此前市场的一致预期的5.1%存在偏差。基于这样的背景，7月下旬的三中全会也相应部署了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”要求，随后央行便宣布OMO利率下调10bp至1.80%，1年期及5年期LPR报价相应降低10bp至3.35%、3.85%。
“宽货币”之后，银行“降成本”也快速跟进，债市收益率的下行空间重新被打开。7月25日，MLF重启月内二次操作，且调降20bp至2.30%，幅度大于OMO的10bp，这或也意味着MLF的政策利率属性正式淡化。与MLF降息伴随而来的，是新一轮大行存款降息，这也是2022年末以来的第五轮存款挂牌利率下调。单周内两次降息，推动债市释放了部分多头情绪，10年、30年国债分别在8月初再次创新低2.13%、2.34%。
阶段三（2024年8月至9月中上旬）：机构极致对垒，行情的调整与修复
当时间来到8月初，地方债集中发行，监管引导均成为利率下行阻力。8月初两周，政府债集中供给冲击来临，单周净缴款规模分别为4366、6134亿元，债市承压。与此同时，大行开始在二级市场大额减持7年及以上国债，引导利率向“合理点位”靠拢。而交易商协会也开始对债市过热交易中的违规行为进行溯源，四家农商行被启动自律调查，长端利率开始由低位拐头向上。在利率上行过程中，资管类产品的挤兑式卖出使得长端利率明显超调，债市初现负反馈迹象。在波动由利率向信用蔓延之时，央行及时通过大额逆回购投放稳定了市场情绪，叠加中旬7月金融、经济数据陆续出炉，依然低于市场预期，双重因素推动下，债市阶段性企稳。
然而，受到月初多空双方极致对垒，部分交易型机构被指导整改等事件性冲击的影响，8月中下旬债市交活跃度急剧下降，10年国债、国开活跃券的单日成交笔数较8月初的500笔+、1500笔+明显下降至300笔+、800笔+水平。期间，尽管金融时报两度发文阐释“严监管”的政策用意，称“没有禁止机构的合理交易”，市场上仍有部分投资者出于避险情绪大幅加点变现信用债。信用端的“估值负反馈”使广义基金产品净值出现明显回撤，产品负债端的赎回力度较上半月的调整行情有所增强。
流动性风险最终止于央行的呵护性投放。跨月期间资金面逐渐转松，月末央行首次公告买卖国债信息，通过“卖长买短”方式净买入1000亿元国债。市场情绪缓解，利率债进入震荡期，信用债则开启修复行情。
8月末的信用调整奠定了9月“偏空”的基调，市场对于9月债市行情预判整体趋于保守，并未对利率下行抱有过多期待。然而，9月中上旬长端利率则超预期走出连续的下行行情，1-23日10年、30年期国债分别下行11bp、20bp至2.04%、2.14%，且整个下行过程较为连贯，并无强利空扰动。
9月下旬，央行货币政策“四箭齐发”，降准降息均“顶格”落地，政治局会议提前召开，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振。9月24日的国新办发布会上，市场期盼已久的降准、降息、降存量房贷利率齐齐落地，政策调整基本呈现“顶格”力度，此外央行还创设新的货币政策工具，支持股市发展。9月26日政治局会议提前召开，分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。“一揽子”政策落地、重要会议提前部署工作后，国庆节前股市表现势如破竹，24-30日期间沪深300、上证指数分别大涨25%、21%，两市单日成交金额突破万亿元，9月30日超过2.5万亿元。市场风险偏好的急转弯，也使得债市行情短期承压，交易盘开始避险式减持债券，10年、30年期国债分别上行21bp、30bp至2.25%和2.43%。
国庆期间居民端“赎债买股”的需求不断积累，并于10月8日当天集中释放。据财联社新闻，节后债基、理财等固收类产品累计赎回规模达到千亿元水平。不过，10月9日之后随着股市进入大涨后的冷静期，债市赎回压力也相应得到缓解。
随着“宽货币”全方位落地，10月起市场的期待点逐渐转向“宽财政”。10月12日财政部召开新闻发布会，落地部分增量财政政策，同时对四季度及次年的发力方向及程度进行了预告。虽然会上未提及具体规模，但财政部通过“较大”、“近年最大（化债）”等程度描述为市场注入强心剂，市场也自发地打开了对政策的猜想空间。10月下旬进入常规的政策、数据真空期，市场开始焦虑等待11月的人大会议，消息面的影响力持续放大，债市开始以年内“2万亿”增量财政规模为基准，预期政策加码，10年国债收益率由月中的2.11%持续上行至月末的2.17%。
“2万亿”加“5000亿”确认，11月政府债的追加供给压力成为债市的明线利空。11月8日人大会议落幕，会上宣布一次性提高地方债限额6万亿元，分三年发行，每年2万亿元。11月18日财政部答记者问提到，2024年新增地方政府专项债券额度将加上2023年结转的1000亿元；叠加10月会议蓝部长提及的动用往年结存限额4000亿元进行化债，11-12月需追加发行地方政府债规模达到2.5万亿元。此外，随着各地发行计划陆续披露，市场逐渐认识到本轮增量供给超长期品种居多，化债专项债年内增发规模、速度及期限结构成为利率上行的三大扰动。
12月初，10年国债历史性下行突破2.0%。两股力量推动长端利率破位，一是存款自律新规落地后，市场对于来年潜在 “收益荒”存在担忧；二是海内外机构对2025年国内政策利率降息较强的一致预期，驱动市场提前为此定价。然而，以上两个变量仅停留在预期层面，12月的两大重要会议成为利率定价的关键未知量，同时部分监管机构分管媒体再度关注利率点位问题，金融时报公布四家农商行违规操作的自律调查结果，旨在引导债市健康发展，利率下行阻力尚在。
年末重要会议“盲盒”悉数开启，强势债牛延续，市场充分定价降息预期。12月中上旬，中央政治局会议、中央经济工作会议相继召开，货币政策由“稳健”转为“适度宽松”。参考2008年经验，“适度宽松”的表述调整，可能对应单次幅度更大的降准降息，幅度甚至可达30bp，12月中旬时10年、30年国债收益率分别逼近1.70%、1.95%。不过，债市行情的“无序”推进，使得监管不得不再次出面干预，据金融时报，12月18日央行约谈债牛行情中的激进型机构，提示市场要重视利率风险，长端利率迎来了短暂上行。不过年末基金常规扩容，买盘力量推动10年、30年国债收益率重新回到1.70%、1.95%一线。
截至2024年底，无论是长端还是短端，其收益率均已来到了历史低点，债市进入新的“无人区”，这也意味着过往的历史经验，如利差规律，定价锚等，很难为债市投资提供明确指引。在此背景下，把握债市运行主线逻辑，寻找边际变化，可能是探索未知世界的关键。因而我们从三个维度总结了2025年的“变与不变”，分别为不变的“宽货币”主线、改变的是更加稀缺的票息、波动更大的负债。
2.1 不变的“宽货币”
“宽货币”的退出，往往需要经济基本面指标持续向好作为确认。如2016年刺激型政策退出信号便出现在8月底至9月初阶段，在棚改货币化的支持下，2016年8月中旬起，二手房销售较为火热，“土拍”市场 “地王”频出。地产市场温度显著上升，滚动3个月平均口径下的新增社融、新增贷款同比读数由负转正，居民中长期贷款成为需求端回升的主要贡献。而在生产端，7-10月PPI环比持续改善，9月PPI同比转正，结束了连续54个月的工业品通缩周期。在此背景下，2016年8-9月，央行重启14天和28天逆回购，“隐性”提高了银行间市场的融资成本，引导市场杠杆回到低位。9月起至年底银行间资金利率波动上行，DR007滚动20日均值由2.35%一路升至2.50%。
2020年的“稳增长”退出，同样伴随着信贷与经济的同步显著回暖迹象。2020年3月，随着国内利率降至低位，且疫情得到有效控制，融资需求迎来快速反弹，3-5月新增社融及新增贷款均呈快速增长态势，其中3月为“爆发式”增长，二者同比增幅分别达到2.22、1.16万亿元。经济方面，4-5月数据明显改善，工业增加值同比增速快速由负转正，连续两个月维持在4%附近水平。5月末，政府工作报告便开始提出加强监管，防止资金“空转”套利。6月18日，时任央行行长易纲在陆家嘴论坛上表示，提前考虑政策工具的适时退出。
站在当下，国内经济在需求端可能仍然面临一定的挑战。2024年以来实体经济的信贷需求较过去两年连续下滑，1-11月社融口径下的累计新增贷款规模同比下降23.2%。其中在消费者收入与就业信心指数长期处于低位的背景下，居民需求的拖累更为显著，低利率环境延续的必要性较强。从近期关键会议的定调来看，2024年底的政治局会议延续了关于“宽货币”的表态，并将货币政策修饰从“稳健”修改为“适度宽松”；中央经济工作会议则是将表述修改为“保持流动性充裕”，去掉了合理，同时提及“适时降准降息”。
“适度宽松”的表述转变，也拓宽了市场对单次降息幅度的想象空间。我们在《“超常规”史无前例，逆周期调控升级》中回顾到，上一次出现类似表述是2008年底，货币政策基调从“从紧”转向 “适度宽松”。措辞变化在货币政策上最直观的体现便是宽松频率提升，单次幅度加大，如2008年11月26日，央行宣布大行、中小行存款准备金率自12月5日起，分别下调100bp、200bp，而此前每次下调多在50bp，幅度为原来的2-4倍；2008年11月27日，1年贷款利率下调108bp，而此前年内每次下调27bp，幅度为原来的4倍。此外，综合2008年9-12月情况来看，央行在四个月内连续五次降息，1年贷款利率下调216bp；四次降准，中小行下调准备金率400bp，大行下调200bp。
最近关于“逆周期”与“跨周期”的表述转变，可能也是未来单次降准降息加力的重要信号。对比2021年以来两任行长任期关于政策基调的判断，可以发现，易纲行长时期，货币政策更加强调“跨周期”调节，即在实施刺激型政策时，既要短期“稳增长”，同时也要兼顾长期“潜在增速”，因此单次的降准、降息的幅度相对克制，如单次降准25bp，降息大多10bp，为未来的货币操作留足空间。2023年6月潘行长上任后，货币层面关于“逆周期”与“跨周期”表述开始逐步出现转变，2023年四季度至2024年一季度期间，“逆周期”提至“跨周期”之前，2024年三季度起，重要会议及文件中关于货币的表述仅剩“逆周期”，不再提及“跨周期”。在表述发生变化的同时，我们也可以关注到， 2024年以来单次降准、降息幅度可扩大至50bp、20bp，LPR以及MLF也可另行确定下调幅度，无需严格与政策利率变化保持一致。
此外，央行货币工具箱更加丰富，买卖国债、买断式逆回购等一系列新工具的引入，让国内的货币政策与海外更加接轨，有助于央行进行精准调控，将流动性控制在充裕水平。
2.2 存款收益受限，票息资产或更加稀缺
银行息差压力迟迟未见缓解的背景下，非银存款监管明显趋严。2022年末以来，市场已经经历了五轮存款降息，但银行息差压力却迟迟不见缓解，2024年前三季度商业银行净息差整体维持在1.53%-1.54%的偏低水平，银行经营风险成为了监管重点关注的问题。为进一步缓解银行负债压力，2024年11月29日，市场利率定价自律机制发布了《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，对非银存款利率做了更加严格且明确的限制。非银同业活期存款利率纳入自律管理，定价参考公开市场7天期逆回购操作利率；非银同业定期存款提前支取利率原则上不应高于超额存款准备金利率。
一直以来，存款普遍是非银机构重要的流动性底仓品种。对于银行理财而言，存款通常采用摊余法或类摊余法进行计价，能够有效缓解市场波动带来的净值波动风险。而对于货基来说，存款提供的确定性收益也能在一定程度上平抑产品7日年化收益的波动。从统计数据中可以观察到，银行理财与货币基金对存款的依赖度相对较大，货基的存款占比常年维持在30%-40%区间，理财自2022年完成净值化转型后，也迅速将存款的持仓比例拉升至20%以上。截至2024上半年，存款在理财与货基的投资组合占比分别达到25.3%、39.4%。
在2024年的牛市行情中，高息信用债被大面积“消灭”，非银存款反而成为了弥足珍贵的票息资产。自2023年新一轮城投化债政策推出以来，2023年末至2024年期间，信用利差大幅压缩，叠加利率债收益率中枢明显下行，3年期隐含AA+城投债收益率从2.88%降至1.94%，3年期隐含AA(2)城投债收益率由3.19%降至2.20%，降幅分别为94bp、99bp。但与此同时，由于银行面临缺负债的压力，非银存款不降反增，上市银行平均同业付息率由2023年末的2.33%升至2024年中的2.40%。一减一增下，非银存款从“压箱底”品种转而成为非银机构重要的“票息资产”。截至2024上半年末，非银存款已超过当时50%的信用债的到期收益率。
存款收益压降，机构或需继续挖掘其余低波票息资产。据上市银行2024上半年报表，同业及其他金融机构存放款项共计28.8万亿元，但剩余期限在1年以上的规模仅为1.3万亿元，占比不足5%，这也侧面反映2025年非银存款到期重定价压力或相对较重。非银存款监管趋严的大背景下，这类资金很有可能会转而流向债券市场，尤其是存款替代属性更强的低波票息资产，进而加剧短端的拥挤程度。
2024年末，与存款自律并行的监管措施，还有理财的去平滑化。据21世纪经济新闻，2024年12月11日，针对理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。这一监管措施的推进，也标志着银行理财“去平滑”基本走到了最后一个环节。
从本质上来看，理财平滑估值的做法有悖于2018年《资管新规》关于净值化的核心思想，并或非长宜之计，而是2022年末至2023年初行业规模超预期下降背景下的应对之策。自2023年理财净值平滑广泛铺开以来，公募基金与银行理财的净值波动水平出现了较为明显的分化，如在2023年9月、2024年4月、2024年9月等时间节点，万得中长债基金指数的最大回撤分别达到了0.32%、0.31%、0.67%，而同期理财指数的最大回撤水平均可控制在0.20%以内的绝对低位水平。理财端失真的风险收益比，也使其成为了银行降成本环节的关键堵点，同时削弱了广义基金之间竞争的公平性。
在银行理财实施估值平滑的过程中，其与信托类机构的合作变得更加紧密，我们以银行理财前十大持仓中不同类型资管产品占比作为参考，2022年末至2024年三季度期间，信托产品的比例由9%快速提升至30%，背后原因主要是信托可通过“风险准备金”以及“收盘价估值”等方式，为理财提供定制化的平滑委外产品。
与此同时，理财对公募债基的诉求则由“高收益”转变为“流动性管理”。同样利用银行理财前十大持仓进行粗略判断，2022年以后，理财增持的公募债基品种主要为短债基金及指数基金等易赎回品种，对于中长债基、一二级债基等投资型产品的偏好有所下降。
2024上半年第一轮监管过后，理财与信托的合作模式主要剩下“收盘价估值”模式。以上交所披露的托管数据作为参考，截至2024年11月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，约占理财投资规模的8.1%。如果此类持仓恢复常规估值，其风险收益特性与理财负债端存在明显的不匹配性，理财可能需要重新审慎考虑这类资产的投资价值。
如果2025年银行理财重新回归净值化，其投资方向可能会朝着两个维度发展。一是将当前风险水平与负债不相匹配的资产，进一步切换为短久期的低波票息品种，确保负债不会因波动较大而流失，同时将自身成本，产品业绩基准下限，逐步压降至债市收益率中枢相匹配的水平。二是重新将债基作为增厚收益的流动性管理品种，加大对债基产品的持仓比例，即重回2022年四季度赎回负反馈以前的状态。但不同于当时的“青涩”，未来理财或加倍重视债市的潜在风险。如果利空信息及情绪反复扰动市场，资金很可能会抢跑赎回债基，而机构大规模的申赎行为往往容易放大债市的波动性。
展望2025年债市行情，在“宽货币”方向尚未扭转的背景下，债市收益率的大方向可能依然以下行为主。考虑到当前货币政策从跨周期框架转向逆周期调节，利用“泰勒法则”进行测算，偏保守估计，2025年的政策利率可参考2024年的降息幅度30bp，而如果遇到更大的外部冲击，逆周期政策加码，政策利率下调幅度可达40-50bp。
然而，站在2024年底，债市定价已经透支了2025年可能的降息幅度。截止12月31日，10年国债收益率已经来到1.68%的极端点位，若将7天逆回购利率+50bp视为长端利率的“政策锚”，市场定价已经隐含了大约32bp的降息预期。即便政策利率在2025年顶格降息50bp，长端利率的剩余下行空间可能也仅剩20bp。因而如果2025年简单地采取被动持有策略，受制于当前的低票息，全仓持有7年、10年国债等长久期品种的全年收益仅为2.77%、3.39%；全仓持有3年、5年国债等中短久期品种，全年收益率更是低至1.60%、2.22%。被动持有策略或较难满足很多机构的考核标准，这也意味着2025年期间或有更多机构需要参与到波段交易当中。大风大浪之间，对于全年利率节奏的判断变得尤为重要。
3.1 年初利率易现阶段性低点
年初外部冲击可能落地。早在2024年11月以前，特朗普便在政策主张当中提出要对所有进口产品征收10%-20%的普遍基准关税，并将所有从中国进口的商品的税率提升至60%。目前来看，特朗普就职之后，可能会直接通过行政令提升对华关税，因此市场也普遍预期，更高的关税税率或需要更大力度的财政、货币政策予以对冲，2025年1月20日也相应成为降准、降息的潜在窗口。
上一轮贸易战中，央行主要通过多次降准来为市场营造宽松环境。自2018年3月23日美国总统特朗普签署对华贸易备忘录后，美国在2018年6月、8月、9月，2019年9月先后对我国累计3620亿美元商品加征关税，税率处于10%-25%区间。为了应对海外贸易制裁对我国出口以及经济造成的冲击，央行在美方每次施压过后，均采取了较大幅度的降准予以回应，如在2018年4月、6月、10月及2019年9月分别降准100bp、50bp、100bp、50bp。
除了大幅降准以外，央行还采取了“不跟随加息”的货币政策。2018下半年，美国开始进入加息周期，美联储通过三次加息，将联邦基金目标利率由3月的1.75%上调至12月的2.50%。在此期间，国内除了在4月小幅加息5bp以外，其余时间均维持政策利率不变。此外，虽然当时中美双方的关税制裁愈演愈烈，但整体过程并未持续恶化，期间的谈判、暂缓推进等过程也一度缓和市场关于加征关税的担忧。从利率定价逻辑来看，当时股市下跌带来的避险情绪普遍强于市场对内需刺激政策的预期，叠加多次降准形成的宽松环境，美国加征关税落地，均成为债市的利多因素。
综合来看，目前1-2月的利率运行节奏存在两种可能性：一是特朗普就职后暂不额外加征关税，或宣布将加征10%关税，关税税率提升至30%，国内的政策应对或为降准，降息预期将被延后，债市行情可能偏震荡。二是特朗普就职后，宣布关税税率将分步骤提升至40%甚至更高，参考国内924政策组合拳的打法，1月降准与降息可能会同时落地。随着短期“宽货币”预期的悉数兑现，长端利率可能会在春节前后达到阶段性底部，并演绎利多出尽行情。因此在卖点来临之前，可能需要年初继续储备久期品种的持仓。
2025年所面临的情形或与往年相似。在2024年12月的中央政治局会议上，除了货币的表述调整，财政定调也变得更加积极，会议提到“实施更加积极的财政政策”。而在随后的中央经济工作会议上，积极财政的做法也更加明确，“提高财政赤字率，加大财政支出强度，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用”，不过具体的发力规模需要等到2025年两会才能揭晓。在具体数字落地以前，市场自发的猜想可能会推动“股强债弱”格局的形成。若预期过度发酵，最终形成的利率高点或同样是值得重仓布局的机会。
剔除2020年的货币转向影响，复盘2019年以来，10年国债收益率逐年低点的出现时间，2019年8月13日，10年国债收益率达到全年低点3.00%；2021年8月5日，10年国债收益率达到全年次低点2.80%，且仅高于年末低点3bp；2022年8月19日，10年国债收益率达到全年低点2.59%；2023年8月21日，10年国债收益率达到全年低点2.54%；2024年若忽略年末的极端下行行情，10年国债在1-11月区间低点则出现在9月23日。不难发现，近年来长端利率总是习惯于在8-9月期间到达相对低位。
三季度的利率低点特征可能并未偶然，背后原因或与国内的政策部署习惯、银行的信贷投放规律有关。由于一季度往往是追求开门红的时间点，因此降准、降息等刺激型政策往往也容易在此阶段落地，如2019年1月降准100bp，2022年1月降息10bp，2023年3月降准25bp，2024年2月降准50bp，银行也相应将全年的放贷重心前移至一季度，2019-2023年间，金融机构口径季度新增贷款规模同比增幅普遍在10%-20%。
一季度的开门红之后，二季度往往也容易进入经济的“观察期”，政策可能会阶段性空窗，信贷数据也容易在此阶段走弱。以地方债新增专项债发行作为参考，2019-2024年期间（剔除2020年），4月平均发行1305亿元，仅高于12月的398亿元；5月平均发行3587亿元，位于全年中等水平；季度内发行任务普遍积压至6月集中完成，但此时发债对经济的拉动作用可能难在二季度数据中体现。需求端，由于一季度的开门红效应往往容易透支二季度的信贷增量，因此二季度新增贷款规模的同比增速往往会快速下滑至5%以内，甚至出现负增长。在此期间，债市收益率往往震荡下行。
最终的结果便是三季度政策需要再度发力，助力经济“回归正轨”。当时间推移至三季度，年内第二轮的“宽货币”便会开始频繁落地，如2019、2021、2023、2024年三季度央行均实施了降准，而2022、2023、2024年三季度央行还执行了降息操作，长端利率相应也会冲击年内新低。但是伴随“宽货币”而来的往往还有“宽财政”，随着8-9月地方新增专项债发行的上量，政府债供给压力以及市场对于经济预期的扭转，可能均会推动债市行情转向利多出尽，利率低点就此形成。
如果2025年二季度的政策风向依旧与过往几年相似，三季度出现年内新低的概率依旧较大，可以考虑在季末等利率调整时点，提前为三季度的潜在行情储备仓位。
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