回顾与展望
本文是《智者察同 随势而制》2024年秋季策略报告金属新材料部分的内容。
报告指出，预计2025年锌、铝、锡供应将宽松，铜矿供需偏紧。内需增长，尤其在地产、家电、汽车等行业，将推动金属需求。再生金属产业因政策支持而迎来发展机遇。品种间供需差异显著，估值结合驱动，板块强弱排序为：金＞氧化铝＞铜＞银＞铝＞不锈钢＞锌＞镍＞铅＞锡＞锂；其中黄金受利率和地缘影响，显著看涨；资源端紧张导致氧化铝和铜价格驱动向上；镍、不锈钢、锂有较强的成本支撑；多空博弈较为激烈，碳酸锂高波动维持；铅、不锈钢窄区间运行。
概况与结论
基于宏观部分的观点，内外经济对于板块品种的利多影响更大，而从原油观点判断，暂无二次通胀风险，但金融市场流动风险可能对以海外定价为代表的品种价格产生短期、剧烈的扰动。
年初至今板块品种显著分化，硅、锂价格持续下跌、绝对价格处于相对低位、库存高位，而其他品种价格者则持续上升、绝对价格处于相对高位。报告期的影响因素中，共性主要有三个方面，一是低TC持续导致矿山与冶炼厂的博弈继续，二是内增外稳下终端需求有韧性，三是国内再生潜力大。其中前两点对板块品种利多，第三点增加供应、利空价格。
差异方面主要是基于各自基本面情况，影响各不相同，最终导致对各品种价格趋势判断的差异分化。预计2025年锌、铝、锡供应将宽松，铜矿供需偏紧。内需增长，尤其在地产、家电、汽车等行业，将推动金属需求。再生金属产业因政策支持而迎来发展机遇。品种间供需差异显著，估值结合驱动，板块强弱排序为：金＞氧化铝＞铜＞银＞铝＞不锈钢＞锌＞镍＞铅＞锡＞锂；其中黄金受利率和地缘影响，显著看涨；资源端紧张导致氧化铝和铜价格驱动向上；镍、不锈钢、锂有较强的成本支撑；多空博弈较为激烈，碳酸锂高波动维持；铅、不锈钢窄区间运行。
偏差与核心因素
（一） 矿山与冶炼厂的博弈
板块矿端正在从紧张转向宽松。2022年年中，镍、锂、铝率先到达供应周期的低点。预计2025年，锌、锡将先后触及供应低点，而后转向宽松。2026年，铜也将触及供应低点。预计报告期内，矿产和冶炼厂的博弈依然持续，重点观察矿端TC（加工费）或生产毛利润的变化。
铜：自去年末以来，铜矿供需预期由宽松转向紧张，全年供需缺口预计达35万吨，TC快速下跌，极端情况下达到负值。对于明年，铜矿供需并未有所好转，在印尼禁止铜精矿出口后，两座冶炼厂的投产将全球铜精矿的供需缺口预期扩大至60万吨，供需偏紧格局有所持续。根据全球矿企的资本开支来看，新扩建矿山项目投产有限使得近两年来铜矿供应端难有显著增量，预计最快至2026年末才有明显缓解。
铝：虽然国内铝土矿开采受限，产量大幅下滑，但2024年开始几内亚产能释放，全球矿端供应抬升，中游氧化铝和电解铝加工费上涨，叠加ESG带来的再生铝供应，中长期全球铝元素供应宽松。然而，报告期内，由于国内开采难以恢复，几内亚供应扰动较大，产能释放不及预期，全球实际需求增速依然较好，预计平衡再度转回紧张，氧化铝生产毛利率超30%，电解铝毛利率可维持在10%附近。
锡：今年以来，缅甸锡矿禁采持续，供应端受限使得锡元素维持供需紧平衡态势。然而，伴随近期佤邦发布关于办证限期缴费的通知后，缅甸锡矿潜在的复产预期再度重回大众视野，中期来看矿端供应的恢复已成必然，此前锡矿供需紧张格局将被完全扭转，由此，强势的锡价或将失去支撑，随之步入下行趋势。
镍：由于印尼大量红土镍矿的火法（NPI）和湿法（MHP）冶炼项目陆续投产，全球镍市场正面临全面的供应过剩。然而，由于镍价低于20000美元/吨，导致许多传统镍项目面临严重亏损，澳大利亚、新喀里多尼亚、巴西等地的镍项目已经出现了明显的减产。与此同时，印尼在全球原生镍供应中的份额持续上升至60%，其在镍市场的影响力正在逐步增强。
锂：尽管锂市场同样面临供应过剩的问题，但其供应来源的多元化趋势仍在继续，特别是非洲和阿根廷的市场份额有望进一步增长。由于锂矿供应的持续增长和分散性，矿商之间达成减产共识的可能性较低。然而，一旦锂价跌破低品位云母矿的成本线，矿业巨头可能会通过整合和收购锂资源来打破现有的市场格局。
（二） 终端需求有韧性
内外需求稳步增长，尤其国内政策刺激力度加大后，内需表现可能超预期，重点领域有地产、家电、汽车、电网、半导体和造船。
地产：此前由于房企现金流和预售不佳扰动而拉长施工周期，施工周期从1.5年延长至3年以上。四季度以来，房地产利好政策接连下发，证监会的“第三支箭”为市场再添强心针，北上广深先后公布限购限贷新政，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、再融资等。1-9月累计新开工面积同比下降22.2%，降幅较8月收窄0.3个百分点，近期政策刺激及需求回暖预期，叠加施工周期的缩短，预计加速传到至竣工端。因此，国内地产底部基本确定，预计竣工面积企稳回升，地产后置需求边际改善。
家电：去年以来，伴随家电下乡、节能补贴、以旧换新等政策的接连推出，家电行业进入上行周期，白色家电产销步入高增速阶段。究其原因，在“保交楼”政策推行后，作为地产后周期的家电行业消费得到明显提振，内需的回暖带动家电的产销出现大幅增长。今年海外市场需求回暖，一带一路沿线地区及进入补库周期的欧美国家对白电需求的回升推动我国出口销量稳步增长，单月出口占销量比重最高超60%，使得全年白电行业产销维持高增速。报告期内，出口需求依然有支撑，叠加近期的以旧换新政策有效性好于预期，预计高增速将有所持续，全年给予10%的预期。然而，由于家电行业周期性特征明显，且以旧换新政策对于中长期需求有提前透支效应，预计明年下半年家电产销增速将有显著回落。
汽车：中国汽车产业正经历新能源转型，自主品牌以创新和科技平权迅速崛起，市场份额显著增长。2024年，中国汽车产销量目标3100万辆，增速3%，其中新能源渗透率近40%。预计2025年汽车围绕多元化、高科技化和全球化发展。新能源汽车和智能网联汽车技术进步推动行业变革，但同时也面临挑战，纯电动车增长放缓，插电混动车份额上升，影响电池需求。全球新能源汽车市场增长乏力，中国新能源汽车出口增速低于国内，同时面临高关税政策。尽管如此，中国汽车产业通过政策支持、技术创新应对挑战，国际化发展和产业整合加速，增强全球竞争力，持续利好铜、铝、锂、锡、镍等相关金属需求。
电网：十四五期间，为了推进电网转型升级，加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，我国电网规划方面共计划投入近3万亿元人民币。截至目前，仍剩余1.14万亿的目标。因此，预计今明两年电网投资CAGR将保持约20%以上的高增速运行。新能源方面，今年国内风光新增装机增速显著放缓，预计2025年整体增速继续放缓，保守估计风光新增装机增速同比增10%分别至98GW、286GW。同期，因东南亚、中东及欧洲对光伏的需求呈稳定增长态势，预计2025年增速或将大幅放缓。此外，对于当前探讨较为火热的铜铝替代领域，伴随电力行业的轻量化和小型化的推广，铝电缆或将成为主流，但因其在部分使用场景仍有一定技术限制，短期来看，铝代铜的使用范围相对有限，铜需求端被替代的量级相对较小。
储能：随着技术的进步和成本的降低，光伏和风电加储能将成为连续可调度稳定供电成本最低的技术。储能的战略定位是支撑风光发电的安全稳定运行，并且储能成本的下降使得风光储能项目更具经济性。根据高工产研储能研究所(GGII)调研统计，2024年上半年中国储能锂电池出货量116GWh，相较2023年上半年87GWh，增长41%。2024年三季度中国储能电池因电力储能大增而需求持续增长，2024年全年储能电池出货量上修至300GWh，同比增长45%。展望2025年，风光配储在全球发力，预计锂电池储能系统出货量仍可保持30~35%的增速，带动对碳酸锂消费。
半导体（包含AI）：当前全球半导体行业周期处于见底回升阶段，截至目前，全球半导体市场销售额同比增速达18%，整体保持温和复苏态势。伴随AI应用的普及，高性能计算和数据处理能力的发展推动先进半导体芯片的需求，加速半导体行业的增长态势。对于2025年，市场预计AI相关的投资增长依然强劲，海外相关元件出货量持续攀升，半导体行业的收入预测随之上调。由此，中长期来看，半导体行业的快速恢复将对包含锡、银、锂、硅等金属起到一定利好影响。
造船：2024年前三季度，中国造船业的三大指标（造船完工量、新接订单量、手持订单量）继续稳步增长，市场需求快速增长，其中出口订单数量继续保持增长趋势，表现非常亮眼，全球市占率（以载重吨计）分别升至55%、75%和61%。此外，绿色和高附加值船舶成为新的增长点，增加对高端金属材料，如铝合金、铜线缆、锡青铜（铜锡合金）、白铜管（铜镍合金）等的需求。
（三） 国内再生潜力大
随着中国对循环经济和绿色发展的重视，再生金属产业正在迎来新的发展机遇。再生金属因其显著的资源环境效益和节能降碳贡献，已成为金属工业实现双碳目标的重要方式和支撑。
随着设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升等行动的实施，再生有色金属产业将得到进一步的推动。例如，报废汽车、废旧家电以及电力装备、工程机械等行业设备更新和企业技术改造将产生大量再生有色金属原料，预计到2027年国内废有色金属回收量近2000万吨。此外，再生金属行业在中国正经历着重要的变革。
2024年3月13日，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》的通知，提出推广资源回收企业向自然人报废产品出售者“反向开票”的做法。这一政策的实施有助于降低资源回收企业的税负，同时减少企业因未取得税前扣除凭证而面临的税务风险，有效降低自然人参与金属回收的成本，提高其积极性。
2024年5月11日，国务院通过了《公平竞争审查条例》（783号文），自2024年8月1日起施行，该条例将直接影响那些依赖地方政府税收优惠和奖励的再生金属企业，尤其是那些离开税收返还政策就可能处于亏损状态的企业。一方面可能导致再生金属成本抬升、短期供应下降，但另一方面也将有助于建立一个更加公平的竞争环境，促进再生金属行业的健康和可持续发展。
2024年10月24日，生态环境部、海关总署等六部门发布《关于规范再生铜及铜合金原料、再生铝及铝合金原料进口管理有关事项的公告》，允许符合要求的再生铜铝原料不属于固体废物，可自由进口。该公告放宽再生铜铝的进口标准，显著拓宽我国再生金属原料的供应范围，一定程度上减少我国对矿端资源的对外依存度，从而降低我国生产企业面临原料不足的风险。
预计2025年，国内再生金属的供应比例将进一步提升到24%以上，如再生铝产量将增加到1200万吨，再生比例由20%升至22%以上。这不仅将增加市场供应，还将进一步促进有色金属行业的绿色转型和可持续发展。
（四） 品种差异及供需情况
金银：报告期内，全球主要央行进入降息周期，从利率端利好金价；同时，地缘风险和贸易壁垒加剧，带动避险需求和央行购金需求提升，从实物需求端利好金价。银价跟随金价上涨，但期间波动较大，中国需求将主导银价相对强弱。因此，多因素共振，驱动金价将再创新高，预计高点有望触及680元/克（伦金3000美元/盎司），同期银价区间[7200,8500]元/公斤（伦银[29,35]美元/盎司）。
铜：报告期内，宏观层面美国仍有降息空间，经济软着陆预期成为市场主要交易逻辑，同时国内宏观刺激政策释放积极信号，或加速经济修复节奏。在海外未被证实衰退或出现流动性危机的前提下，宏观面给予铜价上行空间。另外，基本面端铜矿供需缺口再度扩大，矿端偏紧的影响将逐步传导至精炼端，需求相对持稳，铜元素紧平衡有效支撑铜价。因此，在基本面给予较强支撑、宏观面创造上涨空间的预期下，伦铜运行区间预计为[8900,11000]美元/吨，若宏观周期共振利好，有再度突破11000美元/吨的可能，对应沪铜运行区间为[70000,88000]元/吨。
铝：报告期内，铝土矿供应紧张的情况难以得到有效缓解，西南枯水期电解铝不减产，预计氧化铝原料紧张、高需求持续、高利润维持，价格偏强。终端需求环比有所改善，特别是需要重点关注国内需求刺激政策的力度和海外基建项目的投放，预计电解铝跟随氧化铝趋势，但涨跌幅度由内外终端需求情况和预期决定。因此，氧化铝趋势向上，预计运行区间[4300,5800]元/吨，电解铝相对偏弱，预计沪铝运行区间[19000,22500]元/吨，对应伦铝运行区间[2400,2850]美元/吨。
铅：报告期内，原生铅成本支撑，再生利润影响边际供应，其停减产频繁，且更易减产，关注后续再生铅纳入交割标准的进度。由于比值变化，进口窗口打开，进口到货增加。产业链，尤其是经销商和下游库存偏高，暂无补库需求，升水下降，缺乏上涨驱动。如短期超跌，可能带来部分补库需求。预计报告期内，供应弹性大于需求弹性，铅价底部震荡，沪铅运行区间[16500，17500]元/吨，对应伦铅[2000,2130]美元/吨。
锌：报告期内，矿端的紧张将有所缓解，加工费拐点可期，预计在2025年下半年将转向过剩。冶炼减产持续，预计四季度国内产量同比显著下降，环比微升，全年减产40万吨以上，2025年一季度冶炼产量同环比回升，下游被动补库。需求持续偏弱，无亮点。因此，供应端对锌价扰动更大，锌价震荡偏弱，预计沪锌运行区间[23000,27000]元/吨，对应伦锌[2830,3130]美元/吨。
锡：报告期内，锡价或呈先扬后抑走势。年内缅甸锡矿供应难以恢复，推动锡价于高位运行，然而锡矿复产预期依然是不稳定因素，且印尼锡锭出口持续恢复，供应端偏紧预期易被扭转，预计当前的锡价水平或难以维系，沪锡区间[220000,275000]元/吨，对应伦锡区间[27000,34000]美元/吨。
镍&不锈钢：报告期内，印尼仍有新增镍冶炼项目待释放，RKAB配额审批从一年改成三年，2025年RKAB的审批节奏影响减弱，海外其他镍项目的减量影响弱于2024年，供给中性偏乐观；需求端处于传统旺淡季交替，整体延续供大于求，电镍持续累库的情况，偏空。但恰逢印尼5年一届新总统就任，新总统上任后，报告期可能处于政策真空期，但新的施政纲领，税收改革举措，较大程度上影响镍，有风险出现增税等政策导致镍成本整体抬升，导致下方空间不足，镍价运行中枢抬升。
碳酸锂：报告期内，碳酸锂维持供过于求，矿山出清和待释放项目并存，底部成本日渐清晰，中性预期下，2025年过剩压力进一步加剧。碳酸锂短期基本面边际改善走弱，报告期处于旺季转淡季再复产的时间，旺季过后，碳酸锂库存恢复累库，价格仍有进一步探底动力，1月兑现供需双弱后，进入弱势再平衡。
策略与风险提示
（一） 策略
金银：预计沪金延续上涨趋势，可买入沪金期货AU2506，或选择买入近月权利金为零的组合期权，即买入AU2412看涨期权同时卖出AU2412看跌期权。由于白银弹性较大，报告期如发生系统性风险或短期需求预期过于悲观，发生大跌，可在7000元/公斤下方择机买入沪银AG2502，等待风险降温或情绪恢复，修复并补涨，持有至8300元/公斤卖出。
铜：预计沪铜运行区间为[70000,88000]元/吨，对应伦铜区间为[8900,11000]美元/吨，可逢回调买入期货合约或执行价为80000的看涨期权，或卖出执行价为70000的看跌期权。
铝：预计氧化铝运行区间[4300,5800]元/吨，向上驱动较强，4500元/吨以下可以择机做多，优选AO2503合约。电解铝相对偏弱，预计沪铝运行区间[19000,22500]元/吨，对应伦铝运行区间[2400,2850]美元/吨，区间震荡，暂无策略。
铅：预计沪铅运行区间[16500,17500]元/吨，对应伦铅[2000,2130]美元/吨。由于成本支撑强，但又缺乏向上驱动，且品种波动率偏低，生产企业可选择“累销-敲出不终止”策略，如到期日前维持区间震荡，可按照执行价（执行价＞入场价）增厚收益；如到期日前。价格跌区间下沿，当日暂停，无损失；风险点是，如到期日前，当日收盘价突破区间上沿，需要按照区间上沿价格，即执行价加量销售。（详见场外期权策略部分）
锌：预计沪锌运行区间[23000,27000]元/吨，对应伦锌[2830,3130]美元/吨；供应端对锌价扰动更大，锌价震荡偏弱，近月国内现货偏紧，可择机选择比价反套、月差正套或短多长空的策略。
锡：预计沪锡区间[220000,275000]元/吨，对应伦锡区间[27000，34000]美元/吨。四季度可择机布局跨月正套，缅甸锡矿复产预期若被证实，可择机布局期货空单。此外，由于供应不确定性风险，生产企业可以选择SN2502的“累销-敲出终止”策略，如佤邦有复产预期，导致锡价大跌，可以获得一次性补偿；如到期日之前，均为发生敲出，则可按照执行价格销售（执行价＞入场价），增厚收益；风险点是，如到期日当天收盘价大于执行价，发生敲入，需要额外以执行价销售。（详见场外期权策略部分）
镍&不锈钢：预计沪镍运行区间为[120000,148000]元/吨，对应伦镍区间为[15500，18500]美元/吨，可按照区间上下沿附近做低买高卖，镍波动大于不锈钢，可在镍超涨时，空镍配合不锈钢多单做保护。此外，由于预测镍价区间运行，底部支撑较强、中枢抬升，且品种波动率高，报告期易于短期向上突破，可以选择NI2503“商品正向不追保雪球”策略，如向上突破则敲出，产品提前结束，获得对应存续期的年化票息；如到期日之前，区间震荡，且未发生桥如，获得年化票息；风险点是，如跌破区间下沿，需承担下跌损失。（详见场外期权策略部分）
碳酸锂：碳酸锂区间为[65000，85000]，24Q4优先主力合约逢高做空，78000以上进场，65000出场，低于65000后，可适当卖出60000的看跌期权，25年2月如果价格维持低位，可适当做多。
（二） 风险提示
关注宏观周期（需求变化）、美俄关系（影响俄罗斯产金属制裁力度的变化），短中期若贸易战加剧将不利于全球制造业需求预期。
印尼新总统就任对RKAB配额审批要求或者进度影响，国际巨头矿业公司并购整合锂资源导致的意外减产。
作者简介
曹姗姗
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询资格证号：Z0013588
徐婉秋
中粮期货研究院 资深研究员
交易咨询资格证号：Z0019515
余雅琨
中粮期货研究院 研究员
从业资格证号：F03120965
风险揭示
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