【秋季策略报告回顾与展望】股指：“回报牛”

24Q3双底确立，经历9月底10月初短暂暴涨行情的上证指数重返3200点的这个位置基本对应政策转向后预期先行的中枢水平，后续重点聚焦上涨斜率，把握波动机会。展望未来半年，预计上证指数[3000,3500]，沪深300[3400,4400]，中证1000[5000,6500]，区间运行。策略推荐：①现货端，坚定看多A500、沪深300指数的趋势投资机会。机构投资者在持有现货组合的同时适当加入股指期货套保对冲beta风险，以及期权端通过构建牛市价差组合把握慢牛行情、单边策略建议沪深300跌至3400区间做多。

今年春季大报告至今（24年4月-24年10月底）权益市场主要在无数次的买预期卖现实的负向循环中趋势下行，外资大幅流出以及公募赎回压力共同助推A股杀估值并构建年内双底。直至9月24日金融三巨“一行一局一会”发布会以及超常规政治局会议的召开才给A股这近半年来沉闷的市场注入了一剂重磅的强心针。国庆节前权益市场应声拉开反弹序幕、节日期间的港股、A50成交量与涨幅也都呈现一定的狂热表现。短短6个交易日，A股暴涨30%，涨幅之快、涨幅之巨冠绝全球，也打破A股多项历史记录。市场热度如此高涨是因为政策底层逻辑“全面反转”的期待，特别是10月人大常委会的特别国债等财政政策，市场的预期基准大幅上升。遗憾的是，国庆后一周未能承接节前A股的暴涨以及港股假期的亮眼表演，当所有人的预期过于一致的时候，对政策期待的快速纠偏致使A股连续大幅回落的姿态浇灭了快牛的期望。

1. 长周期维度—权益市场的角色切换

资本市场融资天平向投资端倾斜的重要时刻已经到来。自2024年2月吴清主席上任证监会以来，资本市场政策端持续发力：

第一阶段，落实监管“长牙带刺”基调。初步定调由融资市向投融兼顾市的角色转变，严控违规减持，加大市场监管。

第二阶段，新“国九条”政策“1+N”体系的建立：严把发行上市关， 既要收紧口子避免平庸企业上市“圈钱”，也要防止过犹不及导致真正的科创企业难以融资。二是提高上市公司质量，加强分红导向政策，提高股东回报，完善资本市场环境。三是严格上市公司持续监管，解决违规减持、程序化交易等现象导致的问题。第三阶段是金融支持经济高质量发展。

第三阶段，2024年9月24日，一行一管一会金融三大部门集体发布会拉开政策转向大序幕，再到9月26日超常规政治局会议对提振经济的急迫性，政策重心出现明显变化，政策多措并举表达对资本市场定位的转变，不仅关注金融如何更好服务于宏观经济，同时资本市场走势的重要性也显著上升：1. 货币政策端，央行降准又降息；2. 房地产政策端，降存量贷款利率、延长房企经营性贷款；3. 资本市场端超预期利好，非常规的首次创设结构性货币政策工具支持资本市场，两项新的货币政策工具直接托举市场流动性，证监会也明确了市值管理、活跃并重组、鼓励回购等支持资本市场健康发展的一系列政策。

政策重视股东回报、中小投资者利益是对资本市场角色切换的重要指引。新定调、新定位的资本市场将重塑慢牛格局，并通过促进产业和金融良性互动，助力经济、资产的内生性循环。提振资本市场打通储蓄→新财富蓄水池（A股）的堵点，打造财富效应不仅可以拉动消费进而推动实体经济回暖，还可以倒逼上市企业做强做大，通过分红、回购的正确路径回馈股东，从监管到企业到投资者携手打赢中美金融战。

2. 中周期维度—政策底层逻辑重构

政策从来不是单打独斗，多部门联手增强宏观政策取向一致性，确保同向发力、形成合力是解决当下主要矛盾的重要手段。预计本次报告期内中外金融周期已由分化走向同频发力，借美联储降息的机会打开国内政策空间，进一步压降短端的利率中枢配合超预期政策组合拳出台方可扭转信心颓势，保障全年经济目标的有效实现。2024年9月19日美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。这是自2020年3月以来的首次降息，标志着美联储货币政策由紧缩周期转向宽松周期，人民币汇率短期压力暂缓。对于权益市场而言，分母端将受到一揽子增量政策落地的提振，当前央行已经给出了能配合宽松力度的最大诚意且表态仍有宽松余地，那么下一步重点要看的就是财政端是否能跟上宽松的节奏推动经济回升。

财政扩张的关键是看到政府解决债务通缩和重振资产负债表的决心。10月12日财政部发布会积极表态在化债、民生、补充银行资本金、用好债务资金等方面作出具体增量政策部署。更为重要的是，财政部关于增量政策“未完待续”以及“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”以及结合此前政治局关于“促进房地产市场止跌回稳”的表态，其背后隐含的是决策层对经济政策的态度转变，以及政府着手解决债务通缩和重振资产负债表的决心。相关政策的推进和落地对于重新推动微观主体活力（地方政府、企业与居民）都有重要意义。对权益而言，财政扩张托举经济，投资回报率上行带动企业利润的趋势性改善，也就是对A股业绩的推升。

3. 经济压力客观存在，分子端回暖是维持升势的基石

决策层对经济研判的底层逻辑重塑表明经济压力客观存在。企业存款-居民存款增速差领先整个万得全A净利润一年。通过这个指标来前瞻，未来一年上市公司万得全A净利润仍是处在偏底部震荡的状态。包括对金融数据以及通胀数据的观测来看，当经济活力不足且政策又不及预期的直接结果是实际利率与名义利率持续背离，信用扩张受限对企业盈利的上升存在明显压制。

4.特朗普新政府对华政策的短期压力

此外，海外方面主要影响因素一方面在于加息潮转向降息潮对人民币资产的流动性改善。我国名义利率偏低意味着当期货币计价的资产对外资吸引力较差，今年外资持续抽血中国证券资产（股债汇）。此前我们提示国内实际利率仍偏高是金融资产走跌的核心因素，降息降准打开货币空间助力财政扩张是为人民币汇率和人民币资产提供走强机会的底层逻辑，那么在看到美元降息周期的推进，A股的机会也会更大。

另一方面的压力来自于四年一度的美国大选，新政府上台后的对华政策以及我们针对性的见招拆招可能会影响政策落地的节奏和力度。当然，需要明确的是内部政策“以我为主”基调未变，“财货两宽”加大逆周期调节的宽松政策正在加码施力，对于关税加码以及科技卡脖子领域的压力都会转化为国内财政力度扩张的筹码，前期可能会对权益市场造成预期压力，但后续会伴随更有力的财货刺激而重拾升势。风险需要关注美国财政端预算风险对美债利率上行的传导，以及加征关税的扰动。虽然可能打压权益市场预期，但出口份额的滑落等同于财政加码。

根据前文的综合判断，预计股指在本报告期内呈现中枢上移的中性乐观格局，展望未来半年，预计上证指数[3000,3500]，沪深300[3500,4400]，中证1000[5000,6500]区间运行。推荐策略：①基于上市公司质量提升、提升股东回报、长期资金稳定入市等政策组合的长期施力，我们看好A500，沪深300指数的趋势性投资机会。②机构投资者在持有现货组合的同时适当加入股指期货套保对冲beta风险，以及期权端通过构建牛市价差组合把握慢牛行情。③单边策略建议沪深300跌至3400区间做多。④细分到行业与主题，把握高质量发展，顺应科技进步与数字化转型的经济增长新趋势，以景气、需求多重驱动的行业为主以及围绕温和复苏情景下企业盈利改善的梯次验证择优布局。

风险提示：

国内：1）人民币大幅贬值驱动外资压力；2）国内政策证伪。

海外：1）海外金融条件收紧持续，美联储降息幅度和次数不及预期；2）美国财政端预算风险对美债利率的上行风险。

吴纬国

中粮期货研究院 股指研究员

交易咨询资格证号：Z0021112

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