【海通策略】从高股息到高端制造(吴信坤、杨锦)

财富   财经   2024-06-16 08:01   上海  

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核心结论:①21/02以来高股息持续占优,行情先后由盈利和估值抬升驱动,超额收益已较显著。②下半年基本面、资金面或迎来积极变化,市场风险偏好逐渐抬升,高股息吸引力或下降。③高端制造有望成股市中期主线,关注出口竞争力明显的中国优势制造、引领新质生产力发展的科技制造。


从高股息到高端制造


高股息策略一直是市场热议的话题,其实自21年2月以来,在市场波动较大的背景下,高股息策略跑出显著的超额收益,逐渐成为市场关注的焦点,目前高股息板块的强势表现已经持续超过3年。那么本轮高股息行情背后是何因素在驱动?未来市场行情将走向何处?本文对此进行分析。




中证红利指数相对大盘的超额收益始于21年2月,至今涨幅为22%,相对万得全A(价格指数)的超额收益达49个百分点。回顾这一轮高股息策略的占优行情,从收益来源拆分来看,可划分为两个阶段,第一阶段(21/02-22/12)是盈利驱动的行情,第二阶段(23/01至今)是估值抬升的行情。


21/02-22/12高股息上涨主要由盈利贡献,背后是资源品供给受限带来的盈利回升。21年2月-22年12月中证红利指数涨幅为8%,相对万得全A(价格指数)的超额收益为25个百分点。这一阶段中,尽管中证红利指数涨幅为正,但其估值不断下行,PE(TTM)估值从7.9倍下降至5.2倍、下跌幅度为34%,指数上涨的动力主要来自于盈利驱动。从中证红利指数成分股的所属行业来看,21/02-22/12期间对指数拉动较大的行业有煤炭(贡献度为62%、下同)、房地产(7%)、基础化工(6%)和公用事业(5%),可见当时拉动红利指数上涨的主要是成分股中的煤炭个股。而煤炭股行情主要受益于碳中和背景下的传统能源投资趋弱、供给受限推动了行业盈利回升。供给侧改革以来,煤炭行业产能持续去化。2021年在“碳中和”大背景下,传统能源投资进一步趋弱,再叠加海外疫情影响煤炭进口、煤炭主产区安全事故频发等短期扰动,造成了煤炭行业出现供给受限,煤价大涨的情形,2021年内动力煤期货结算价最大涨幅达314%。这也推动了煤炭行业盈利大幅回升,21/22年煤炭行业归母净利同比增速达74%/49%,明显高于全A的18%/0.8%。


23年来高股息上涨中估值贡献更明显,这与市场环境和政策催化有关。23年至今中证红利指数涨幅为12%,相对万得全A(价格指数)的超额收益为25百分点。这一阶段中,23年中证红利指数归母净利增速为-3%,低于全部A股的2.7%,指数的上涨主要得益于估值的抬升。中证红利PE(TTM)由22年末的5.2倍上升至24年5月最高的7.3倍、涨幅为40%。估值反映的是投资者的一致性偏好,估值抬升背后首先是由于23年在基本面修复偏弱、资金存量博弈的市场环境下,A股市场震荡偏弱,投资者倾向于在不确定性的市场中追求确定性的收益,因此在市场下跌或震荡时具备防御作用高股息策略受到青睐,推动了估值抬升。其次,红利板块分红抬升,叠加中特估政策催化,也推动了估值的抬升。中证红利指数成分股中,国央企数量占比为77%,权重占比为71%。22年11月原证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”,中特估概念的催化下,国央企占比较高的中证红利指数估值也明显抬升。


高股息占优已久,吸引力或有所下降。总的来看,21年2月以来高股息板块占优时间已超3年,中证红利指数相对万得全A的超额收益接近50个百分点,22年底以来估值抬升幅度也比较明显。今年2/5以来市场的反弹当中行业轮动较快,在此背景下银行、煤炭、公用事业等股息率较高的行业板块也有亮眼的表现。从整体来看,目前中证红利指数估值为7.1倍、处于滚动三年从低到高97%分位。从股息率之比来看,中证红利与沪深300的股息率(近12个月)之比已降至1.8,较21年高点的2.9已经明显下降。结合本轮高股息行情占优的时间和空间,以及估值和股息率变化来看,未来高股息板块的性价比或有所下降,或需关注更可能加大分红的领域。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”,其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管,我们认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性,A股上市公司分红比例的提高将推动估值的扩张,其中低资本开支、高现金流特质的企业分红潜力更大,估值抬升空间或也更大。


中期来看,随着政策推动基本面改善,市场休整后望中枢抬升。我们将2/5以来市场上涨定性为由情绪和资金推动的底部第一波反弹,这轮反弹中各宽基指数涨幅已比较明显。借鉴历史,在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后,市场往往会进入验证基本面的休整阶段。今年4月以来结构上赚钱效应就已分化,5月中旬以来各指数走势逐渐转向蓄势休整,市场情绪也有所降温,市场已步入了基本面验证的休整阶段。不过从中期维度来看,基本面和资金面都有望迎来积极变化。基本面方面,随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出,叠加库存周期进入补库阶段,结合海通宏观预测,24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面,我们预计A股盈利将持续复苏,24年全部A股归母净利润同比增速有望达5-8%。资金面来看,更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间,在海外主要经济体陆续进入降息周期背景下,国内经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。在基本面和资金面双双改善的情况下,我们认为下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升,详见《拾级而上,终可拿云——2024中期股市展望》。


行业维度,高端制造或是股市主线。本轮政策托底之下,基本面拐点有望得以确认,市场或将走出休整蓄势的阶段,进入新一轮的上涨行情,市场风险偏好有望抬升,高股息的性价比或有所降低。随着基本面和资金面的逐渐改善,估值低、配置低、业绩弹性更大的白马板块或将占优。白马中优势不断增强、业绩确定性高中国优势制造板块有望成为中长期主线。得益于我国在制造业产业基础和人力资本方面的丰厚积累,中国制造的优势不断增强,24年前4月铁路、船舶、航空设备制造的企业利润同比大增40.7%,汽车制造同比增长29.0%、计算机、通信设备为75.8%,远高于工业企业利润累计同比增速4.3%,反映本轮经济修复进程里制造的板块复苏更为强劲,对应到A股企业盈利上确定性也更强,或成为经济和股市的中长期主线。具体我们认为可关注出口竞争力明显的中高端制造,以及引领新质生产力发展的科技制造。

中高端制造有望率先破局。过去一段时间,我国出口高增带动企业盈利增长,从工业增加值和工业企业利润看,中高端制造相关行业基本面占优,盈利增速超过整体水平。展望未来,中高端制造需求空间广阔,景气度有望延续。新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高,或是中国出口新增量。同时,当前中国经济步入高质量发展阶段,2021年以来以地产为代表的“老经济”持续下行,但近年来中国高端制造的ROIC逐步提升,高端制造的竞争力正不断加强。反映在投资上,房地产投资占固定资产投资的比例自高位回落,而制造业投资占比显著上行。因此,我们认为汽车、家电、机械等行业为代表的中高端行业有望成为经济和股市的重要主线。

科技制造有望引领新质生产力发展。首先,AI技术赋能推动消费电子复苏开启。当前AI手机、AIPC等新产品正重构消费电子市场,复苏趋势逐渐明显。23Q4/24Q1全球智能手机出货量同比增速均已转正,国内24/04智能手机出货量同比增速也回升至25%。IDC预计2024年中国市场新一代AI手机出货量为3700万台,2027年将达到1.5亿台、且所占市场份额将超50%。其次,AI浪潮带动半导体周期回升,半导体行业景气向上。人工智能性能的提升将对高性能芯片、存储器和传感器等关键半导体元件带来更高的需求,目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。另外,国家集成电路产业投资基金三期已于5月24日成立,预计将促进我国先进制成领域的技术突破,半导体设备和材料领域也将受益。根据海通行业分析师的预测,24年电子行业归母净利增速将达15%。



风险提示:稳增长政策落地进度不及预期,国内经济修复不及预期。


附录-相关报告(点击链接可查看原文):


一、大势研判

1、《拾级而上,终可拿云——2024年中期展望-20240608

2《白马或成中期主线——A股二季度展望-20240407》

3、《资金:重回增量市场——24年A股展望系列3-20240103》

4、格:白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20240102》

5、《盈利:科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231220》

6、《破晓——2024年A股展望-20231209》


二、行业比较

1、目前新兴产业产能利用率情况如何?-20240423》

2、“两会”热点:新质生产力在股市的映射——新质生产力研究系列3-20240306》

3、科技制造:周期回升与国产替代共进——新质生产力研究系列2-20240108

4、《硬科技的区域分布和股市占比——新质生产力研究系列1-20231129》


三、重要专题

1、对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2-20240506

2、利波折修复——23年及24Q1财报点评-20240430》

3、加仓上游资源——基金2024年一季报点评-20240422》

4、如何分辨北上资金构成?——解析外资行为系列1-20240415

5、市值管理:拉开国企改革新帷幕——国资国企改革系列研究1-20240219

6、《三问高股息策略有效性-20231026》


四、研究框架

1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》

2、《择优而仕——行业比较框架-20230826》

3、《牛熊轮回——大势研判框架-20230819》

4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》





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