摘要：原油自年初以来迅速拉升是供需没有明显改变的情况下，美国极寒天气和新一轮对俄制裁的冲击下的事件驱动，但在特朗普交易、通胀反弹的宏观叙事下有强烈的交易通胀资产氛围，因此持续时间和高度不是供需平衡疲弱的现状所决定的、而是通胀交易情绪所决定的。
1.美国极寒天气的影响
o本轮原油价格上涨的驱动因素之一是美国意外的极寒天气。与2023年12月至2月期间的极寒天气相比，尽管当前的极端天气强度稍弱，但原油价格的上涨幅度已超过10美元，从大约70美元涨至80多美元。
o从交易极寒天气的角度来看，原油价格继续上涨的空间可能已经不大了。
2.俄罗斯原油制裁的影响
o2025年1月10日，拜登政府实施了新一轮对俄制裁，号称“最严厉”。然而，自2022年俄乌冲突以来，市场已形成一套完善的产业利益链机制，有效绕过美欧对俄罗斯原油的制裁，继续向世界各国出口。
o美国政府也承认过去的制裁措施基本无效。在拜登政府即将卸任之际，其改变俄罗斯原油供给的能力受到质疑。
o从乌拉尔原油的贴水情况来看，1月10日拜登政府公布新制裁后，贴水情况并无明显变化。2022年俄乌冲突后，俄油最大贴水曾高达25美元，而目前贴水仅约6美元，且新政策公布后未有显著改变。
若特朗普政府于1月20日上台，可能会重新与普京谈判，结束俄乌冲突，这将使旧的制裁政策的延续性或实际效力成为重大变数。
如果两个因素比较来看，极寒天气的影响甚至比对俄制裁限制出口更大，如果从Brent-WTI价差来看在油价同步上涨的过程中，价差迅速缩小，明显是WTI上涨幅度更大，价差一度缩减到了2美元左右也是近几年来的极端数值。
3.宏观逻辑交易再通胀预期的逻辑
所谓通胀2.0交易在特朗普即将上台前将更加明显，宏观叙事背景下交易通胀资产才是原油利多故事的大背景。原油的上涨不是通胀逻辑的验证、而更像看到短期故事为通胀叙事找理由。
o短期内原油价格的快速上升主要源于市场在交易通胀2.0的过程中对通胀相关资产的高度敏感性。一旦原油市场有炒作题材，大量资金便会涌入原油市场，将其作为主要的通胀资产进行交易。
o目前，BI通胀预期指数显示通胀预期已高于2023年最高时期。这一变化发生在美联储考虑降息、因通胀是否能下行而犹豫不决的关键阶段。
o目前市场已回到通胀关键阶段，尽管通胀下行是大趋势，但通胀的反弹值得关注。尽管反弹幅度尚不确定，但市场交易已超过2023年通胀纠结高点时的状况。
o除非通胀能够大幅超过2023年平均水平，否则缺乏足够的通胀交易逻辑来推动原油价格继续上涨。
作者简介
柳瑾
中粮期货研究院首席宏观研究员
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