摘要
本文是《智者察同 随势而制》2024年秋季策略报告花生部分的内容。
报告观点：
1、花生现货价格在2023年达峰回落后，已在2024年春季经历反弹，而2024年三季度尾声的新季花生通货米跌破8000元关口，进入历史区间低位[6000,8000]。按照四个自然年为一个完整现货价格周期的逻辑，当前正处于[2022-2025]的周期中，后市行情貌似将进入探底阶段。
2、产季供需视角，预期供给总量持平略增，预期需求总量有限反弹，评估2024/25产季供给总量料无缺口。
3、季节性视角分析认为冬春季各有一次现货价格的底部测试。
4、期货方面不排除大宗商品市场做多能量的溢出影响。
5、激进策略：预期期货PK2501探底7500；一季度看多PK2510。
6、稳健策略：择机做多01-03月间价差，参考区间[-200,100]。
7、偏差因素： 产地冬季卖压超预期大，油厂收购意愿超预期弱。
8、风险因素：策略较为依赖渠道建库成本的影响力，也较多参照了历史价格价差运行的图形和区间。
行情回顾与展望：
1、01合约在2024年11月的增仓下行之后跌破8000，并在跌破7800之后进入空头多头相继平仓阶段，以[7600,8000]的震荡区间运行进入交割结算。
2、03合约在2024年11月开启连续7周的空头增仓下行后，于元旦前开启减仓上行趋势至1月下旬。
3、10合约在冬季的资金配置角色被新设的05合约替代，05合约自2024年11月起跟随03合约走势至1月中旬，并于1月中旬吸收了更多多头头寸配置。
4、01-03月间价差在2024年11月中下旬开启了为期一个月的走强行情，区间[-256,96]。
5、03-05月间价差在2024年11月中旬走弱至12月初，于12月中旬走强至2025年1月中旬，区间[-176,104]。
6、回顾产业主线：2024年11月入冬，本是国内传统上货季，而进口花生超预期到港，此阶段买方定价市场且食品需求羸弱，现货价格跌至历史低位区间的上沿，南北购销价格倒挂，产地农户以惜售行为来面对渠道商的“消极购销”，致使筛选厂的冬季加工清淡，在减少成品供应的同时，也减少了油料的供货，反而影响到了规模油厂的刚需采购，此时市场也已意识到新季国产货源的品质尤其是出油率较往年提升，加之2025年春季进口货源到港延迟的预期进一步以较高的进口报价得到增强，规模油厂则以较为积极的收购意愿支撑现货价格，并在01合约交割品7800元左右的结算价上面进一步呈现。
7、回顾波动因素：2024年11月至2025年1月中下旬，配置性资金的空单移仓换月给予了月间价差行情的显性指引，同时也可以看到头部净空席位的逐步先增仓、后减仓的过程，期间，花生期货也跟随大宗油脂油料经历了棕榈油冬季炒作、美国农业部1月供需报告异常利多、美国生物柴油补贴冷落菜系的利空等因素的交替扰动。
8、展望春节后市：
第一，预期渠道商春节前的低囤货意愿将在节后转化为季节性的刚需补库。
第二，预期规模油厂的春季采购活动正常展开，但是收购的规模很可能有限，逻辑是，在油销粕销没有显著改善预期的情景下，等待春季产地卖压随着气温升高的兑现，以获取更低的采购成本。
第三，基于“产地余货充足且筛选厂成品销路不旺”的现货主线逻辑，若春节前仍未出现可观的产地集中上货，或者进口方面出现反转题材，春节后花生期货盘面可能出现“先跌为敬”的情绪。
第四，考虑到花生期货在1月份与其他大宗农产品均有节奏相似的上涨，花生期货作为体量较小的品种，在春节后开市的波动风险当来自体量更大的油脂油料板块。
一、概况与结论
1、花生现货价格在2023年达峰回落后，已在2024年春季经历反弹，而2024年三季度尾声的新季花生通货米跌破8000元关口，进入历史区间低位[6000,8000]。按照四个自然年为一个完整现货价格周期的逻辑，当前正处于[2022-2025]的周期中，后市行情貌似将进入探底阶段。
2、产季供需视角，预期供给总量持平略增，预期需求总量有限反弹，评估2024/25产季供给总量料无缺口。
3、季节性视角分析认为冬春季各有一次现货价格的底部测试。
4、期货方面不排除大宗商品市场做多能量的溢出影响。
5、激进策略：预期期货PK2501探底7500；一季度看多PK2510。
6、稳健策略：择机做多01-03月间价差，参考区间[-200,100]。
7、偏差因素： 产地冬季卖压超预期大，油厂收购意愿超预期弱。
8、风险因素：策略较为依赖渠道建库成本的影响力,也较多参照了历史价格价差运行的图形和区间。
二、偏差与核心因素
（一）跨年周期视角：看空
1.现货价格8000线
2024年三季度，开秤10600元/吨的北方产地新季花生通货米，已于9月下旬跌破8000元/吨。将视野从具体价格放大至价位区间，自2010年以来国内现货价格几经牛熊，通货米的新陈均价的运行区间大致为[6000,12000]，若以“高、中、低”进一步划分价格区间，中位区间的上沿是10000元/吨，对应的下沿则是8000元/吨。
2.现货熊市周期半程
复盘2010年以来的国内花生通货米价格，大体划分四个自然年为一个完整现货价格周期，例如：[2010-2013]、[2014-2017]、[2018-2021]。按照此逻辑，当前正处于[2022-2025]的周期中。剖析现货价格周期结构，一个完整周期可分为“①触底-②达峰-③回落-④反弹-⑤探底”五个阶段，其中，前三个阶段集中在前两年，后两个阶段位于后两年。顺此逻辑分析，现货价格在2023年达峰回落后，已在2024年春经历反弹，时值2024年秋冬更替，后市行情貌似将进入探底阶段。
（二）产季供需视角：看空
1.预期供给总量持平略增
2024/25产季花生供给首看面积，在自然条件、人口条件、种植技术、种植成本等因素为慢变量的情景下，花生播种面积受争地作物之间的比价关系影响较大。花生主要与玉米争地，2022年玉米和小麦价格历史高位，而2023年玉米的农户售出价低迷，即使花生价格也在2023年高位回落，对农户而言，2024年种植花生的相对收益仍然优于玉米。面积数据方面，市场机构给出的增幅主流区间在10%到15%的范围内。再看花生的单产，2024年花生种植生长期旱涝急转，且局部产地晚种，一些产地不乏单产受损严重的声音，市场下调单产预期。在定性层面，这种下调得到小口径的秋季花生调研验证，也与争地品种（玉米、黄豆）的单产下调预期方向一致。当然也存在相反的声音，比如花生成熟收获期的产地天气大体晴好而利于秋收，这将改善新季花生的生长窗口和品质预期。本文认为，秋收环节的顺利推进，无法逆转花生在种植生长期所受的不利影响，花生单产下调定性，而油料在通货中的数量比重很可能因筛下率上升而增加。综合评估，单产的拖累尚未证实到扭转全局产量的尺度，保守认为国内产量持平上年。
进口方面，海关数据，2023/24产季（9月至次年8月）的花生及制品进口数量约87万吨，与2021/2022产季并列近五个产季的最低水平，而近五个产季的均值约116万吨。2024年9月以来，国家陆续放开对尼日利亚、马拉维、乍得这些非洲国家的花生仁进口限制，其中，马拉维和乍得的花生仁享有免关税待遇。需指出，单看USDA提供的上述非洲国家的供需数据，这些国家的花生长年以来鲜有出口。视野上升到进口格局层面，中国作为植物油脂油料的净进口国，未来的花生仁进口仍有潜力，而这种进口数量的看增预期需要跨年的时间维度来兑现。
2.预期需求总量有限反弹
花生既是较为昂贵的油料品种（出油率＞40%），也是最便宜的坚果品种之一，其产量的五成以上进入压榨产业，近四成用于食品消费，种用和出口均不到一成。
2024/25产季的花生需求首看压榨需求，观点为预期压榨需求有限反弹。花生压榨需求由规模油厂和地方土榨油坊支撑，其中，规模油厂占比过半，主要分布在华北黄淮产区，产品跨区域流通，该需求量在产季间变化较大；地方土榨油坊遍布全国产区，产品当地消化，该需求量在产季维度属于较慢的变量。花生市场自2020年以来经历了完整的四个产季，样本规模油厂的产季卸货量依次约为156、173、76、86万吨，其中最近两个产季存在某头部油厂缺席或消极收购的现象。散油榨利方面，较有参考意义的是冬春季的情况，以此视角看近四个产季的机构数据，2020/21产季略亏损，2021/22产季利润佳，2022/23产季大回撤，2023/24产季亏损，进入2024/25产季，随着原料的价格跌跌不休，榨利已季节性好转，并向上突破盈亏线。视线来到2024/25产季的花生油料米入厂价格（元/吨），在2024年10月中旬已低于2021/22产季同期超过1000元，比2021/22产季价格低点还要便宜数百元。此处选取2021/22产季作为参照，因为对应的总供给量、价格区间和走势有一定相似之处，而如今居家消费和油厂压榨积极性已不比当年的特殊情景（居家隔离的头两年），这样的需求端差异或许正是当下花生油料米价格所要表达的。综合评估，样本规模油厂的2024/25产季卸货量有望向上突破100万吨，但难有进一步大增的潜力。
食品需求方面，主要以花生米为主，一是作为农产品供应餐饮消费或商超消费，二是作为原料或配料供应食品加工厂消费。因食品消费的花生米的品质要求高于用于压榨的油料，食品需求的采购渠道主要是农贸批发市场或者花生筛选厂。视线来到样本批发市场的需求数据，近四个完整产季，产季到货量依次约为34、33、32、32万吨，产季走货量依次约为23、23、17、16万吨，因统计口径等技术性问题，到货量和走货量无法匹配，然而，单看指标趋势，到货量和走货量均呈下行趋势，其中，2022/23产季走货量环比下降约30%，2023/24产季走货量环比下降约6%。以上批发市场的需求数据，反映出食品需求的弱势，这与贸易商反馈的诸如南方销区需求差等说法方向一致。食品需求弱，弱在哪里？本文首先排除大众消费者对花生价格的敏感性，以北京某大型连锁超市的精选白沙类花生米价格为例，2023年11月11日为13.98元/斤，2024年10月2日同为13.98元/斤。归因食品需求弱势，较可信的理由，可以是消费者因为自身财务问题的担忧而减少了餐饮行业中客单价较高的正餐消费，也可以是商务宴请活动的降温，甚至可以是花生相关的包装食品消费已经进入了扩张后的瓶颈阶段。展望2024/25产季的食品需求，将回归价格影响需求量的逻辑，即原料降价换得渠道销量，因为产业格局、消费习惯等非价格因素对需求本身的影响已有兑现；预期花生的食品端的需求数量探底回升，因为原料价格已跌至历史较低位置。
（三）季节性视角：冬春各一次底部测试
面对新季花生批量上市、中秋国庆需求不佳的现实，以及传统需求旺季和经济向好的预期，未来半年的冬春季花生现货行情或将在入冬和元宵后出现两次底部测试。
首先是冬季底部测试。第一，11月上中旬是北方所有花生主产区集中供应较低水分的新季现货的时期，预期产地卖压达峰。第二，在北半球秋冬转换时节，非洲等海外油料的新季进口成本将更加清晰，油厂将调整好采购政策，集中开门收购国内现货。第三，临近春节的腊月将是冬季底部测试的证伪时间，传统季节性认知认为农户和基层商贩届时将再次集中卖货变现过节，而上一个产季的腊月卖压不明显。
其次是春季底部测试。第一，传统季节性认知认为元宵后将会有春季第一波产地集中卖货行为，这与基层人口返城务工的季节性行为相关。第二，非洲花生准入中国以来，进口花生数量在春夏季集中到港的季节性供应特点已经形成。第三，油厂以春夏季原料采购来满足中秋国庆备货需要，该体量远大于秋冬季采购，可知油厂在春季的市场定价话语权较高，届时油厂对于产地余货数量和品质的认知将显著影响花生的定价。第四，2021年以来，10合约在一季度因“超长待机”而较为脱离自身基本面，跟随大资金的配置交易，易于传导04合约跟涨而给出可观的交割利润，短期提振现货的渠道买货需求，造成“蓄水池与上下游争水”的局面。2024年夏季，花生期货增设05合约，该合约大有在一季度分流外围配置资金的可能性。
（四）商品分子视角：两种分母利多
花生期货上市以来，其行情走势时常向更大范围的农产品市场乃至商品市场宣示着它是一个alpha（α）品种，然而，这种alpha“人设”受支撑于自身基本面供需的强季节性。在较为远离指标合约月份的时段，或者现货淡季，宏观经济温度、资金配置、大宗油脂的动向皆可能更多地影响花生期货的量价走势。花生作为大宗商品市场中的一个较小规模的分子，在未来或将面临两种分母的利多影响，从而产生对应波动。
第一个分母是商品板块的资金配置。从美联储降息和非农数据问题背后的海外经济担忧，再到美国大选的结果对国际商品板块的影响，再到9月24日以来国内政策端的利好释放，以及国内对国际形势变化的政策端反应，可以看出内外经济温度的形势已发生重大变化，但入冬阶段仍是资金预期的关键调整期。需指出，金融市场中，经济复苏的温度传导至商品板块需要时间，而消息面的预期管理则常常带来脉冲式涨跌。
第二个分母稍小，是油脂油料的冬春季走向。油脂基本面在秋季的共振偏强或演变为冬季的不看跌，一方面是棕榈油的秋季卖压不显的影响或延伸至冬季，进而继续传导至国内进口，另一方面是届时南美大豆产区正值生长期，不排除存在季节性的天气升水预期。
三、策略与风险提示
（一）激进策略：预期期货PK2501探底7500；一季度看多PK2510
1.逻辑：现货价格跌至历史较低位，进口货源对现货的压制需等到春季，贸易商在10月上旬已有一波建库，对应通货建库成本约每吨7500元，每吨通货大体升水交割品一两百元；一季度10合约脱离基本面跟随大宗油脂，历史统计数据上也以上涨居多。
2.偏差因素：产地冬季卖压超预期大，油厂收购意愿超预期弱。
3.风险因素：该逻辑较为依赖渠道建库成本的影响力。
（二）稳健策略：择机做多01-03月间价差，参考区间[-200,100]
1.逻辑：跨年周期和产季供需不利多，冬季油厂集中收购可期，春季进口油料集中到港可期。
2.偏差因素：产地冬季卖压超预期大而利多03合约，油厂收购意愿超预期弱而利空01合约。
3.风险因素：基本面逻辑之外，也较多参照了历史价差运行的图形和区间。
数据来源：Mysteel、卓创资讯、海关总署、其他公开资料，中粮期货研究院整理
作者简介
李正邦
中粮期货研究院 农产品研究员
交易咨询号：Z0021124
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