结论
1、境外商品补涨验证，关注美股走弱是否构成新一轮外部需求不及预期的起点；2、特朗普上任在即，任前经济好、通胀韧，对减税与关税形成制约；关注债务上限谈判及财政支出是否缩减；3、国内需求企稳回暖，但固本培元不支持偏好预期过高，足够低价与境外因素构成硬支撑，关注春节是否构成新一轮预期起点；
特朗普交易为拉升美股，压制原油，反馈为降息减税、通过供给扩张压制通胀。但是近期由于供给矛盾，原油低库存令价格补涨，带动商品共振。回顾11月月度策略会，当时正值特朗普胜选，汇报中认为美元美债美股先按照再繁荣、低通胀、贸易战先利多，后利空进行预期；而商品当时恰恰从10月的贸易战至11月低通胀，如果美股及基本面持续超预期，最终商品必然会补涨，再一次重复2023-2024年美股先行、商品补涨的路径。现阶段回顾，逻辑正确，商品补涨掀起了再通胀的一致预期。
回顾上期汇报的第二个论点：贸易战降温，主要依据在于高通胀下无法有效实施。但财政紧缩的预期，始终需要靴子落地，如同2024年预期两党选前争执令财政扩张受阻被证伪，这同样构成2025年商品择向的重要依据。当前商品价格上行来源于非农强劲，就业将同步推升通胀，逻辑上如果特朗普率先实施减税，通胀及美债收益率将令置换为高息债的美国债务风险急速加剧。特朗普选用马斯克及贝森特，以市场化的手段改变白宫执政策略，更大概率指向财政减支。所以商品上行，反而倒逼更强烈的财政减支出台。如果减支兑现，则2024年没有兑现的财政收缩—外需加速下行—商品破位的逻辑链条，我们可以继续拭目以待。
春节期间，常规会议最重磅的是欧美央行议息。当前市场对于美联储年内降息定价1.3次(每次25bps)，但欧央行仍然坚持3.6%次（每次25bps），这是美元过去强势的重要驱动。此次变量不在美联储，在于欧洲12月通胀（2.4%）超预期后，叠加美国再繁荣的潜在共振，欧央行是否会改变态度。如果转变，预期差或让美元转弱。
非常规的重磅会议，就是债务上限谈判。2023年6月通过的《财政责任法案》，债务上限约束暂停至2025年1月。从当前实际负债来看，36.2万亿远超2021年设立的31.3万亿的约束。按照新年度2-2.5万亿美元的赤字支出，新的债务上限至少在40万亿以上（2年以上规划）。这是两党博弈的重点，也是特朗普是否掀起财政减支，即美国版化债的起点。
回顾国内逻辑，当时正处在9月政治局会议后，情绪高涨的时点。但汇率、港股与黑色商品，情绪冷静乃至冰冷。这种背离，可能无法支撑国内情绪继续新高，反而需要注重风险。从跨年大幅下行来看，背离无法支撑新高的逻辑已经开始验证。
说再多也无法穿越，展望未来的重点，在于牛市格局是否仍在。那进一步复盘本轮内资情绪转弱的起点，在中央经济工作会议时形成右侧。政治局会议中货币宽松、超常规逆周期刺激、全方位提振消费三大变量，笔者给予超预期的高度评价，认为大力刺激转向需求侧，虽然无法对标2009，但可以保证一个境内商品中期强势的维度。但是后续中央经济工作会议作为落实政治局会议精神，披露更多细节的会议，超常规逆周期刺激作为一大变量，在全文中并未提及，这种超预期始料未及。后续1月的节前政策也印证，需求端刺激仍然是消费券、设备更新，过高期待的全民直补并未证实，这可能也制约需求想象的高度。
那么如果实际落地的政策没有出现激进预期的超大力度，那么超高的估值价格可能也就不易支撑。回顾2022-2024三年周期，拐点均是建立在低价与风险及事件冲击的窗口，而保证拐点长期持续的先决条件，仅在价格足够低廉时才会出现。
综上所述，外部胀象显现，正在逼迫特朗普开启财政减支；如果紧缩兑现，境外商品及偏好很难延续当前强势，注意美股偏好或已先行反馈。国内托而不举的战略方针，逐步被市场再认知，拐点可能仍需要低价及冲击来驱动。
作者简介
范永嘉
中粮期货研究院 宏观资深研究员
交易咨询证号：Z0014840
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