1月，10年国债利率1.5%

财富 2025-01-02 15:19 湖北

来源：固收彬法作者：孙彬彬团队

摘要

2024年12月债市创纪录

10年国债利率下行幅度创次贷危机以来单月记录，此外多券种利率水平也创历史新低，10年国债利率有效突破1.7%，30年国债利率有效突破2.0%。

货币宽松交易是推动利率下行的最大逻辑，此外还包括规范同业存款利率和政府债供给逐渐缩量，在宏观逻辑催化下，静态逐渐走低，机构对动态的博弈愈发极致。另一方面，资金面、央行关注利率风险则对债市构成一定阻力。

2025年1月债牛延续，10年国债利率区间1.5~1.7%，久期策略依旧最佳

季节性角度，1月利率多下行。宏观数据对市场影响较小，债市主要逻辑包括宏观政策和宽货币节奏、开门红的可能性、资金面、跨年配置力量等。

外围在变。外围存在两方面不确定性，一是特朗普加征关税的节奏，二是美联储降息节奏。

政策伺机而动。国内宏观政策定调已经明确，但由于特朗普政策的可预测性较低，国内政策节奏可能调整、甚至再度突变，货币以外，重点关注地产政策、直接的居民增收和促消费政策。

央行以我为主，宽货币在即。金融市场对联储降息节奏已经有提前修正，美债利率大概率见顶，对我国货币政策掣肘有限。

我们认为，2025年1月是“适度宽松”货币政策基调下的第一个窗口，我们认为降准降息可期，降准幅度可能为0.5个百分点，降息幅度可能是20bp。

利率债供给开门红的可能性最高，实体可能延续结构性修复，信贷开门红成色较弱，债市仍处于有利位置。利率债供给放量，对债市的影响需要结合信贷进行考量。虽然政金债供给上升可能引致信贷投放的边际变化，但金融高质量发展和防空转的诉求仍在，我们认为信贷投放偏弱，债市仍然处于有利位置。

央行积极配合之下，1月资金面可能呈均衡偏松态势，OMO降息后资金利率向下平移20bp。虽然利率债供给可能开门红，但央行通过多种工具精准调控资金面。跨年后，考虑到一是短期内资金季节性转松，二是降准有希望落地，我们对资金面持乐观态度。从央行视角来看，当前资金面可能仍处于宽松状态，资金利率的有效突破，还需要等待政策利率调降。

1月跨年配置大概率延续，交易盘也不会轻易离场，对久期和资本利得的博弈只会愈演愈烈。虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求。人身险为了应对利差损，当务之急是增配长久期债券、降低久期缺口；且随着利率下行，保险准备金补提力度加大，保险增配超长债博弈更高收益的迫切性越来越高。

在不考虑政策突变的情况下，我们判断1月货币宽松交易将延续，10年国债利率在1.5~1.7%，CD利率向1.4%演绎，久期策略依旧是最好选择。

报告目录

1、创纪录的12月债市

12月债市创造多项纪录。虽然市场主流观点都认可跨年配置行情，但全月国债利率下行幅度远超市场预期，达到34.54bp，创次贷危机以来最高纪录。其中10年国债利率下破1.7%，30年国债下破2.0%。

货币宽松交易是推动利率下行的最大逻辑。12月9日下午政治局会议通稿发布，货币政策立场转向“适度宽松”，当天10Y国债利率下行3.71bp，之后连续迅速下行，12月9日至16日6个交易日内，10Y国债累计下行23.24bp，贡献了月内的主要降幅。

此外还包括规范同业存款利率和政府债供给逐渐缩量。11月29日晚，央行发布公告，市场利率定价自律机制工作会议于 28 日召开，审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》，《倡议》提高了同业存款利率市场化程度，导致部分非银资金退出同业存款套利并转向相关替代品种，同业存单利率29日即开始下行。另一方面，12月12日开始，政府债供给显著缩量。

在宏观逻辑催化下，静态逐渐走低，机构对动态的博弈愈发极致。配置力量自11月中下旬开始进场，基金率先抢跑，然后银行和保险接力，期间农商行等机构阶段性发力，共同推动利率流畅下行。

另一方面，资金面、央行关注利率风险则对债市构成一定阻力。

“疯狂的”债市面前，资金面表现一般。受政府债缴款、税期、非银资金需求、中上旬央行公开市场投放缩量等因素扰动，与去年同期相比，12月资金面表现一般。

央行的关注与约谈，放缓利率下行的“脚步”。12月18日《金融时报》发文提到央行当日约谈了部分金融机构，要求关注自身利率风险并加强债券投资稳健性。市场有一定担心，当天10Y国债上行3.27bp，利率单边行情告一段落。

此外，一季度利率债供给预期、监管干预自建估值模型等对债市构成扰动。12月11日21世纪经济报道金融监管部门开始出手干预近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，18日媒体报道政金债供给将放量且前置发行，25日国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，30日媒体报道2025年一季度政金债发行将达到20000亿元，年后首日即启动发行，对市场预期形成一定扰动。

分不同券种来看，国债收益率曲线形态变化不大，国开债收益率曲线陡峭化。

存单利率下行幅度相对较小，3M、6M、9M、1Y存单利率分别下行20.00bp、20.50bp、21.72bp、22.00bp，存单收益率曲线倒挂。

信用债长端下行幅度更大，曲线平坦化；信用利差走阔，短期限信用利差走阔幅度更大。

2、历史上1月债市表现如何？

观察历年1月债市行情，债市利率多为下行。除2016-2017年初监管影响、2021年初“小钱荒”、2023年初疫情好转与资金收敛，其余年份利率以下行为主。

利率下行的年份中，10年国债利率下行幅度大多落在12-15个bp。

1月债市受数据影响不大。每年1月披露12月数据，全年经济金融情况基本可以“盖棺定论”，市场更关注新年的“新气象”，因此1月债市受宏观数据披露的影响偏小。

立足当下，在特朗普即将上台之际，首要的是国内政策应对，其他政策会不会有变化，货币宽松什么时候来？

第二，开门红的可能性如何？

第三，资金面是否舒适？

第四，跨年配置的买盘力量与交易盘是否止盈？

3、外围在变，政策伺机而动

外围在变，一是特朗普加征关税的节奏，二是美联储降息节奏。

开年宏观政策存在一定不确定性。近期特朗普态度虽然有缓和迹象，但其思路不可以常理揣测，开年乃至2025年全年的宏观政策可能都伺机而动。

央行以我为主，宽货币在即。对于后者，金融市场对联储降息节奏已经有提前修正，美债利率大概率见顶，对我国货币政策掣肘有限。

3.1 外围的“不确定”与国内的“确定”

“扑朔迷离”的特朗普表态和“不可以常理揣测”的施政思路。12月8日，特朗普接受采访时表示“不能保证”对美国主要外贸伙伴的关税计划不会提高美国的物价。12月16日，特朗普提到“美中两国联手可以解决世界上所有问题”。我们认为，当前特朗普对华态度阶段性好转，但特朗普大概率不按照常理出牌，后续贸易摩擦可能仍然难以避免。

国内宏观政策定调已经明确，但政策节奏可能调整，同时存在政策再度突变的可能性。2025年宏观政策加码已经确定，但不确定的是加码幅度和节奏，近期部委和媒体已经释放关于财政靠前发力的信息。但市场最关心的是地产政策、直接的居民增收和促消费政策，我们认为后续存在不确定性。

外围变化之二在于美联储的降息路径。12月议息会议降息25bp，符合市场此前预期，但点阵图显示2025年降息次数可能减少至2次，同时鲍威尔在新闻发布会中不断暗示未来可能放缓降息节奏。当前市场定价结果已经修正至2025年降息2次。

经济预期回稳，降息预期减弱。此次FOMC会议调整了对于未来的经济数据预测。12月经济预测材料上调了2025年的增长预期和通胀预期，认为失业率下行风险降低。

降息方向明确，但市场对未来经济和利率的预期需要不断调整。9月议息会议以来，美国国债利率不断上行的过程即是对降息预期不断修正的过程，前期市场过于乐观的降息预期基本已经修正，我们认为后续美债利率上行的空间可能有限，逻辑上内外均衡压力可能逐渐下降。

3.2 1月，宽货币在即

经济环境和重要会议均指向宽货币，且时点可能靠前。一是当前消费和投资需求仍然偏弱，央行要推动物价温和回升，为经济稳定增长和高质量发展创造良好的货币金融环境，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降；二是货币政策基调更改为“适度宽松”，且中央经济工作会议提出“适时降准降息”；三是中央经济工作会议提到“各项工作能早则早”。

2025年1月是“适度宽松”货币政策基调下的第一个窗口，我们认为降准降息可期，降准幅度可能为0.5个百分点，降息幅度可能是20bp。

1月降准是大概率事件，汇率贬值压力不会掣肘降准。2019年以来，岁末年初通常有一次降准，其中2019-2020年1月初降准，2021-2022年12月降准，2024年2月降准。2024年9月潘行长释放年内还有一次降准的信号，但最后出于汇率贬值和利率下行等综合考虑，仅仅是通过大规模买断式逆回购和国债买入操作对冲流动性压力。12月29日，《人民日报》刊文《为高质量发展营造良好货币金融环境——当前金融工作热点问答》，再次提到“降准政策实施后，银行业平均存款准备金率大概是6.6%，这个水平与国际上主要经济体的央行相比，还有一定空间”。

我们认为1月可能全面降息20bp，OMO带动LPR和存款利率共同调降。我们认为“适度宽松”意味着2025年可能降息50bp，年初降息20bp、推动靠前发力是应有之义。此外对银行净息差的中性影响，后续降息可能是政策利率带动存款、贷款利率共同下行。

MLF利率下调的幅度可能更大。在淡化MLF的过程中，MLF利率还要充当中期基础货币投放的功能，目前已经与CD利率脱钩，有必要进行更大幅度调降。

4、三个维度的“开门红”

开门红有三个维度——利率债供给开门红、信贷开门红、实体开门红。我们认为利率债供给开门红的可能性最高。

利率债供给放量，对债市的影响需要结合信贷进行考量。虽然政金债供给上升可能引致信贷投放的边际变化，但金融高质量发展和防空转的诉求仍在，我们认为信贷投放偏弱，债市仍然处于有利位置。

4.1 利率债供给开门红

近期利率债开门红信号逐渐增强。12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提到加快专项债券发行进度、加快专项债券资金使用和项目建设进度等，提出“统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用”、“督促市县财政部门及时拨付已发行专项债券资金，督促项目主管部门和项目单位加快资金使用”、“推动项目加快开工建设，尽快形成实物工作量”等。

12月30日，新浪财经报道，明年一季度三家政策性银行债券发行量预计高达2万亿元，同比增加近50%，创历史新高。年后首日即启动债券发行，将全曲线增加债券供给。

4.1.1 政府债发行前置

我们预计2025年财政将靠前发力，新增专项债可能在9月底前基本发完。除早发行、早使用的诉求外，专项债逐渐“一般化”，发行审核限制显著放松。

假设2025年新增专项债额度4.9万亿，按照2025年一季度新增专项债占比达到历史高点（约35%），明年一季度新增专项债将达17150亿元。

2024年以来，政府债供给对利率的脉冲影响在下降。货币政策新框架下央行调控更加精准，对财政的协调配合也更加及时有效，因此2024年政府债供给大月，资金也保持相对平稳。

政府债供给落地后，债市反而表现为利空出尽。

4.1.2 政金债放量可能引致贷款扩张

政金债对债市的传导逻辑是宽信贷。政金债发行后可能提高政策性银行的贷款投放，从而传导至资金面和债市。

但政金债的余额增速与票据利率/信贷增速正相关。其中政金债余额增速快速扩张时，信贷的确有正向反应。

如果按照2025年一季度政金债发行2万亿，对应2025年3月末政金债余额增速约10.46%，相比今年末上行3.87个百分点，较2024年增速明显改善，有可能带动信贷扩张。

4.1.3 利率债供给放量，需要结合信贷考量

我们认为，利率债供给对市场的影响，短期看资金表现和市场情绪变化，中长期看能否拉动需求与预期。总体来看，还需要结合信贷变化进行考量。除央行配合以外，从历史角度来看，利率债供给增加并不必然引发利率调整，关键还要看宽信用和稳增长的收效，主要通过社融相联系。

4.2 信贷开门红可能性不高

在国有行同业存单余额接近限额后，近期建设银行和中国银行上修了2024年同业存单发行额度。

12月25日以来，票据利率出现显著上行。2021年和2022年年末票据利率反弹后，第二年信贷表现都较好。

虽然政金债发行放量可能带来边际变化，但我们认为2025年信贷开门红的可能性不高，因此总体来看对利率影响有限。信贷增长放缓，一方面源于实体融资需求偏弱，另一方面源于经济转型背景下的平滑信贷、调结构、挤水分、金融高质量发展、淡化数量考核目标等。

“平滑信贷”的诉求似乎在弱化，但“防空转、金融高质量发展”的诉求仍在。

11月11日《金融时报》提出，“有业内人士表示，尤其是在有效需求不足的背景下，继续要求作为社会融资规模主要组成部分的贷款总量高速增长并不现实，一味求量反而可能加剧资金空转等各种虚增问题。规模情结影响下，企业行为出现变异、脱离主业搞金融的情况较为突出”。

12月27日发布的《中国金融稳定报告（2024）》，虽然突出了金融“五篇大文章”、结构性货币政策等，但仍然要求准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导银行充分满足有效信贷需求；以及约束对产能过剩行业的融资供给，满足合理消费融资需求，通过优化信贷结构、改进金融服务质效，为经济运行创造良好的货币金融环境。

4.3 实体可能保持结构性修复

12月PMI显示的宏观现实是生产季节性回落，回落幅度低于季节性；需求反季节性回升；非制造业偏强。

与宏观数据相互验证，生产投资相关高频数据的绝对水平虽然不高，但环比变化偏强。螺纹钢表需四季度虽然处于低位，但未出现季节性下下降；整车货运流量指数较季节性表现也更强。

基建相关高频对经济的支撑似乎提高。12月各地降温雨雪天气增多，施工强度季节性下降，但水泥价格回落幅度有限，沥青价格持续上行，基建相关商品仍受到较好支撑。

消费高频表现较好，促消费政策在发酵。地铁和航班出行强于季节性，对消费形成一定支撑；汽车销售持续回升，9月以来相关补贴政策显著拉动购车意愿，当前部分地方补贴政策短期断档，可能导致部分购车需求延后至2025年年初。

地产销售表现较好，但投资相关高频表现略弱势。新房和二手房销售持续改善，新房销售强于去年同期，二手房销售显著强于季节性，存量政策持续生效；但相关商品仍受高库存和弱预期的压力，表现偏弱。

总体来看，四季度增量政策出台后，经济始终保持结构性修复，并未出现“二次衰退”。

展望未来，财政靠前发力，基建对经济的支撑大概率延续，地方促消费政策也将持续发力，只是地产投资端修复仍需时间，我们认为实体可能维持结构性修复。

5、1月，资金维持平稳

我们预计，央行积极配合之下，1月资金面可能呈均衡偏松态势，资金利率下行的关键是政策利率能否调降。

虽然利率债供给可能开门红，但央行通过多种工具精准调控资金面。结合11-12月置换债发行情况，我们认为在央行的积极配合下，债券供给放量对资金面的扰动可能有限。此外，12月MLF净回笼11500亿元，且降准预期落空，但央行通过14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入投放了充足的流动性。根据MLF续作当天《金融时报》发文，通过新工具进行置换MLF有利于进一步降低银行资金成本。

跨年后，资金或边际转松。从绝对水平来看，当前资金利率不高，但从相对水平来看，考虑到今年相较去年逆回购利率调降30bp，今年跨年资金表现一般。跨年后，考虑到一是短期内资金季节性转松，二是降准有希望落地，我们对资金面持乐观态度。

资金利率的有效突破，还需要等待政策利率调降。从央行视角来看，当前资金面可能仍处于宽松状态，MLF续作当天《金融时报》发文提到，12月以来DR001和1年期国有大行CD利率分别低于1.5%和1.7%，资金较为充裕。后续央行调控下，资金利率仍有下限，也即7天OMO利率。

6、1月，配置继续进场、交易盘跟随趋势

进一步来看，交易盘和配置盘共同推动利率创历史记录。首先单独明确，城商和股份行没有大规模减持，我们在前期报告中（《托管+二级，跨年抢配的全景》，20241227）曾经提到，城商行和股份行在一级市场大量承接、二级市场卖出。

利率下行趋势的来源是配置盘。我们与去年同期对比，保险在12月净买入超长利率债超过2700亿元（去年同期1149亿元）；国有大行做陡曲线，一是对3年以内利率债净买入的规模达到2232亿元，（去年同期1594亿元），二是在拉长净买入券种的期限，对3-10年利率债均有净买入，其中5-7年利率债净买入规模达到583亿元（去年同期仅15亿元）。

只要趋势在，交易盘不会轻易离场，对久期和资本利得的博弈只会愈演愈烈。农商行在11月大额净卖出利率债，到12月开始积极参与跨年配置，全月净买入7-10年利率债803亿元（求年同期大额净卖出），是推动10年国债利率下行的主要力量（基金仅292亿元）；与11月相比，12月基金总体降低净买入期限，净买入利率债的额度也低于去年同期，但毕竟过程中涉及到央行关注与利率波动，依旧是决定利率方向的主要边际力量之一。

此外，12月基金大额净买入长期限二永债和短期限非金信用债，货基、理财、其他产品类大额净买入CD。

1月跨年配置大概率延续。

银行开门红需要大幅增配债券。虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求。

保险的诉求则更加明确。根据2024年中国金融稳定报告，人身险为了应对利差损，当务之急是增配长久期债券、降低久期缺口。另外报告中也提及，随着利率下行，保险准备金补提力度加大，为提高当期利润，保险增配超长债博弈更高收益的迫切性越来越高。

风险提示：经济表现不确定、政策力度不确定、市场走势不确定。

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