摘要
值得关注的是，2018年特朗普大幅对华进口商品加征关税后，铜价整体呈震荡偏弱走势，伦铜全年跌幅超18%，而此次关税预期重回视野时，铜价表现却背道而驰。
1月，美伦价差的大幅波动又一次重回公众视野。期间，美铜领涨伦铜、沪铜，相较于LME、SHFE铜两周涨幅仅约6%、5%，COMEX铜涨幅超11%。美伦价差继2024年5月之后又一次走扩，极端价差近500美元/吨，此后收复至160美元/吨后再度走扩，价差持续反复，难以回归至以往的合理水平。因此需厘清的是，价差从扩张到收敛，其背后的原因究竟如何。
图表1：COMEX-LME铜价差
数据来源：Wind、中粮期货研究院
美伦价差的再度走扩，市场纷纷传言铜似乎又要出现如去年5月，使铜价创下历史新高的挤仓行情，铜价的持续强势仿佛正印证这一观点。然而，事实果真如此吗？首先我们需要认清，此次价差的走扩，其背后原因并非是挤仓。2024年5月，美铜库存呈极低水平，仅仅约2万吨附近，叠加因运力紧张导致的可交割货源十分有限，美铜进入挤仓阶段，美伦价差快速扩大至近1000美元/吨，持仓量持续上升至近30万手，达到历史高位。然而，对于当前的美铜来说，COMEX库存仍有近10万吨，为近六年来的高位水平，物流依然顺畅，并未创造出良好的挤仓条件，同时美铜总持仓约为21.7万手，为近八年同期中位偏低水平。显然，本次的价差走扩并不是所谓的挤仓行情。
图表2：COMEX-LME铜价差（季节性）
数据来源：Wind、LME、中粮期货研究院
图表3：COMEX铜总持仓
数据来源：Wind、CFTC、中粮期货研究院
图表4：COMEX电解铜库存
数据来源：SMM、COMEX、中粮期货研究院
那么，美伦价差波动为何如此剧烈？不难发现，本次是特朗普的关税政策预期所致。1月6日，特朗普的助手正在研究一项新的关税计划，计划对来自全球的部分商品征收进口关税，与其竞选期间提出的“普遍关税”有所不同。此后，特朗普发文表示，关税政策并不会缩水。由此，市场交易逻辑快速切换至美国全面加征关税后的表现，美国自身精铜缺口预期扩大使得美铜涨幅远高于伦铜及沪铜。特朗普上任后，其对大范围加征关税的态度并不如此前强硬，特别是提及“宁愿不使用”对中国的关税手段，由此，市场重回关税交易不及预期，美伦价差随之收敛。
值得关注的是，2018年特朗普大幅对华进口商品加征关税后，铜价整体呈震荡偏弱走势，伦铜全年跌幅超18%，而此次关税预期重回视野时，铜价表现却背道而驰。究其原因，我们认为主要有三个方面。
首先，最根本的原因是本次特朗普宣称的关税政策与2018年有所不同。相较于前一次美国仅对中国大幅加征关税，此次加关税的覆盖范围更加广泛、打击力度更为强劲，重点提及到的地区包含墨西哥、加拿大、中国、欧盟等，并曾提到对所有进口到美国的商品征收10%或20%的全面关税。对于美国精炼铜进出口贸易，其进口来源大幅依赖于智利、加拿大及墨西哥，2024年三地进口占比近90%，而中国及欧洲的占比相对较小，仅0.1%-0.2%。由此，此次加关税提及到的墨西哥及加拿大，两国精炼铜进口至美国每年约15-20万吨不等，占总进口量约20%。因此，潜在的大范围关税政策限制了美国境内精炼铜的进口来源，抬升了相应国家的进口成本，美伦价差的走扩正是计价了这一属性，而2018年的对华加征关税中，来源于中国的进口铜仅占0.1%，由此并未对美国进口铜产生较大影响。另外值得注意的是，从美国精炼铜供需平衡来看，在净进口持平于2024年的预期下，2025年精铜的供需缺口便已扩大至15万吨，若加征关税限制其进口量，则短缺量级或将成为近十年来的新高。这一预期导致的结果除了推升美铜价格用以覆盖其进口成本外，大概率还会改变美国进口铜的贸易结构，其对墨西哥及加拿大的进口依赖度将逐年降低，转移至南美或其他地区，而近六年来，墨西哥及加拿大的进口铜占比由34%下降至18%，智利及秘鲁的占比由64%上升至78%，或许正悄然发生转变。
图表5：美国精铜进口
数据来源：美国海关、中粮期货研究院
图表6：美国精铜出口
数据来源：美国海关、中粮期货研究院
图表7：美国精铜出口
数据来源：美国海关、中粮期货研究院
图表8：美国精铜进口占比
数据来源：美国海关、中粮期货研究院
图表9：美国精铜平衡表（单位：万吨）
数据来源：美国海关、公开信息整理、中粮期货研究院
其次，宏观环境并不一致。2018年美国经济数据强劲、就业市场接近饱和、通胀压力抬升，整体经济边际过热，高位筑顶，美联储加息四次，货币政策持续收紧，此后美国PMI快速回落，经济进入下行周期。同年，中国经济进入增速换挡期，GDP、PMI同步走弱，投资、消费及净出口增速均出现不同程度的回落，经济下行压力显著，在外部环境不确定性持续增加下，人民币贬值压力加剧。由此，在美国经济见顶、中国经济下行同步进行下，美国对华大幅加征关税拖累需求预期，宏观层面给予铜价较大压力。然而当前，得益于私人部门的扩张态势，美国经济仍具韧性，通胀压力放缓，就业依然强劲，PMI处于见底回升阶段，经济未见明显下行，甚至有二次通胀的可能。中国经济正处于企稳回升阶段，通胀相对温和，基建投资持续高增长，货币及财政政策仍有继续放宽的空间，整体经济维持复苏。因此，在宏观层面给予向上的空间下，铜价得到良好的支撑。
最后，铜的基本面表现大相径庭。2018年铜矿供需仍呈现为过剩，TC处于历史高位，现货TC最高达95美元/吨，而需求端并未出现新兴领域（光伏、风电及新能源车）来大幅提振精炼铜消费，铜元素小幅过剩难以支撑较高的铜价。当前，伴随铜矿供需缺口持续放大的预期，TC价格步入“负值时代”，需求端除新兴领域的持续拉动外，还有AI及数据中心的潜在提振，或使铜金属从原先的周期属性逐步转为拥有成长价值的商品。因此，在本就相对强势的基本面支撑下，任何潜在利多的因素都将成为可以炒作的契机，铜价易涨难跌。
综上，若大范围、强势的加征关税预期成为现实，则美伦价差走扩且持续将成为必然的结果。那么，在当前预期下价差的合理区间究竟是多少，我们认为，若对墨西哥和加拿大征收25%的关税，忽略欧洲及中国的影响，美国进口铜的成本将抬升约5%，若以当前伦铜[9000,9200]元/吨的区间估算，美伦合理价差或将维持于450美元/吨，对应COMEX铜价为[4.28,4.38]美元/磅。目前，特朗普的关税政策仍未落地，这一预期存在持续反复的可能，因此，对于美伦价差后续的表现，仍需持续关注美国政策推行的进展。
作者简介
徐婉秋
中粮期货研究院 有色资深研究员
交易咨询号：Z0019515
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