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【聚焦】2025年宏观政策力度展望

财富 2024-12-29 19:50 湖北

来源：沧海一土狗

货币政策和宏观政策的关系

在过去的一年里，实际政策利率大幅向下，一年存单利率从2.41%下降到了1.61%，下降了80bp。

但是，通胀数据却没有什么起色，核心cpi增速仅为0.30%。

这种数据模式会驯化我们的直觉，诱导我们得出一个结论：货币宽松对经济的支撑很弱。

那么，问题到底出在哪里呢？我们只考虑问题的一个方面——货币政策做了什么，并没有考虑问题的另一个方面——经济需要货币政策做什么。

中性利率就是用来评估后者的。它的定义如下：如果一个政策利率R*，既不对经济产生限制性，也不对经济产生支持性，那么，这个利率就是中性利率。

一般来说，我们可以用十年国债利率简单地估计中性利率的潜在位置。无论是地产刺激政策，还是财政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。

因此，中性利率和政策利率的差值有了重要的经济学含义——宏观政策的冗余情况，在中性的场景下：

1、如果其他经济政策做得多，就需要货币政策做得少；

2、如果其他经济政策做得少，就需要货币政策做得多；

于是，我们就有了上图，货币政策是为其他宏观政策查漏补缺的，缺口的情况有三种：1、宽松；2、稳健；3、紧缩。

如果要执行稳健的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就不应该太大；如果要执行宽松的货币政策，那么，中性利率和政策利率的差值就应该拉开。

稳健的货币政策及其执行状况

在《什么是适度宽松的货币政策？》一文中，我们讨论了稳健的货币政策的具体含义。

在稳健的货币政策框架下，实际政策利率应该紧跟中性利率运动，让全年的政策利率围绕中性利率窄幅波动。

理解了这个原理，我们就能明白为什么在稳健的货币政策中要反复去强调“精准”二字（ps：截图摘自2023年中央经济工作会议通稿，明年指的是2024年）。

事实上，央行很好地执行了稳健的货币政策，政策利率的操控十分精准，2024年全年期限利差的均值大概在10bp上下。

由于中性利率和政策利率的差值描述了宏观政策的冗余情况，所以，长期执行稳健的货币政策（ps：长达14年）必然会压制通货膨胀率。

通胀实际上描述的是宏观政策的冗余量。

如上图所示，最近14年，除了2019年下半年猪瘟导致cpi读数高企之外，中国的cpi总体上保持震荡回落的态势。

最本质的根源在于，我们有效地管住了货币供给，十分精准地不让他产生冗余量。

但是，很多事物都具备两面性。2020年之前，低通胀给我们带来不错的体感；最近两年，低通胀则给我们带来了很负面的社会评价。

宽松的货币政策及其影响

上图的拓扑结构告诉我们，其他宏观政策和货币政策之间的关系是不对称的，货币政策才是决定冗余量的部分。因此，执行怎样的货币政策才是一切的核心。

如上图所示，2025年要实施适度宽松的货币政策（ps：截图摘自2024年中央经济工作会议通稿，明年指的是2025年）。如果不理解其他政策和货币政策之间的非对称关系，我们很难理解“适度宽松”的准确含义，我们只会去抓“降准降息”这类更加具体的词汇。

那么，宽松的货币政策到底长什么样子呢？？我们可以参考2020年的美国。

疫情暴发之后，美国政府迅速地把政策利差提升至80bp附近，并把相应的宏观政策力度保持了一年。后来，美国经济复苏，美国的宏观政策也没有退坡，期限利差升高到150bp上下，并继续保持了一年。再后来美国就出现了较高的通胀，究其原因在于2021年加息太晚了。

美国的经验告诉我们，想要把通胀做出来，我们先得做出足够的宏观政策冗余，并保持一段时间。然而，稳健的货币政策本身就是一个反通胀的货币政策，在这个政策体系下是很难做出通胀的。

今年四季度，美联储降息了3次，累计降息了100bp。如果按照我们的语言体系来描述美国的情况，那就是：通过这一轮降息，美国已经从紧缩的货币政策切换为稳健的货币政策。

也就是说，未来美国的政策利率也要跟着他们的中性利率走，否则，他们很难彻底地控制住通胀。

宏观政策力度及其影响

当我们消除了“片面地看待某一类宏观政策”的错误并找到“合意的综合指标”之后，一切就清晰了。

关键是政策利差，即中性利率和政策利率之差。

在这里，有一个生活中的比喻，可以帮助我们整合直觉。想让一辆车以较快的速度爬过一个长坡，我们既需要深踩油门——较大的政策利差，还需要持续地踩油门——长时间保持高政策利差。二者缺一不可。

于是，我们就找到了一个评估宏观政策强度的工具——利差曲线跟零轴所围成的面积。如上图所示，宽松的货币政策对应了较强的宏观政策力度。

相反，稳健的货币政策对应了较弱的宏观政策力度。

为了体现宏观政策的时间累积效应，我们可以用期限利差的60日移动平均值来简单地刻画宏观政策力度。

目前，整个宏观政策力度大概在18bp的位置，整体处于偏弱的状态。参考美国2020年的经验，我们需要把宏观政策力度拉到80bp，甚至150bp的水平。

不给油，车不会自己上斜坡的。

结束语

最近，很多人抱怨，出了那么多政策，四季度以来通胀数据依旧萎靡，微观体感依旧差。

事实上，他们的叙述偏离了实际情况。如果以宏观政策力度的视角看问题，真实情况很不一样。如下图所示，整个四季度国内的期限利差依旧保持低位，这意味着我们依旧处在稳健的货币政策体系下。

因此，很多政策还是“预期类政策”。今年q4的主要任务并不是直接进入宽松的货币政策，而是为明年的政策转向做好准备工作。

船越大转向越慢，但是，万事俱备只欠东风。

ps：数据来自wind

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