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核心结论:①21/02以来高股息持续占优,行情先后由盈利和估值抬升驱动,超额收益已较显著。②下半年基本面、资金面或迎来积极变化,市场风险偏好逐渐抬升,高股息吸引力或下降。③高端制造有望成股市中期主线,关注出口竞争力明显的中国优势制造、引领新质生产力发展的科技制造。
从高股息到高端制造
高股息策略一直是市场热议的话题,其实自21年2月以来,在市场波动较大的背景下,高股息策略跑出显著的超额收益,逐渐成为市场关注的焦点,目前高股息板块的强势表现已经持续超过3年。那么本轮高股息行情背后是何因素在驱动?未来市场行情将走向何处?本文对此进行分析。
中证红利指数相对大盘的超额收益始于21年2月,至今涨幅为22%,相对万得全A(价格指数)的超额收益达49个百分点。回顾这一轮高股息策略的占优行情,从收益来源拆分来看,可划分为两个阶段,第一阶段(21/02-22/12)是盈利驱动的行情,第二阶段(23/01至今)是估值抬升的行情。
21/02-22/12高股息上涨主要由盈利贡献,背后是资源品供给受限带来的盈利回升。21年2月-22年12月中证红利指数涨幅为8%,相对万得全A(价格指数)的超额收益为25个百分点。这一阶段中,尽管中证红利指数涨幅为正,但其估值不断下行,PE(TTM)估值从7.9倍下降至5.2倍、下跌幅度为34%,指数上涨的动力主要来自于盈利驱动。从中证红利指数成分股的所属行业来看,21/02-22/12期间对指数拉动较大的行业有煤炭(贡献度为62%、下同)、房地产(7%)、基础化工(6%)和公用事业(5%),可见当时拉动红利指数上涨的主要是成分股中的煤炭个股。而煤炭股行情主要受益于碳中和背景下的传统能源投资趋弱、供给受限推动了行业盈利回升。供给侧改革以来,煤炭行业产能持续去化。2021年在“碳中和”大背景下,传统能源投资进一步趋弱,再叠加海外疫情影响煤炭进口、煤炭主产区安全事故频发等短期扰动,造成了煤炭行业出现供给受限,煤价大涨的情形,2021年内动力煤期货结算价最大涨幅达314%。这也推动了煤炭行业盈利大幅回升,21/22年煤炭行业归母净利同比增速达74%/49%,明显高于全A的18%/0.8%。
23年来高股息上涨中估值贡献更明显,这与市场环境和政策催化有关。23年至今中证红利指数涨幅为12%,相对万得全A(价格指数)的超额收益为25百分点。这一阶段中,23年中证红利指数归母净利增速为-3%,低于全部A股的2.7%,指数的上涨主要得益于估值的抬升。中证红利PE(TTM)由22年末的5.2倍上升至24年5月最高的7.3倍、涨幅为40%。估值反映的是投资者的一致性偏好,估值抬升背后首先是由于23年在基本面修复偏弱、资金存量博弈的市场环境下,A股市场震荡偏弱,投资者倾向于在不确定性的市场中追求确定性的收益,因此在市场下跌或震荡时具备防御作用高股息策略受到青睐,推动了估值抬升。其次,红利板块分红抬升,叠加中特估政策催化,也推动了估值的抬升。中证红利指数成分股中,国央企数量占比为77%,权重占比为71%。22年11月原证监会主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估值体系”,中特估概念的催化下,国央企占比较高的中证红利指数估值也明显抬升。
高股息占优已久,吸引力或有所下降。总的来看,21年2月以来高股息板块占优时间已超3年,中证红利指数相对万得全A的超额收益接近50个百分点,22年底以来估值抬升幅度也比较明显。今年2/5以来市场的反弹当中行业轮动较快,在此背景下银行、煤炭、公用事业等股息率较高的行业板块也有亮眼的表现。从整体来看,目前中证红利指数估值为7.1倍、处于滚动三年从低到高97%分位。从股息率之比来看,中证红利与沪深300的股息率(近12个月)之比已降至1.8,较21年高点的2.9已经明显下降。结合本轮高股息行情占优的时间和空间,以及估值和股息率变化来看,未来高股息板块的性价比或有所下降,或需关注更可能加大分红的领域。2024年4月12日国务院发布了“新国九条”,其中重点强调了将强化上市公司现金分红监管,我们认为后续政策有望提高上市公司分红积极性、持续性,A股上市公司分红比例的提高将推动估值的扩张,其中低资本开支、高现金流特质的企业分红潜力更大,估值抬升空间或也更大。
中期来看,随着政策推动基本面改善,市场休整后望中枢抬升。我们将2/5以来市场上涨定性为由情绪和资金推动的底部第一波反弹,这轮反弹中各宽基指数涨幅已比较明显。借鉴历史,在第一波由资金及情绪推动的修复行情结束后,市场往往会进入验证基本面的休整阶段。今年4月以来结构上赚钱效应就已分化,5月中旬以来各指数走势逐渐转向蓄势休整,市场情绪也有所降温,市场已步入了基本面验证的休整阶段。不过从中期维度来看,基本面和资金面都有望迎来积极变化。基本面方面,随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出,叠加库存周期进入补库阶段,结合海通宏观预测,24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面,我们预计A股盈利将持续复苏,24年全部A股归母净利润同比增速有望达5-8%。资金面来看,更偏长线配置的稳定型外资仍有较大的流入空间,在海外主要经济体陆续进入降息周期背景下,国内经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。在基本面和资金面双双改善的情况下,我们认为下半年A股指数中枢相较上半年有望进一步抬升,详见《拾级而上,终可拿云——2024中期股市展望》。
风险提示:稳增长政策落地进度不及预期,国内经济修复不及预期。
附录-相关报告(点击链接可查看原文):
一、大势研判
1、《拾级而上,终可拿云——2024年中期展望-20240608》
2、《白马或成中期主线——A股二季度展望-20240407》
3、《资金:重回增量市场——24年A股展望系列3-20240103》
4、《风格:白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20240102》
5、《盈利:科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231220》
二、行业比较
2、《“两会”热点:新质生产力在股市的映射——新质生产力研究系列3-20240306》
3、《硬科技制造:周期回升与国产替代共进——新质生产力研究系列2-20240108》
4、《硬科技的区域分布和股市占比——新质生产力研究系列1-20231129》
三、重要专题
1、《对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2-20240506》
2、《盈利波折修复——23年及24Q1财报点评-20240430》
3、《加仓上游资源——基金2024年一季报点评-20240422》
4、《如何分辨北上资金构成?——解析外资行为系列1-20240415》
5、《市值管理:拉开国企改革新帷幕——国资国企改革系列研究1-20240219》
四、研究框架
1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》
4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》
法律声明
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