摘要
本文是《智者察同 随势而制》2024年秋季策略报告纯碱部分的内容。
报告观点：
尽管宏观氛围有所好转，能在一定程度上带来纯碱投机需求的修复，但纯碱价格的向上空间仍会面临诸多压力，一来高供应压力下积重难返，纯碱近年来的高投产无疑是作茧自缚；二来考虑到浮法玻璃端的收缩和光伏玻璃端的过剩，后期纯碱在需求端依旧承压，反弹缺乏足够驱动。纯碱或将延续偏弱格局，呈现上边际逐步下移，价格中低位运行的特征。SA01以及05合约在高库存、高供应和弱需求的影响下，波动幅度逐步收窄。上方安全边际对标氨碱工艺完全成本，下方安全边际对标天然碱工艺完全成本，并给予一定的情绪溢价，预计合约运行区间[1200,2000]。
行情回顾与展望：
估值区间来看，基本符合预期，纯碱整体运行的空间也在所给的区间内运行。驱动端来看，后续05合约前纯碱预计会呈现先抑后扬的走势，先交易政策空窗期及供增需减现实端的走弱，估值下杀到一定位置后，逐步有吸引力，再配合政策预期和春节后需求的季节性回暖，价格触底回升，但上方套保压力巨大，价格向上运行空间有限。
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概况与结论
回顾上期的春季策略报告，我们给出的观点是纯碱行业新装置相继投产带来的过剩压力已然覆水难收，海外进口货源又持续带来边际压力，未来行业自救或许只能依靠降价方式去关闭进口、刺激需求以平衡供需，空头具有战略层面的大方向优势。但考虑到盘面已经将过剩预期给予了较为充分的定价，一旦空头杀得过急、过猛，容易被多头利用低估值和检修等因素阶段性打出反击。因此，纯碱合约运行区间上边际参考进口窗口，下边际参考氨碱法成本，并分别给出一定的安全空间，预计SA2409合约运行区间为[1500,2500]，由于01是淡季合约，上下边际有一定下移，预计其运行区间为[1400,2300]。
目前回看当时的逻辑及价格运行走势，基本符合预期。展望未来半年，我们认为尽管宏观氛围有所好转，能在一定程度上带来纯碱投机需求的修复，但纯碱价格的向上空间仍会面临诸多压力，一来高供应压力下积重难返，纯碱近年来的高投产无疑是作茧自缚；二来考虑到浮法玻璃端的收缩和光伏玻璃端的过剩，后期纯碱在需求端依旧承压，反弹缺乏足够驱动。纯碱或将延续偏弱格局，呈现上边际逐步下移，价格中低位运行的特征。SA01以及05合约在高库存、高供应和弱需求的影响下，波动幅度逐步收窄。上方安全边际对标氨碱工艺完全成本，下方安全边际对标天然碱工艺完全成本，并给予一定的情绪溢价，预计合约运行区间[1200,2000]。
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偏差与核心因素
供给端新产能的兑现和内需的持续收缩是造成2季度以来纯碱价格中枢下移的核心因素。如果说新产能投放带来的供给压力只是压制了前期支撑纯碱高位运行的空间，那么需求端的超预期下滑则更像是一把尖刀深深插入纯碱基本面的核心腹地，使得其元气大损，价格中枢不断下移。虽然供给端也阶段性被动的跟随减产进行了些许的抵抗，但无论从时间抑或空间上都无法抵消新产能投放带来的供给增量，更难以对冲需求端带来的利空，最直观的体现就是显性库存的持续累积。供增需减的大背景下，纯碱也进而被空头持续打压，从高空跌落谷底。从节奏上看，无论是今年4季度还是明年1季度，纯碱需求端都难有太多期待，供应端在当前价格下也无法大幅缩量以提供支持，显性库存恐将继续高位累积，SA2501合约以及2505合约仍将过剩。但也需警惕今年4季度或者明年1季度，可能因国家层面出台强力的刺激政策以及环保安检带来的装置扰动造成纯碱的供需结构被阶段性扭转，进而出现大幅上涨的预期偏差。静态来看，纯碱价格中长期运行的核心因素如下:
（一）供需过剩
2023-2024年纯碱行业经历了产能扩产的大周期，压力空前，而随着远兴1期4线在2024年2月正式投料，供给压力更是与日俱增。虽然后续计划投产的纯碱产能会明显减少，部分计划投产产能实际量产情况也存疑，但是现阶段的天量产能已经将纯碱上方空间牢牢锁死，而由于前些年纯碱厂获利颇丰，因此中短期内很难看到纯碱行业产能的有效出清。
除此之外，相较于供给的增量端而言，纯碱行业的存量端压力也不容小觑。24年3季度，纯碱的产量及库存曾因部分装置的降负（亏损原因）而出现阶段性的稳定，但上述装置扰动随着9月下旬的宏观情绪提振而出现快速修复，供给压力重回。若无主要装置出现开工的大幅扰动，纯碱行业本已高位的库存预计在4季度大概率会延续累积，而且可能会更加明显。
需求端而言，下游两大支柱浮法玻璃和光伏玻璃在24年2季度开始均经历了一定程度上的产能收缩，带来较大的利空，尤其是相较于过量的供给，更是雪上加霜。展望未来半年，浮法玻璃和光伏玻璃产业仍存在过剩压力，产能有进一步出清的可能，对应的纯碱刚需难言乐观。浮法玻璃端，从已有进度看，24年年初时其日熔量接近17.35万吨，截至10月下旬，日熔量已跌破16万吨，而其产线在未来半年仍有进一步冷修的预期（日熔在15.8万吨以下，浮法玻璃大概能实现供需平衡），进而拖累纯碱需求。光伏玻璃端随着光伏经济性降低，行业难以进一步扩张，24年有效日熔量也从年初的9.76万吨下滑至现阶段的9.6万吨，在亏损压力下，后续光伏产能仍有缩减预期，利空纯碱需求。
整体而言，纯碱近年来的大量投产无疑是作茧自缚，行业增产累库的大趋势已然积重难返，纯碱向上的弹性也将受到高供应、高库存压制（尤其临近交割月时）。
（二）估值承压
当下纯碱上游装置开工率基本维持在80%以上，处于中等偏高水平。虽然大部分氨碱法装置都处于生产亏损状态，但目前天然碱工艺成本优势明显，部分联碱法装置也仍有盈利，再加上行业在前些年获利颇丰，因此中短期内看到上游企业大面积检修停产的概率并不大。而三季度末随着宏观情绪好转，刺激纯碱期现价格上涨，纯碱开工再次回升，接近9成，延缓了行业产能出清进程。
因此，在行业供需过剩的大周期背景下，做空产业利润进而打停边际产能将成为中长期交易的核心逻辑，一旦电价、煤价等成本因素回落，估值上空头的风险溢价也会更高。如若期货回到1800+的盘面价格，则使得边际成本较高的氨碱法装置也恢复利润，给了空头（尤其是产业套保空头）交割的底气，追多的多头反而会坐立不安，需时刻提放各种“风吹草动”。当然，从成本估值的角度来讲，目前对于氨碱法成本的评估是基于静态的评估，也需要提防因环保安检、极端天气等小概率因素的出现而导致成本端原盐、煤炭的价格出现变动，进而抬高纯碱的估值，出现预期偏差。
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策略与风险提示
纯碱过剩的供需结构已然是板上钉钉，新装置大量投产带来的产能压力无疑是作茧自缚，需求前景悲观，在当前供需预期下纯碱的向上弹性将受限。即使阶段性因宏观情绪的转暖会带来投机需求释放，但还是难以抵消供给端的过剩，而一旦价格上涨，又会促使产业装置提高开工、加快生产，并给出上游较好的套保空间，反而从产业端压制纯碱价格的上行动能。未来产业只能通过加速降价去库存的方式来倒逼装置降负，从而实现供需的再平衡。预计纯碱在未来半年内其价格将呈现出波幅收窄、弹性受限的特征。上边际参考氨碱法成本，下边际参考天然碱法成本，并分别给出一定的安全空间，预计SA合约未来半年内的运行区间为[1200,2000]。单边操作建议关注围绕上下边际买入相应的虚值期权的机会或者关注区间累销赔付期权策略的机会。
风险提示：
政策刺激超预期；上游厂商检修超出预期等。
作者简介
刘冠民
中粮期货研究院 化工研究员
投资咨询资格证号：Z0020357
风险揭示
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