摘要
本文是《智者察同 随势而至》2024年秋季策略报告氯碱部分的内容。
报告观点：
尽管自身的向上空间仍会受到高供给和高库存的影响压制，但氯碱自身的产能投放（尤其是PVC）基本趋于尾声，报告期内看，其产业发展情况或许会更多的呈现“卧薪尝胆”、孕育新动能的特点。如若将视野及时间进一步外延，我们认为地产链条有望在2025年下半年出现周期拐点，氯碱价格未来会呈现出逐步修复、中枢上移的特征。报告期内，我们预计PVC01和05合约运行区间为[5000,7000];而烧碱相较于PVC，存量压力更小，下游氧化铝的需求在报告期内对其带来的助力也会更为明显，因此将烧碱01和05合约价格运行区间上移至[2200,3300]。
行情回顾与展望：
估值区间来看，01合约对于政策预期以及现实压力演绎的更为悲观，再加上风险中提示的能源价格（煤炭）下跌，因此无论是PVC01合约还是烧碱01合约均跌破我们给出的区间下沿；05合约虽然在区间内运行，但后续也有打破区间的可能（PVC向下突破，烧碱向上突破）。驱动端来看，05合约前PVC与烧碱将逐步分化，PVC预计将破而后立，先向下探底，再超跌反弹，但空间有限，大的行情至少要等到25年下半年；烧碱在下游氧化铝带来的增量影响下，有望延续强势，如若后续宏观情绪配合，或有突破前高后再次大涨的可能。
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概况与结论
回顾上期的春季策略报告，氯碱给出的观点是国内地产的实际运行情况仍会面临诸多压力，积重难返，竣工端数据恐不容乐观，会对相关大宗工业品的价格形成压制，反弹缺乏足够驱动；但是鉴于PVC的价格已在历史相对底部，且生产端亏损已较深，因此其向下打压空间预计有限；而烧碱端利润仍然丰厚，且过剩趋势在今年2、3季度会加剧，因此其价格不排除有破历史新低的可能。基于此，我们预计PVC合约在2、3季度的运行区间为[5000，7000]，烧碱合约2、3季度运行区间为[2000,3200]。
目前看上期结论及运行区间，品种的实际运行情况基本吻合我们给出的逻辑和运行区间。展望未来半年，我们认为在一系列宽货币、宽地产、宽财政政策的加持下，市场的风险偏好和情绪将迎来持续的修复，氯碱产业链的估值也会得到抬升。尽管自身的向上空间仍会受到高供给和高库存的影响压制，但氯碱自身的产能投放（尤其是PVC）基本趋于尾声，报告期内看，其产业发展情况或许会更多的呈现“卧薪尝胆”、孕育新动能的特点。如若将视野及时间进一步外延，我们认为地产链条有望在2025年下半年出现周期拐点，氯碱价格未来会呈现出逐步修复、中枢上移的特征。报告期内，我们预计PVC01和05合约运行区间为[5000,7000];而烧碱相较于PVC，存量压力更小，下游氧化铝的需求在报告期内对其带来的助力也会更为明显，因此将烧碱01和05合约价格运行区间上移至[2200,3300]。
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偏差与核心因素
虽然阶段性受到政策和情绪提振（强预期），氯碱价格在4、5月份录得不错涨幅，但后续国内部分经济数据的持续不及预期和自身存在的高供给、高库存压力（弱现实）则造成氯碱产品价格一路阴跌，突破前低。
分品种来看，尽管价格向上空间受到压制，但由于PVC价格已经处于历史较低的分位水平，河南、山东等地的上游已持续处于亏损状态进而相继出清（尤其是PVC一端），因此5000附近的成本端支撑逐步清晰；再加上较低的价格刺激了出口需求，低估值叠加出口窗口打开的属性也吸引了部分多头资金入场，价格未能再进一步下破5000。
烧碱价格走势相比于PVC，则呈现出较为明显的价格中枢下移的特征，高利润、高投产和高价差（与替代品纯碱比）的基本面也使得烧碱受到空头资金青睐，价格被不断打压，虽然阶段性受到下游氧化铝量价端的带动，但还是难掩下行趋势。
进入9月下旬后，随着国内多部门一揽子政策发力，市场风险偏好出现修复，氯碱产品价格在3季度末也迎来了筑底反弹。
展望未来半年，政策发力能否带来国内经济尤其是地产端的实际改善将是决定氯碱价格走势的最核心因素（情绪和需求端），其次则是氯碱自身的新产能兑现情况以及显性库存的去化情况（供给端）。从节奏上看，未来半年内，氯碱需求端有望修复，供应端虽有增产预期（主要是烧碱端），但在需求助力下，显性库存预计将迎来去化。就PVC而言，向上看，期货合约7000元/吨的关口在报告期内仍较难突破站稳，但整体价格中枢预计将出现修复。就烧碱而言，其库存压力相较于PVC更小，虽然高供给、高利润、高价差的特性使得其价格向上弹性受到打压，但下游氧化铝端需求对其影响更为明显，因此将其运行区间上移为[2200,3200]。静态评估，氯碱价格中长期运行的核心因素如下:
（一）政策刺激发力 向上弹性待定
今年2、3季度，面临复杂的国际地缘局势和部分数据、政策的偏差，国内经济的复苏态势出现一定曲折。但是9.24后，随着多部门一揽子政策和预期的持续发力，市场的风险偏好和情绪出现修复，4季度国内经济复苏态势初显，部分宏观数据也出现改善，例如制造业PMI出现回升、地产成交数据出现修复等；此外，很多资产价格也已经到了很低的分位水平，没必要进一步悲观。
现在大宗工业品库存周期仍处中低位置，若后续政策刺激能带来市场投机情绪的修复并配合实际需求的改善，那未来半年工业品主动补库存的周期仍有望延续。未来半年，我们认为国内的经济大概率会迎来进一步的复苏，为大宗工业品带来向上驱动；同时，随着海外降息周期的开始，通胀压力将再次抬升，大宗商品的整体估值也有望上移。
虽然未来复苏方向确定，但复苏强度尚难以确定，取决于宏观经济，或者说政策端的持续刺激能为需求端带来多大助力。目前静态看，海外制造业仍显低迷（尤其欧美等发达经济体），降息周期对实体经济带来的实质改善也尚需时日，中短期内对全球工业品尤其是氯碱产品的需求拉动或较为有限；国内虽迎来政策态度和方向上的转变，也陆续推出一系列的宽货币、宽财政、宽地产举措来逆周期调节，但地产、化债、民生等方面的有效好转非一日之功，“行而不辍，未来可期”可能更符合当下对于相关问题的定调。
因此，虽然判断未来国内经济复苏的方向确定，持续的政策刺激也将修复市场偏好，但是报告期内，商品自身的供需基本面仍会限制其上方空间，缺乏足够弹性。
（二）新增压力有限 存量压力待解
今年2、3季度PVC在新产能投放方面，仅有宁波镇洋的30万吨装置实现量产，陕西金泰的60万吨装置虽然投产，但是开工不高，与此同时，聚隆化工的12万吨条线和内蒙亿利的50万吨装置则出现长期检修的情况，对冲了新增投产带来的压力。未来半年也仅有青岛海湾的20万吨装置量产概率较高，整体新增压力有限。
烧碱前三季度的产能兑现方面，虽然有合盛硅业（10万吨）、日科化学（20万吨）、其亚硅业（6万吨）、陕西金泰（60万吨）、华御化工（9万吨）、金轩科技（6万吨）和民祥化工（15万吨）合计126万吨的装置投产，但整体投产进度相比预期已经大打折扣。未来半年虽然仍有接近200万吨的装置待投，但以小厂居多，保守估计，也仅有一半的产能能够兑现，供给压力虽高于PVC，但仍有限。
现阶段氯碱行业供给端虽然新增压力有限，但是存量压力仍待解，尤其是对于PVC来说。PVC目前还有超过80万吨的天量库存待消化，这也就导致无论期货端涨也好，跌也好，PVC基差始终较弱，一旦临近交割月，就会限制PVC上行空间。在需求端支持暂时缺乏足够弹性的前提下，要想解决产能过剩的矛盾，未来要么通过低价的方式来进一步倒逼边际产能出清，从而实现供需的再平衡，要么通过持续上涨来刺激中下游的投机备货意愿，使得显性库存隐性化。虽然国内经济和大宗工业品价格复苏的方向确定，但是高库存压力也使得PVC如牛负重，制约报告期内向上涨幅。
相较于PVC来说，烧碱的存量压力相对较小，整体库存相较于往年处于中性水平，下游氧化铝端也能在报告期内为烧碱带来量价端的支持，一旦启辉铝业、华晟新材料、北海临港等氧化铝产线在报告期内相继投料，那么烧碱整体的供需格局将逐步趋于偏紧。
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策略与风险提示
虽然供给端压力仍存，但是在政策刺激发力和市场风险偏好修复的宏观背景助力下，氯碱价格还是有望迎来底部的进一步夯实，并在未来半年内呈现出“卧薪尝胆”、缓慢修复的特征，为明年价格的爆发积蓄动能。一旦国内政策的助力带来实体经济或者经济、地产数据的改善配合，氯碱价格或也将开启更大的上行空间，基本面相对优异的烧碱也有望获得更高的涨幅。预计报告期内PVC2501和PVC2505合约的运行区间为[5000,7000]，单边操作建议关注背靠生产成本逢低多配PVC合约或者关注区间累购赔付期权策略的机会；SH2501和SH2505合约的运行区间为[2200,3300]，单边操作建议关注买入虚值看涨期权的机会。
风险提示：
能源价格大幅下行；政策刺激不及预期等。
作者简介
刘冠民
中粮期货研究院 化工研究员
投资咨询资格证号：Z0020357
风险揭示
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