摘要
本文是《智者察同 随势而制》2024年秋季策略报告纸浆部分的内容。
报告观点：
2024年纸浆产业链上下游的投产周期开始逐渐释放威力，从供需僵持的局面转向宽松。国内外纸浆新增产能投产，致使纸浆供应上量，而本年度全球各浆厂停机检修基本结束，供给呈逐步上升态势，尤其以阔叶浆最为显著。纸浆外需边际走弱，叠加国内纸浆下游需求迟迟未见好转，成品纸利润低位运行，原纸提涨有限，对浆价形成拖累。在国内外需求共同走弱之际，纸浆的供应将成为主要驱动因素，报告期内随着四季度旺季逐渐结束，产业链品种价格预期承压；但上游供应端产能收缩意愿偏强，叠加25年春季招标旺季，以及海外浆价报涨，有望提振下游需求及成品纸价格，因此纸浆整体呈现先抑后扬，节奏震荡偏弱的走势。
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概况与结论
上次的春季报告中笔者认为欧美对纸浆的需求转暖，会致纸浆发运重心的转移回流，加之主产浆国爆出的供应扰动事件等，相应地浆价也会逐步反弹回升，通过二三季度的市场变化来看，市场的走势基本符合预期，但受到需求持续不景气，及欧美需求转暖不及预期影响，三季度的浆价实际波动走势要更加曲折和复杂。
展望未来半年纸浆震荡偏弱。核心因素：一是外需边际转弱，纸浆发运有所变化，贸易重心或再次调整。欧洲8、9月港口连续大幅累库，海外报盘有所下移，叠加欧洲、美联储降息反映了纸浆外需边际走弱。从8月纸浆进口数据及各纸浆生产国出口数据来看，全球纸浆发运再次出现集中到中国的趋势，未来纸浆贸易重心或再度集中国内；二是国内外纸浆新增产能投产，纸浆供应上量，而本年度全球各浆厂停机检修基本结束，因此预期未来国内的纸浆供应依然会处于较为宽松状态；三是纸浆下游需求迟迟未见好转，成品纸利润低位运行，原纸提涨有限，对浆价形成拖累。基于对纸浆基本面的分析，预计价格区间主力合约【5700-6200】。
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偏差与核心因素
（一）供应上量，纸浆供应预期宽松
供应方面，纸浆品种受下游成品纸影响，呈明显的季节性变化，今年三季度处于造纸行业淡季，因此纸浆进口量、发运量处于连续走低态势。而到了季度末，进入淡旺季转折期，纸浆进口及发运量开始上涨，并且叠加国内外浆厂新增阔叶浆产能投产，以及欧美需求转弱预期等。综合判断未来纸浆整体供应偏宽松运行，针叶浆或保持稳定，阔叶浆有较大幅度提升。
【纸浆发运量】随着国内造纸行业淡旺季转换，以及纸浆海外报盘下移，纸浆对中国发运量有所上涨，8月W20化学浆发往北美、西欧分别为66.5、97.3万吨，环比分别-0.5%、-7.1%，而发往中国136.9万吨，环比+7.1%。从全球发运端来看，2024年1-8月全球纸浆发运量3598万吨，同比+3.84%，8月全球纸浆发运435万吨，环比持平，漂针浆、漂阔浆发运分别170、249万吨，环比分别-0.2%、+1.2%。阔叶浆产能在2023年至2024年都有较大新增产能投产，因此虽然国内需求较低，但全球发运量依然保持向上增长。针叶浆则因为本年度浆厂停机以及罢工等扰动因素影响，虽然有kemi新增产能投放，但爆炸事件再次导致针叶浆产能下滑，因此3季度以来针叶浆发运处于持续下滑态势。整体来看，未来纸浆发运量将有所分化，针叶浆发运预期保持稳定，而阔叶浆发运量有明显增长，纸浆供应偏宽松看待。
【新增投产上量】今年国内外分别有两家公司新增纸浆产能进入投产，分别是巴西Suzano的年产255万吨阔叶浆产能，以及福建漳州联盛的年产180万吨阔叶浆产能。根据海外浆厂的产能爬坡特性，我们预测Suzano的新增阔叶浆项目将在本年度达到100万吨的产量。国内联盛的阔叶浆投产已进入高量产出阶段，据悉目前以每月6万吨的阔叶浆产量产出。总体来看2024年度新增产能的实际产量，预估国内外新增阔叶浆产能将有80万吨新增进入中国纸浆市场。
【欧洲累库】继2023年6月欧洲港口库存高量累库以来，最新数据显示今年8月欧洲港口库存再次出现较大幅度库存上涨，总库存环比7月增长16.86%。回顾2023年欧美需求转弱导致纸浆发运重心转移中国，并最终导致浆价下跌的历史。结合近期欧洲港口再次高量累库，纸浆外盘报价下滑，以及欧洲、加拿大、美联储先后降息等，反映出了海外需求边际走弱。综合来看，欧美需求的降低，叠加全球对欧美及中国的纸浆发运量的“一增一减”趋势，预期纸浆未来或再有发运重心的转移。
（二）需求端缺乏亮点
需求方面，虽进入金九银十旺季，在下游生活纸有所好转的带动下，盘面有所上行，但下游造纸整体利润并无太大改善，四大成品纸纸种涨价落实情况并不理想，叠加阔叶浆基本面转差对浆价形成较大下压，致使盘面回落震荡。随着供给侧的扰动结束，检修减少，纸浆未来供应端的压力亦将逐步体现。国内需求依然低于外需，并且随着欧美需求边际转弱，后续或面临纸浆需求内外双弱局面，叠加海外纸浆生产商库存累积，未来纸浆报盘存持续下滑预期。
【库存】9月欧洲港口延续高量累库至157.13万吨，环比+5.9%，同时三季度欧美国家接连降息，未来欧美市场需求预期走弱，致使全球纸浆供应商生产库存天数延续大幅累积。PPPC数据显示漂针浆43天（+5）、漂阔浆48天（+4）均至历史高位。国内下游四大成品纸种库存天数亦均处于历史较高位置，尤其以文化纸为主，处于季节性高位，与去年相比平均高出5天。库存的积累反映出下游造纸厂家出货不利，对后续纸浆的采买，亦会形成较大抑制作用。
【利润】纸浆下游造纸行业呈较为明显的季节性波动，中秋国庆过后，造纸行业逐渐转入淡季，市场需求转为常态化需求，后续成品纸恐难有提振。同时国内下游原纸库存累积，成品纸又一直处于提涨不顺态势，导致下游造纸利润持续低位没有改善，因此纸浆下游厂家的购浆需求预计持续走弱，进而抑制浆价的上涨。同时在今年国产浆投产的大背景下，后续四季度各大纸企仍有近600万吨纸浆新生产线的投产计划，预计未来国产浆生产利润也会持续性承压，而新增的国产浆也会对进口浆形成替代作用，进而也对进口浆形成下压力，并在供应端上提供各大压力，未来国产浆如能顺利投产，则浆价整体预期难有较好表现。
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策略与风险提示
纸浆目前处供强需弱的情况，且目前阔叶浆有国产替代进口预期，综合阔叶浆纸浆成本及针阔价差已处较高区间来看，纸浆未来半年的报告期内偏弱震荡看待。供需价格区间：主力合约【5700-6200】，纸浆供需矛盾短期无法解决，导致盘面反复的宽幅震荡，策略上单边机会较少，造纸企业可在纸浆价格接近区间上沿后，逢多低锁定原料成本；期现贸易企业可持续寻针叶无风险套利机会或择机做3-5反套；期权方面可尝试买入看跌或固定赔付累沽类场外期权。
风险提示：
首先，另外俄罗斯ilim工厂预计于10月完成工厂升级改造，届时新产出俄针将是百分百纯针叶浆（超级乌针），相较以前的混杂有部分阔叶浆的俄针，在质量上有所提升，后续如顺利产出并获得国内市场认可，则可能导致针叶浆报价上涨的情况出现，从而带动盘面上升，需关注后续新俄针报价变动所带来的风险。
其次目前纸浆供应方面虽预期宽松，但主要是阔叶浆方面新增投产较多，针叶浆整体无新增产能，致使针叶价格下跌空间有限，后续海外浆厂陆续放出停机减产预期，其中包含针叶浆、阔叶浆，可能导致未来针叶浆的供给收缩，叠加中欧铁运补贴取消的成本支撑，将导致盘面产生预期外向上波动，需警惕此方面风险。
作者简介
周航
中粮期货研究院 软商品研究员
交易咨询资格证号：Z0018830
郭义豪
中粮期货研究院 软商品研究员
从业资格号：F03109499
风险揭示
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