回顾与展望
本文是《智者察同 随势而制》2024年秋季策略报告黑色部分的内容。
报告指出，黑色未来半年是一个先强后弱的基本节奏。四季度，政府将会推进稳增长政策的落地加码，需求预期持续回暖。这个阶段投机需求缓慢好转，促使价格低位走强。明年一季度，国内建筑用钢仍会面临下行压力，出口受限预计会有所增强，价格下行压力突显。本报告建议螺纹RB2505合约在3300左右时关注建立多单机会，上方目标在3600之上，随后关注做空机会。
概况与结论
春季报告的主题是《否极泰来 中枢上移》，其中主要观点是二三季度会是接续走强的节奏。前一段超跌反弹的走势较为顺利，后一段供给受限的逻辑并未发酵。回顾来看，黑色后半段下跌的节奏主要受宏观环境转冷的影响，过剩压力较大。螺纹新旧国标切换引起抛货潮，加剧了市场过剩压力。当下，用钢需求的预期相对转暖，市场情绪略有好转。
展望四季度和明年一季度的行情，预计是一个先扬后抑的节奏。进入四季度，政府推进稳增长政策落地加码，刺激用钢需求预期好转，原燃料也跟随走强。炼钢利润因而有所修复，预计产量将在四季度持续回升。在元旦前，用钢旺季及钢贸商投机需求预计尚能匹配产量回升速度。元旦后，用钢进入淡季，出口回落压力加大，预计过剩压力将会增强。就价格走势而言，元旦前，在乐观政策的氛围中，预计黑色市场价格将延续走强。元旦后，市场库存累积，过度的乐观情绪逐渐回归理性，抛货压力加大，黑色可能会酝酿一轮新的回落。
就价格策略而言，本报告建议螺纹RB2505合约在3300左右时关注建立多单机会，上方目标在3600之上，随后关注做空机会。热卷RB2505合约相对螺纹的升水预计会有所走弱，从150以上的位置进入100以下维持偏弱走势。铁矿I2505合约预计在年底前会出现补涨，上方价格目标在900附近。焦炭J2405合约预计先强后弱，高点预计在2300左右。焦煤JM2505合约相对焦炭的贴水预计保持在700左右，炼焦利润保持低位。相对策略而言，预计卷螺价差相对转弱，螺矿比价先强后弱。
偏差与核心因素
上期春季报告中，主要关注点之一是供给受限预期，但最终并未发酵，导致三季度的判断出现明显偏差。市场关注点持续围绕在用钢需求方面。截至目前，用钢需求的悲观预期仍然存在，在稳增长政策落地和加码的环境中，钢材价格表现为大起大落的特征。预计元旦前的市场节奏是波段式走强，稳增长政策出台前后上涨，政策出台间歇期调整。明年一季度，房建用钢面临季节性下降，出口缩减的压力将会上升，现实的过剩压力再度出现，对钢材价格形成压制。
就宏观环境而言，黑色大概率是偏暖状态，但明年一季度压力较大。国外方面主要关注两点，一是美联储降息节奏，二是新一届美国政府的外贸政策。美联储大概率已经进入持续降息阶段，降息节奏影响市场情绪的波动。预计四季度是市场博弈降息节奏的关键期。明年一季度，美国新一届政府可能会出台新的外贸政策，大概率会针对中国出口商品做出特别安排，这个阶段钢铁市场情绪可能会受到一定的抑制。国内方面，主要关注政府稳增长政策的落地和加码进程，预计超预期的增量政策会持续出台，逐渐扭转市场对用钢需求的悲观预期。今年贸易环节的投机需求预计环比改善，但相比去年更弱。明年钢价受到投机库存的压制减轻，价格波动将变大。就供需情况而言，预计能够维持基本平衡，钢材库存在正常季节性范围内波动。
（一） 用钢需求：短期预期好转，长期延续下行
就全年情况来看，用钢需求延续下行。根据世界钢协10月份的预测，2024年全球钢铁需求将进一步下降0.9%至17.51亿吨，连续三年下降。其中，中国2024年钢铁需求预计下降3.0%，低于4月份持平的判断，主要偏差是房建用钢下降幅度超预期。2025年，中国用钢需求预计继续下降1.0%。
展望四季度和明年一季度，冬储需求仍是决定钢价水平的核心因素。年底前，政府推进稳增长政策落地加码，大概率会提振市场对房建和基建用钢的信心，工业用钢预计仍会维持高位。不过，冬储行情连续多年先涨后跌，预计今年冬储热情不高，价格高点有限。明年一季度关注出口预期的变化，可能会面临较大的阶段性下降压力。
1、房建用钢：降幅仍大，预期好转
房建用钢下降仍是钢铁市场的长期压力所在，今年的降幅超过此前预期。根据中指研究院的最新报告，房企拿地能力及意愿大幅下降，前三季度300城住宅用地供求面积同比降幅均超三成，出让金降幅超四成，企业拿地仍聚焦上海、杭州等热点城市优质板块。前三季度重点50城批准房屋上市面积同比下降33%，供应缩量推动房屋库存水平小幅回落，但销售持续低迷导致出清周期延长至22.8个月，短期库存去化压力仍较大。从政策角度来看，预期有所好转。9.26政治局会议后一揽子增量政策加快落地，政策定调“止跌回稳”释放迄今最强维稳信号，收购存量房及盘活闲置土地是重要方向。这在中长期有利于新开工的止跌企稳。
通过房屋新开工面积及施工面积来推算，预计2024年房建用钢1.93亿吨，同比下降约3200万吨，降幅约14%，降幅低于此前10%左右的降幅预期。2025年，受益于稳增长政策落地及房企信心恢复，预计新开工面积将稳定在7亿平方米左右，施工面积维持在70亿平左右，折合房建用钢需求下降约1100万吨，降幅约6%。房建用钢下降对需求的拖累减弱。
就报告期内而言：预计四季度房建用钢环比回暖后由北向南逐渐回落，关注北材南下的压力情况。市场预期预计会接连好转，提振市场情绪。预计明年一季度房建用钢的回归会略有提前，关注冬储库存的水平，预计库存压力环比上升，但同比减轻。一季度需求释放节奏及力度决定市场情绪波动。
2、基建用钢：增量缩减，预期偏暖
基建用钢仍能贡献一定的需求增量，但预计上升幅度将持续缩减。从细分领域来看：“水电热燃”仍保持高速增长，前三季度增速约24.8%，估计与三大工程项目的持续推进不无关系，对型钢和管材产生明显拉动；“交通运输”增速放缓，前三季度增速约7.7%，较去年全年水平下降2.8个百分点，其中管道和公路领域出现同比下降，预计下降压力会漫延至本项的其它细分领域；“公共设施”领域增速上升，前三季度增速约2.8%，增幅加快约2.7个百分点，主要由水利项目贡献。基建用钢的增量下降预期预计仍会持续，稳增长政策的落地阶段性的改善情绪。
预计基建用钢总量略有上升，2024年预计用钢总量在2.84亿吨左右，同比上升约300万吨，增幅约1%。通过公路和铁路投资来推算，预计2024年公铁用钢约7000万吨，同比下降约100万吨，降幅约1%。公铁用钢主要受公路投资强度下降的影响，交通之外的用钢量预计有所上升。基建用钢对房建用钢下降的托底作用预计减轻。
就报告期而言：预计四季度基建用钢会出现环比上升，政府对新增项目的财政支持预计能够提振市场信心，。明年一季度，预计新项目开工会好于去年，但是需要关注项目总量及开工强度，新的政策方向也将决定基建的用钢强度。如果传统基建项目有所上升，仍能阶段性提升用钢量。
3、工业用钢：保持高位，预期转弱
工业用钢始终保持高位，对用钢需求的支撑作用更加关键。当前，政府稳增长的抓手中，“大规模设备更新”和“耐用消费品以旧换新”占据的分量在提升，这对国内制造业用钢具有托举的作用。出口方面，汽车家电等产品仍保持高位，这对维持制造业用钢具有边际重要性。预计报告期对于出口稳定性的博弈会更加激烈。
从汽车和家电产量推算，预计2024年汽车用钢约3900万吨，同比上升约114万吨，增幅约3%，2025年预计继续增幅下降，用钢缩减的压力上升。预计2024年家电用钢约1300万吨，同比上升约86万吨，增幅约7%，2025年预计家电用钢也会面临增量下降的局面。2024年机械用钢预计在1.73亿吨左右，同比上升100万吨，增幅不到1%，预计2025年会有明显的上升。
就报告期面言：预计四季度工业用钢保持高位，市场对出口压力的担忧将会有所上升。随着美国新一届政府的上台，新一轮贸易摩擦不可避免。这不仅会对实际出口产生不利影响，也是对市场信心的一次重要考验。重点关注明年一季度的外部政策环境。
4、直接出口：高位维持，压力增强
直接出口也处于高位维持的状态，预计逐渐面临下行压力。中国钢铁生产的直接成本具有相对优势，这与国内生产技术高和能源价格低有较大关系。不过，出口过程中存在不规范的地方，如果政策收紧，会提升出口成本，甚至产生直接影响。海外的反倾销调查也不断增多，对出口持续产生不利影响。
通过钢材和钢坯出口数量推算，预计2024年钢铁直接出口量约1.05亿吨，同比上升约1750万吨，增幅约20%。2025年直接出口持平或小幅回落。就报告期面言，预计钢铁直接出口仍有同比增量，关注国内外政策的新变化。
（二） 钢铁供给：产能充足，弹性加大
中国的钢铁总产能预计在12亿吨左右，相比10亿吨左右的需求而言，钢铁产能相对充足。就产权结构上来说，行业集中度有所提升，但仍有进一步整合空间，钢企对炼钢利润的影响力仍显不足。从炼钢工艺来看，电炉钢比例进一步提升，生产弹性有所增强，这对保持供需平衡产生了明显影响。从产品结构上来说，钢厂的转产能力提升，生产适销对路的产品能力更强。总体来说，钢铁供给端产能充足，但调节能力有所上升。
从钢企经营策略来看，钢企基本维持低库存运转，不断向中钢协呼吁的“以销定产、以效定产、以现定销”原则靠拢，在面对亏损扩大时有钢企主动降产。行业政策来看，政府基本不再对粗钢产量进行直接调控，转而以控制产能和减污降碳为主要手段，间接调节和引导钢厂生产行为。
从产量数据上来看，1-9月，中国粗钢产量约7.7亿吨，同比低约3.6%。其间，粗钢产量的波动加大，在二季度出现较快下行，展示了更强的调节能力。2024年粗钢产量预计在10亿吨左右，同比低约2000万吨。2025年预计持平或再度小幅下降。
1、 螺纹产存：产量弹性大，直供比例上升
受房建用钢下降影响，螺纹产量已经永久性降级，周产量很难再上300万吨。预计2024年螺纹年产量约1.92亿吨，同比下降3400万吨，降幅约15%。虽然，螺纹产能更显过剩，但其生产工艺中电炉钢占比较大，产量弹性较大。二季度的减产中，螺纹占的比例较大，已经显示出了较强的产量调节能力。在报告期的用钢需求淡季阶段，预计螺纹产量仍会出现明显下降。在产量弹性变大之外，螺纹的直供比例不断上升，传统钢贸商退出比例较大。这种局势之下，钢厂更容易向中钢协的“三定原则”靠拢。
就报告期而言：预计螺纹四季度进入库存低位上升的阶段，累库存压力上升。这个阶段的核心因素是产量能否及时下降，以减轻增库存压力。预计在冬储积极性不高的情况下，明年一季度的库存压力会低于往年同期水平，供给端的压力相对较轻。预计交易节奏不会像去年一样被高库存掣肘。
2、热卷产存：产消稳定，库存回落
受工业用钢和直接出口上升的提振，热卷产量仍能维持高位，消耗粗钢的比例上升。预计2024年热卷年产量约2.33亿吨，同比上升约300万吨，增幅约1.4%。热卷的平均产能利用率预计在80%以上，处于相对健康的水平。热卷的产能过剩矛盾并不突出，产消稳定的状态使得其市场情绪更加乐观。接下来主要关注中国出口压力，一旦上升将对热卷的需求预期产生直接影响。
就报告期而言：预计热卷在四季度仍会延续去库存状态，市场情绪保持偏好。明年一季度，随着可能的贸易摩擦增多，热卷的需求预期大概率会面临阶段性走弱。预期能否证伪需要持续的数据验证。因此，预计热相对螺纹而言，会走出先强后弱的局势。
3、炼钢原料：供给扰动不强，钢厂维持低库存
铁矿和煤焦是主要的炼钢原料，今年基本没有走出独立的强势行情。有两方面因素压制了原料的走强，一是铁矿和煤焦的供给端冲击减弱，基本保持平稳状态；二是钢厂始终保持低库存运转策略，未有大面积主动提升库存的行为。因此，铁矿和煤焦基本以跟随钢价节奏波动为主，并出现明显的中枢回落。
就报告期而言，预计铁矿和煤焦仍以跟随钢价节奏为主。其中，铁矿需要关注春节前后是否会有南半球的极端天气出现，从而对供给产生较强的扰动；煤焦方面，主要关注煤矿的生产节奏，以及国际局势变化对中国进口焦煤的冲击。预计原料的波动幅度仍会大于成材。
策略与风险提示
（一） 策略
1、趋势策略：元旦后空螺纹RB2505
螺纹价格大概率会在11月底进入高位区间。库存去到相对低位之后，如果政府新一轮稳经济政策能够重新提振钢铁的需求预期，RB2505的价格有望继续冲高。如果螺纹RB2505合约价格水平达到3800左右，建议在元旦后建立空头头寸，低点可能回到3300左右。
2、 相对强弱：卷螺价差先强后弱
卷螺价差（HC2505 - RB2505）：价差可能会在元旦前维持在150-200的水平，这主要是因为热卷产消两旺，库存下降，基本面更健康。元旦后，一旦贸易摩擦增多，热卷需求预期转弱，价差可能会从再度下降至100以内。
（二） 风险提示
本报告做出黑色行情于元旦前偏强而元旦后走弱的判断，主要基于的条件是稳增长政策阶段性改善需求预期，基本面供给弹性大，在用钢淡季的调节能力较强。不过，报告期的外部环境变数较多，美联储降息节奏变化会干扰黑色价格走势，如果降息节奏快于预期，则会令黑色的上行幅度更大，持续更长。海外需求走弱，或贸易摩擦强度过大，可能会导致出口预期更弱，从而对黑色价格产生更强的压制。
作者简介
刘佳良
中粮期货研究院 黑色资深研究员
投资咨询资格证号：Z0013540
风险揭示
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