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吴信坤
海通策略首席分析师
S0850521070001
投资要点
核心结论：①拉长时间看外资并非专注投资特定行业，而是偏好当地核心优势资产，其中代表长线的稳定型外资对行业基本面边际变化更敏感。②当前相比内资公募整体重仓成长板块，稳定型外资主要超额配置了价值、顺周期，灵活型外资投资风格介于两者之间。③个股角度看，对比内资机构，稳定型外资更偏好大市值低估绩优白马、同时持股集中度较高、投资风格稳定。
投资逻辑：外资偏好当地核心优势资产。长久以来，市场存在部分投资者认为A股外资偏好消费蓝筹，如18年之前北上资金持续流入食品饮料、家用电器、医药生物等消费行业，即使行情出现明显承压，外资依然延续净流入趋势。但结合近几年的趋势来看，18年末以来A股外资净流入规模居前的行业分别为电力设备、电子、银行等，此类行业的共性在于存在行业地位突出的龙头企业、具有长期竞争优势同时财务表现也较为稳定，即具备基本面优势的核心资产。此外，长线外资对行业基本面边际变化更敏感，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以电力设备行业为例，2018-2019年电力设备行业基本面逐渐初步出现拐点，但指数超额收益并不明显。从外资投资动向来看，稳定型外资自18年底就开始明显持续加仓电力设备行业，而相较而言灵活型外资流入更为缓慢，且短期交易方向会随指数波动出现较大反差。
风格行业：当前外资相对偏好价值、顺周期。存量配置角度，稳定型外资持股市值占比靠前的行业偏价值、顺周期，如食品饮料、家用电器、银行等，而相较而言内资里公募基金则更倾向于重仓成长板块，如电力设备、电子、医药生物。灵活型外资持仓风格则介于稳定型外资和公募基金之间，偏好更加均衡。内资里面险资偏好稳定红利资产，超配的主要是金融股，此外还有公用以及通信。边际变化角度，稳定型外资和灵活型外资均对电子行业加仓较多，近一年分别净流入211亿元、147亿元，同时两者也对汽车、公用事业等行业均有不同程度的净流入。此外，近段时间来稳定型外资加仓的结构性亮点在有色、石化等板块，有色金属占稳定型外资配置的比例从1.2%上升至4.3%，石油石化占稳定型外资配置的比例从0.7%上升至1.7%。
个股特征：稳定型外资更偏好低估白马。稳定外资偏好高盈利和大市值个股，灵活外资对高估值容忍度更高。从盈利视角看，稳定外资偏好高盈利个股，与内资公募基金风格一致，并且灵活型外资在2022年之后对投资个股的ROE要求有所放低，而稳定型外资对个股的盈利偏好依然稳定。从估值视角看，灵活型外资、公募基金对高估值个股的接受度更高，险资、稳定型外资更重视估值的安全边际，并且2022年以来整体外资对个股持仓偏好逐渐向低估值品种切换。从市值和持股集中度角度看，稳定型外资偏好大市值个股，且持股集中度更高。一方面，从市值角度看，稳定型外资、险资偏好大市值个股，而近两年灵活型外资持仓市值不断下沉；另一方面，从持股集中度角度看，外资持有龙头股的集中度更高。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。
正文
本篇报告是我们外资研究系列报告的第三篇，在前两篇报告《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240412》和《对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2-20240503》中，我们基于每一笔资金流的历史交易行为对北向资金进行了拆分，并对比分析了拆分后不同资金的交易动向。在本篇报告中，我们通过与内资机构投资者进行对比，进一步来分析A股内外资不同机构对行业及个股的投资偏好差异。
1. 投资逻辑：外资偏好当地核心优势资产
拉长时间看，外资偏好的是本国优势资产。长久以来，市场存在部分投资者认为A股外资偏好消费蓝筹，主要体现在自14年11月沪股通开通至18年，北上资金持续流入食品饮料（14/11/17至18/12/31北上净流入金额为742亿元，下同）、家用电器（651亿元）、医药生物（607亿元）等消费行业，同时非银金融（488亿元）、银行（485亿元）等金融业也受到外资青睐。即使在2018年下半年前述行业指数行情明显承压时，外资依然延续净流入趋势，18年下半年食品饮料、家用电器分别下跌27%，30%，均跑输万得全A（23%），但净买入额仍然居于各行业前列。
结合近几年的趋势来看，外资偏好的是具备基本面优势的核心资产。实际上我们在《外资对风格影响多大？-20190729》中分析过，参考中国台湾和韩国的经验，外资其实真正偏好的是具备当地特色的优势资产、而非某些特定板块，近几年A股外资的投资方向变化已经对此有所佐证。18年末以来，截至24/06/14，A股外资净流入规模居前的行业分别为电力设备（18/12/31至24/06/14净流入金额为2558亿元，下同）、电子（1788亿元）、银行（1357亿元）等，此类行业的共性在于存在行业地位突出的龙头企业、具有长期竞争优势同时财务表现也较为稳定，即具备基本面优势的核心资产。以电力设备行业为例，2018年以来，我国电动车、光伏风电产业迅速发展，截至23年末太阳能发电、风电装机容量年复合增速分别为28.4%、19.1%，叠加以电动载人汽车、锂离子蓄电池和太阳能蓄电池的“新三样”为代表的出口链优势同样明显，出口金额年复合增速高达62.7%，在内外需的双重支撑下，电力设备行业长期具备基本面优势。从外资资金面来看，2018年初北上资金对电力设备行业持股市值占比相较自由流通市值低配2.9个百分点，随后持续加仓至最高超配6个百分点，电新一跃成为仅次于食品饮料的陆股通资金第二大重仓板块。
长线外资对行业基本面边际变化更敏感。若进一步拆分外资，我们将陆股通的外资拆分为长线配置型的稳定型外资和短期投机型的灵活型外资，我们在《对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2-20240503》中提到行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以电力设备行业为例，2018-2019年电力设备行业基本面逐渐初步出现拐点，但指数行情表现上相对大盘并不存在明显超额收益，2019年全年电力设备指数上涨24%、跑输万得全A的33%。但从外资投资动向来看，稳定型外资自18年底就开始明显持续加仓电力设备行业，而相较而言灵活型外资流入更为缓慢，且在2019年行情初期当市场指数表现波动较大时灵活型外资的短期交易方向会随之出现较大的反差。同样的，从22/04-23/09的房地产行业和23/06-23/11的传媒行业来看，2022年地产下行周期使得地产景气度恶化，在此期间稳定型外资持续减仓房地产行业，而同期灵活型外资对地产板块仍有波段性操作；与之类似的，2023年6月后市场对AI产业发展的预期边际放缓，相关板块承压，稳定型外资在此期间明显减仓传媒行业，而灵活型外资的传媒板块持仓占比仍维持高位。
2. 风格行业：当前外资相对偏好价值、顺周期
存量配置角度，当前稳定型外资相对偏好价值，内资公募基金相对偏好成长。观察对比不同类型内外资对各板块的配置情况，截至24/06/14，从稳定型外资来看，稳定型外资持股市值占比靠前的行业偏价值、顺周期，如食品饮料（持股市值占比为12.2%，相较自由流通市值超配5.9个百分点，下同）、家用电器（8.8%，6.1个百分点）、银行（8.6%，1.7个百分点）等，而相较而言内资里公募基金则更倾向于重仓成长板块，如电力设备（10.9%，3.0个百分点）、电子（12.0%，3.0个百分点）、医药生物（11.7%，3.0个百分点）等。灵活型外资持仓风格则介于稳定型外资和公募基金之间，偏好更加均衡。灵活型外资在超配食品饮料、家用电器、公用事业、银行的同时，对电力设备、医药、电子、汽车等偏成长赛道也均维持了相较行业本身自由流通市值占比更高的超额配置。
内资里面险资偏好稳定红利资产，超配的主要是金融股，此外还有公用以及通信。与两类外资和公募基金均有所不同，源于安全性是险资投资考虑的第一要素，因此以银行业为主的金融股是险资重仓对象，截至24Q1，其对银行相较自由流通市值超配接近40个百分点。此外，稳定性也是险资在持仓中纳入的重要考量之一，因此具备稳定分红收益的红利资产和具备垄断优势的通信运营商龙头也较为受到险资青睐，险资对公用事业、房地产、通信超配比例分别为3.7个百分点、2.7个百分点、1.9个百分点。
边际变化角度，过去一年两类外资均净加仓电子、汽车、公用事业。从近期两类外资净流入规模来看，稳定型外资和灵活型外资均对电子行业加仓较多，近一年分别净流入211亿元、147亿元，此外两者也对汽车、公用事业等行业均有不同程度的净流入。从超配比例来看，以电子行业为例，灵活型外资自23年低配3个百分点持续加仓至近期接近超配1个点，而稳定型外资自23年以来同样逐渐加配电子，但仍处于低配位置，且近期加仓力度有减弱的趋势。
此外，近段时间来稳定型外资加仓的结构性亮点在有色、石化等板块。近几年来，稳定型外资对周期资源板块的加仓力度有所倾斜，已逐渐成为稳定增配的结构性亮点。以有色金属和石油石化两个行业为例，截至24/06/14，稳定型外资21年以来对有色金属累计净流入490亿元，其占稳定型外资配置的比例从1.2%上升至4.3%，超配比例上升2个百分点；此外稳定型外资对石油石化累计净流入102亿元，占稳定型外资配置的比例从0.7%上升至1.7%，超配比例上升0.5个百分点。
3. 个股特征：稳定型外资更偏好低估白马
前文我们通过对比内资机构投资者来分析不同资金的板块风格偏好，下面将进一步细化到个股层面，通过盈利、估值、市值、持股集中度等不同维度分析外资的持股结构，来观察不同外资对个股偏好的差异。
稳定外资偏好高盈利和大市值个股，灵活外资对高估值容忍度更高。从盈利视角看，稳定外资偏好高盈利个股，与内资公募基金风格一致。稳定型外资对高ROE个股的持股占比明显较高，以当前ROE（TTM，下同）处于全A前20%的个股为例（对应ROE水平超12%，统计时间截止24/06/14，下同），稳定外资对这部分高ROE个股的持股占比达到66%，与公募基金对高ROE的持股占比63%较为类似，相较而言灵活型外资对高盈利个股的持股占比为55%，占比更低。另一方面，从时间序列数据上看，2022年开始灵活型外资持股的加权平均ROE持续下降，即灵活型外资在2022年之后对投资个股的ROE要求有所放低，而相比之下2022年以来稳定型外资持股的整体ROE变化不大，即过去两年稳定型外资对个股的盈利偏好依然稳定。
从估值视角看，灵活型外资、公募基金对高估值个股的接受度更高，险资、稳定型外资更重视估值的安全边际。截至24/06/14，一方面，对于当前PE（TTM，下同）排名处于全部A股前20%（对应PE水平高于82倍）的个股而言，灵活型外资、公募基金对其的持股占比分别为7%、9%，稳定型外资、险资则仅为4%、3%；对于前40%（对应PE水平高于42倍）的个股而言，灵活型外资、公募基金持股占比分别为17%、23%，而稳定型外资、险资则为11%、6%，可见灵活型外资和公募基金类似，对高估值个股的容忍度更高。另一方面，对于当前PE（TTM，下同）处于全部A股后20%（对应PE水平低于17倍）的个股，稳定型外资、险资对其的持股占比分别为33%、64%，灵活型外资、公募基金则为32%、22%；对于后40%（对应PE水平低于26倍）的个股，稳定型外资、险资对其的持股占比分别为62%、82%，灵活型外资、公募基金则为61%、53%，可见稳定型外资、险资更偏好低估值的个股。此外从时间序列的变化来看，我们以不同外资持股加权PE相对沪深300的PE来衡量不同外资对个股估值偏好的变化情况，可以发现2022年之后稳定型和灵活型外资的持仓相对估值逐渐降低，即整体外资对个股持仓偏好逐渐向低估值品种切换。
从市值和持股集中度角度看，稳定型外资偏好大市值个股，且持股集中度更高。一方面，从市值角度看，稳定型外资、险资偏好大市值个股，而近两年灵活型外资持仓市值不断下沉。我们按照300亿、800亿、2000亿的不同门槛将A股划分为小市值、中市值、大市值、超大市值股。截至24/06/14，一方面，从市值较大的个股看，稳定型外资过去一年对超大市值个股平均配置42%、灵活型外资配置31%、公募基金30%、险资45%；另一方面，从市值较小的个股看，稳定型外资过去一年对小市值个股平均配置14%、灵活型外资配置28%、公募基金26%、险资24%，可见稳定型外资和险资更喜欢大市值个股，而灵活型外资、公募基金的持仓市值更加下沉。此外，若以不同外资持股加权市值相对沪深300的市值来衡量不同外资对个股市值偏好的变化情况，从2022年开始灵活型外资的加权持仓市值相对沪深300市值不断降低，显示灵活型外资的个股持仓市值逐渐下沉，相较而言稳定型外资的相对持仓市值变化不明显，即稳定型外资对大市值个股的偏好在过去两年未发生明显变化。
另一方面，从持股集中度角度看，外资持有龙头股的集中度更高。截至24/06/14，稳定型外资前10大重仓股持股市值和前20大重仓股持股市值占其持股总市值的比重分别为29.7%、40.3%，灵活型外资则为21.5%、29.4%，高于公募基金的20.8%、29.3%，综上可见外资对行业权重股的投资更加集中。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。
本文选自海通证券研究所研究报告：海通策略 | 哪些板块更受外资青睐？——解析外资行为系列3
对外发布时间：2024年6月25日
