【注：微信公众号文章推荐规则近期改变，如您想第一时间收到我们最新的研究成果，请将公众号添加星标】
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
高端制造研究系列报告
1
实体经济中的亮点：高端制造。从需求角度看，中国出口韧性较强，高端制造表现亮眼。2023年以来，中国出口一直保持较强的增长趋势，并且我国出口占全球的份额也持续增长。此外，自23年6月以来，工业企业产销率和出口交货值的同比增速走势出现明显背离，可见近期出口强于内需表现。自2022年以来，房地产投资持续负增长，但制造业投资一直维持5%-10%左右的较高增速，可见制造业出口成为实体经济中的一抹亮色。从出口结构看，以“新三样”、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼。2023年 “新三样”出口再创历史新高，比上年增长24%，显著高于整体出口增速，24年一季度相关高端制造品对出口增速贡献最大。从供给角度看，中高端制造相关行业的基本面更加占优。中高端制造工业增加值和工业企业利润增长速度较整体增速明显更快，同时从上市公司的角度看，部分高端制造相关上市公司盈利同样维持较高景气。
中国高端制造的国际竞争力强。中国高端制造的国际竞争力强。从供给角度看，中国高端制造的比较优势在于产业体系完整以及工程师红利。产业基础方面，中国具有完整的制造业体系。人力资本方面，我国工程师红利正在取代人口红利。更重要的是，我国制造业已经从中低端制造逐步迈向高端制造，相关产业和产品在全球市场的份额不断攀升。从需求角度看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。过去一段时间，新兴国家对中国出口的拉动作用日益增强。中长期看，一方面，新兴国家人口和GDP体量较大，人均GDP水平处于快速工业化阶段，对于中高端制造业进口的需求较高；另一方面，新兴国家对中国进口依赖度较高，中高端制造进口中中国份额不断提升。因此，在供给和需求双重优势支撑下，中国高端制造前景广阔。
高端制造是实体经济和资本市场的曙光。从经济角度看，高端制造有望为成为中国经济的新动能。一方面从内需看，一系列积极的产业政策大力扶持大规模设备更新，有望积极引导增加先进产能，提高生产效率；另一方面，从外需看，我国出口优势有望持续转化为中国制造优势，赋能中国经济增长新动力。当前中国经济步入高质量发展阶段，高端制造有望替代地产成为经济增长新动能。从股市角度看，白马股中的高端制造有望成为A股中期主线。随着宏微观基本面继续加速修复，中长期视角下低估的A股市场有望迎来反转。在A股上涨环境中估值处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来更好的布局机会，迎来增量资金回补。其中，结合我们前文的分析，中国优势制造或是白马股中表现最亮眼的方向。
2
21年2月以来高股息行情先后由盈利和估值抬升驱动，超额收益已较显著。回顾这一轮高股息策略的占优行情，从收益来源拆分来看，可划分为两个阶段，第一阶段（21/02-22/12）是盈利驱动的行情，第二阶段（23/01至今）是估值抬升的行情。21/02-22/12高股息上涨主要由盈利贡献，背后是资源品供给受限带来的盈利回升。23年来高股息上涨中估值贡献更明显，这与市场环境和政策催化有关。总的来看，21年2月以来高股息板块占优时间已超3年，中证红利指数相对万得全A的超额收益接近50个百分点，22年底以来估值抬升幅度也比较明显。今年2/5以来市场的反弹当中行业轮动较快，在结合本轮高股息行情占优的时间和空间，以及估值和股息率变化来看，未来高股息板块的性价比或有所下降，或需关注更可能加大分红的领域。
中期来看，随着政策推动基本面改善，市场休整后望中枢抬升，重视中国优势制造。我们将2/5以来市场上涨定性为由情绪和资金推动的底部第一波反弹，这轮反弹中各宽基指数涨幅已比较明显。5月中旬以来各指数走势逐渐转向蓄势休整，市场情绪也有所降温，市场已步入了基本面验证的休整阶段。不过从中期维度来看，基本面和资金面都有望迎来积极变化，下半年A股指数中枢有望进一步抬升。行业维度，高端制造或是股市主线。随着政策发力推动国内基本面的修复，市场风险偏好有望抬升，高股息的性价比或有所降低，业绩支撑的中国优势制造有望成为中长期主线。具体我们认为可关注出口竞争力明显的中高端制造，以及引领新质生产力发展的科技制造。
3
近期市场休整但科技表现亮眼。今年以来A股走势一波三折，5月以来市场走势逐渐转向蓄势休整，但科技板块却逆势上涨，走出了一波独立行情。从概念指数的表现来看，2024/5/24以来科技制造相关领域的概念指数一枝独秀、领跑市场。这次科技制造行情启动的背景是板块涨幅低、基金配置和估值水平不高。回顾这次科技制造行情的启动背景，可以发现5月下旬时相关行业的年内表现相对靠后。另外，消费电子、半导体等科技制造板块年初至今的表现也不佳，科技制造板块年内的股价表现已经处在相对低位。同时，从基金配置和估值等维度来看，科技制造板块的基金超配力度不高，估值处于中等水平。
政策和产业催化科技行情展开。本次科技制造行情展开前，板块年内股价涨幅低、基金配置和估值水平不算高，已经具备行情展开的基础。与此同时，政策和产业层面的利好为科技制造板块的行情提供了催化。政策端的支持是本轮科技制造行情展开的催化剂。在今年政府工作报告中，“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”位列24年政府十大工作的第一位。今年两会之后，科技领域的支持政策不断加码，相关政策的密集出台对于科技制造板块的股价起到了明显的积极催化作用。产业层面的积极进展也是科技制造行情展开的催化因素。以ChatGPT为代表的人工智能超大规模预训练模型，凭借其良好的通用性和泛化性，正显著降低人工智能的应用门槛，推动人工智能技术在各领域大规模落地。当前AI手机、AI PC等新产品正重构消费电子市场，复苏趋势逐渐明显。此外，人工智能性能的提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高的需求，电子行业的复苏趋势也是推动科技制造行情展开的重要因素。
关注消费电子、半导体、数字基建。消费电子：AI在智能终端的落地提速，或将加速消费电子换机潮。随着AI手机、AI PC等终端的智能化水平的提升，或将加速消费电子产品的换机周期。半导体：政策支持下国产替代或将提速。当前我国科技产业面临较大的外部挑战，逆全球化背景下以科技创新为重点的大国博弈不断加剧，关键技术自主可控刻不容缓。展望未来，我们认为随着政策支持和本土企业加大研发投入和技术突破，我国半导体等科技制造领域国产替代或将提速。数字基建：财政发力背景下，算力基建、车路云基建、数据要素相关领域或将受益。
4
中美贸易扰动下重视家电、汽车和机械的机会。为分析在中美贸易扰动下哪些制造行业更加稳健、更值得重视，我们以中国出口对美国依赖度和美国进口对中国依赖度来衡量各行业受中美贸易扰动程度，筛选出受扰动最大和较大的行业，并从贸易低位和依赖度角度细化分析这些行业能否在欧盟、东盟和中东寻找缓冲，实现贸易替代。结果显示，家电、汽车受中美贸易扰动较小，机械受扰动较大，而家电、汽车和机械均可在全球其他地区寻找到一定的缓冲空间。
家电：龙头技术成本领先，新兴市场空间广阔。从供给端看，家电龙头销量市占率全球领先，全国家电技术专利申请量占全球比重过半。行业龙头通过收购整合、自主建设等方式在全球布局产业链供应链，毛利率相对国际龙头具备优势。从需求侧看，发达国家家电普及程度较高，增量主要来及设备更新换代，中长期维度处于消费升级的新兴国家市场空间更为广阔，行业龙头有望凭借技术成本优势在新兴市场发力。从投资性价比来看，受地产下行、成本走高影响，家电行业估值已处于低位，24年以来外需改善叠加以旧换新政策发力，基本面表现优异,投资性价比较高。
汽车：电动车绝对优势明显，渗透率仍在提升。我国头部汽车厂商全球销量近三年稳步提升，新能源产业链逐渐完善，核心零部件已逐渐占据主导地位，成本端销售扩大催生规模效应，头部企业销售毛利率显著提升。需求端来看，发展中国家占比较高的新兴市场新能源汽车渗透率较低，销量增速较高。在RCEP贸易框架以及部分国家进口税收优惠政策推动下，头部厂商有望在关税友好、渗透率低且增速高的地区发挥技术成本优势。自21年以来，补贴退坡、贸易摩擦等内外因素导致汽车行业估值回落，已处于低位，年初稳增长方案及出口贸易政策推动下，汽车行业基本面有所回暖，投资性价比上升。
机械：技术水平不断提升，海外空间增量打开。国产厂商工程机械市占率相对日韩提升明显，工业机器人装机量具备绝对优势。受益于锂电产业链崛起，部分厂商技术已较为成熟。头部厂商产品交付及时、售后完善，贸易竞争力强。全球产业链重构下北美、欧洲等地区设备更新和购置需求上行，东盟、中东等处于快速工业化和消费升级阶段的新兴国家对资本品进口需求高。未来国产厂商或受益于外需走强，利用技术服务优势加速出海。从投资角度看，21年以来受成本上涨、基建增速放缓等影响，机械行业股价震荡下跌，估值处于历史低位。近期受益于大规模更新政策与“一带一路”高质量建设政策，机械行业基本面已相对改善，投资性价比回升。
5
18-19年中国贸易环境变数较多。2018-2019年，由于美国不断推进与我国的贸易摩擦，而期间欧盟等其他国家地区也跟进制裁，因此我国对外贸易环境出现较多扰动。其中，美国作为我国最大出口目的国，对我国数千亿美元商品加征关税，不断打压我国各行业出口，并限制国内高科技企业在美贸易，显著影响了我国对外贸易。往后看，今年美国总统选举仍具有不确定性，美国对华贸易不排除重启关税工具可能性，因此上一轮贸易摩擦借鉴意义大。
中美贸易摩擦哪些行业受扰动大？由于上一轮中美贸易摩擦形式以加征关税为主，我们一方面以依赖度和贸易地位来衡量各行业在贸易摩擦发生前的对美风险敞口与议价能力，结合分析这些行业的贸易风险是否较高，另一方面以加征关税金额比和数量比来测算各行业在这一轮贸易摩擦中受加征关税的影响程度。结果显示，机械设备、医药生物、汽车等行业贸易风险高、受加征关税影响大，因此在上一轮贸易摩擦中受扰动较大。
中美贸易摩擦哪些行业表现稳健？为进一步分析在上一轮贸易摩擦中受扰动较大的行业在当时是否具备较强韧性，我们从出口、盈利和股价三个层面对各个行业复盘。结果显示，家电股价涨幅高，机械盈利增速表现靠前，电力设备出口与盈利受影响小，家电、机械与电力设备在贸易扰动下表现各有亮点。往后看，家电、机械、汽车等中高端制造业供给有优势，未来需求端有增量。下半年美国或对华进一步加征关税，中高端制造有望发挥供需优势，实现部分风险缓冲，持续展现韧性。
风险提示：政策落地不及预期，新技术发展和应用速度低于预期；中美关系出现超预期下滑，海外贸易环境超预期恶化。
法律声明
本公众订阅号（名称“海通研究之策略”，微信号“ht_strategy”）为海通证券研究所策略研究团队运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如欲引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并须注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所策略研究团队对本订阅号（名称“海通研究之策略”，微信号“ht_strategy”）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所策略研究团队名义注册的、或含有“海通证券研究所策略研究团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所策略研究团队官方订阅号。
