【海通策略】当前消费电子有何看点？（吴信坤、余培仪）

吴信坤

海通策略首席分析师

S0850521070001

今年6月以来，随着苹果宣布与OpenAI合作，使得市场进一步激发对端侧AI的预期，电子板块开始取得明显的超额收益，截至9月4日电子行业指数相对全A指数的累计超额收益达到5.9个百分点，超越非银、公用事业和银行等板块，在全行业中位列第一。本文从历史回顾对比的角度出发，对本轮消费电子行情及未来潜在关注点作分析。

1. 消费电子产业发展回顾：逐渐兼具周期成长

消费电子产业自诞生以来经历了多次技术革新和市场变迁，从最初的家用电器到如今的智能手机、平板电脑、智能穿戴设备，消费电子产品已经深刻融入了人们的日常生活。尤其在过去的十年，智能手机和PC的市场需求经历了快速增长和逐渐饱和的过程，这使得原先偏科技成长属性的消费电子行业逐渐具备了一定周期波动的特质。

主流产品需求逐渐依赖宏观环境波动，使得消费电子带有一定周期属性。在消费电子领域中，智能手机和PC是该行业的重要组成部分。根据Statista的估测，在当前万亿美元级别规模的消费电子市场中，智能手机的市场规模大约为5000亿美元、PC约为2000亿美元。回顾历史，在过去十几年的时间里，智能手机和PC等消费电子产品的市场发展经历了从导入期、成长期到成熟期的不同阶段。一般而言，在产品生命周期的导入期和成长期，市场需求往往迅速增长，技术创新和产品更新迭代频繁，市场表现出强劲的增长势头。然而，当市场逐渐迈入成熟期后，随着产品普及率的提高、渗透率上行动能放缓，市场需求逐渐趋于饱和，产品销售的增长速度开始放慢。例如，在2012年前的PC市场以及2016年前的智能手机市场，均是处于产品需求快速扩张的阶段，行业呈现了较明显的成长属性，全球PC的出货量从2000年的约1.34亿台快速扩张至2011年的3.65亿台，全球智能手机出货量从2003年的不到1000万部攀升至2015年的14亿部。

但此后随着全球智能手机和PC市场的逐渐饱和，消费电子产品的需求增长速度有所放缓。从数据来看，近10年全球PC出货量基本维持在3亿台左右波动，智能手机的出货量则在13亿台左右波动。随着智能手机和PC市场的逐渐饱和，市场需求更多依赖于产品的更新换代需求。当新产品在技术、功能和用户体验方面没有显著突破时，消费者的换机周期会延长，市场需求进一步放缓。此时，消费电子市场的需求更依赖于宏观经济周期的变化。这一周期属性主要体现在以下几个方面。首先，宏观经济环境的变化直接影响到消费者的购买力和消费意愿。当经济增长放缓时，消费电子产品的需求也会相应减弱。反之，当经济形势好转时，消费者对电子产品的需求则会增加。

同时，科技创新依然为消费电子的成长属性带来核心支撑。尽管市场需求受宏观经济影响，消费电子行业的成长属性依然不可忽视。成长属性主要来自于技术创新带来的新兴市场和新的产品需求。技术创新是消费电子行业发展的核心动力。新技术的不断涌现和应用，为市场注入了新的活力。近年来消费电子行业在不断开拓新的市场领域。例如，随着无线技术和蓝牙技术的发展，真无线立体声（TWS）耳机市场迅速崛起。苹果公司的AirPods引领了这一潮流，其他品牌纷纷跟进，市场规模不断扩大。增强现实（AR）和虚拟现实（VR）技术的发展，使得XR设备在游戏、教育、医疗等领域得到了广泛应用。这不仅推动了硬件设备的销售，也促进了相关内容和应用生态的发展。智能手表、健身追踪器等可穿戴设备因其健康监测和便捷性受到消费者青睐。随着健康意识的提升和技术的进步，这类设备的市场需求持续增长。智能家居市场的崛起为消费电子行业带来了新的增长点。智能音箱、智能门锁、智能照明等产品逐渐走入千家万户，提升了消费者的生活品质。汽车电子化和智能化的发展，使得智能汽车成为消费电子行业的重要组成部分。包括自动驾驶、车载娱乐系统等技术的应用，不仅提升了驾驶体验，也为消费电子行业带来了新的市场机遇。

随着消费者对生活质量要求的不断提高，全球消费升级成为推动消费电子市场增长的重要因素。消费者更加注重产品的性能、设计和品牌价值，这为高端电子产品的销售提供了良好的市场基础。例如，高端智能手机、4K/8K电视和高性能游戏设备等产品的需求不断增长，推动了整个行业的升级和发展。消费电子行业的成长还依赖于一个创新的生态系统，包括硬件制造商、软件开发商、内容提供商和服务运营商等。这个生态系统的协同发展，为消费者提供了更加丰富和多样化的产品和服务，提升了用户体验，促进了市场的持续增长。以苹果公司为例，其通过不断的技术创新和产品迭代，持续引领消费电子市场的发展。从最初的iPod到iPhone，再到如今的Apple Watch和AirPods，苹果公司每一代新产品都在技术和用户体验上带来重大突破，形成了强大的品牌影响力和市场竞争力。这种持续的创新能力，正是消费电子行业成长属性的最佳体现。苹果公司的成功也为其他消费电子企业树立了标杆，推动了整个行业的创新和发展。

2. 市场表现背后：行业复苏是主线逻辑

跟踪消费电子行业基本面指标有助于把握市场行情演绎的脉络。综上所述，现如今消费电子行业的发展具有显著的周期属性和成长属性。周期属性主要来自于市场需求与宏观经济的同步波动，而成长属性则源于技术创新和新兴产品对增量市场的不断开拓。理解这两种属性有助于更全面地把握消费电子行业的市场动态和发展趋势。那么该如何把握行业正处于发展周期的哪个阶段？在分析消费电子行业时，我们需要关注供需关系和基本面指标。除了前文提到的智能手机和PC的出货量外，可观测跟踪的指标还包括全球半导体周期、台股电子厂商营收数据、以及行业新订单和库存等。通过这些指标，我们可以更全面地了解市场的供需情况，并分析市场行情的走势及其背后的逻辑。

首先，半导体周期是跟踪电子行业的重要观测指标之一，与A股电子超额收益密切相关。半导体作为消费电子产品的核心组件，其周期性波动可以大体刻画全球电子产业的周期位置。从全球半导体周期和A股层面的电子板块市场表现来看，两者存在较明显的正相关关系，当全球电子产业重返复苏趋势时（比如2012-14年、16-17年、19-21年），该区间内A股的消费电子板块及产业上游的半导体板块均会迎来明显的利润修复，此时A股电子板块往往会取得较明显的超额收益。同时，半导体周期和全球的宏观经济背景紧密相连，历史数据显示，全球的半导体销售额同比较容易随全球制造业PMI波动。当全球制造业PMI上升时，通常意味着制造业活动增加，半导体需求也随之增加，反之亦然。因此，全球宏观经济活动的兴衰对A股电子板块行情存在一定程度的指示性意义。

从供需格局出发，多项供需指标可以侧面指向当前产业周期位置。其中，中国台湾作为全球重要的电子产品制造基地，其电子厂商的营收数据可以反映全球消费电子市场的需求状况。例如，台股ODM和消费电池等厂商的营收往往对应消费电子终端产品的销售情况以及下游需求复苏趋势，在上一轮19-21年的消费电子复苏周期中，台股ODM厂商的营收累计同比从19年的低点0%升至21年最高的38%、消费电池厂商的营收累计同比从19年低点6%升至21年最高的77%。与之类似的，参考中国台湾电子产业PMI的新订单情况同样可以跟踪需求端的变化情况，从历史情况来看，2019-2021年期间其新增订单和出口订单的PMI分项分别从29.7%、33.5%的低点升至76.4%、73.1%的高点位置。

此外供给端方面，晶圆厂稼动率、产能利用率及芯片库存等指标的变化也可以帮助我们更好地理解市场的供需关系。例如，新订单的增加意味着市场需求的增长，而产成品库存的变化则反映了供需平衡的状态。例如2021年全球半导体新订单量大幅增长，但由于供应链紧张，日韩的产成品库存维持在较低水平，这导致市场出现供不应求的局面，推动了价格的上涨。通过分析这些指标和数据，我们可以更全面地跟踪市场的供需动态，进而了解消费电子行业的市场表现和走势。

A股电子的超额收益源于供需改善带来基本面好转，其中主题催化的细分领域更优。通过分析半导体周期和A股电子行业表现的历史数据，我们可以发现，当供需情况改善、基本面好转时，A股电子行业整体往往会出现持续的超额收益。此外细分领域表现会随主题催化而有所区别，2018年之前，由需求改善带来的消费电子及零部件细分领域是推动电子板块上涨的主要驱动力；自2019年起，外围扰动下国产替代逻辑逐渐强化，A股半导体行业的超额收益显著提高。

例如，在2016-17年的电子复苏周期中，消费电子及其零部件市场表现强劲，主要受到智能手机和无线耳机等可穿戴设备需求的推动。苹果等各大厂商不断推出新产品，带动了整个产业链的快速增长。2016-17年A股电子行业指数最大涨幅67%，其中消费电子板块的表现尤为亮眼，板块指数最大涨幅92%。消费电子零部件供应商如立讯精密和歌尔股份，2016-17年最大涨幅分别达到164%和115%，反映了消费电子产品的高景气。

从2019年开始，随着中美贸易摩擦的加剧和国家政策的支持，国产替代成为引导国内电子行业的重要逻辑之一。国内半导体厂商加大研发投入，提升自主创新能力，逐渐在市场中占据一席之地。部分集成电路企业在关键技术上取得突破，推动了国产替代进程。2019年，A股半导体指数全年最大涨幅141%，显著高于同期A股电子行业指数最大涨幅89%。电子板块的行情脉络变化也反映在基金持仓上，2019年起偏股公募基金对电子板块的持仓细分领域从消费电子逐步转向偏产业上游的半导体，这一现象反映出市场对半导体国产替代的预期显著升温。2018年底偏股型公募基金对半导体板块持股市值占比仅0.38%，到了22Q1时该持仓占比已大幅提升至7.02%；相较而言偏股公募基金对消费电子板块的持股占比在22Q1仅为1.80%，与18Q4的1.52%相差无几。

3. 当前关注点：AI技术对消费电子有多大拉动？

如前文所述，对消费电子板块的跟踪可以分别基于其成长属性和周期属性进行观测，目前而言，消费电子的科技成长属性主要来自于AI技术创新带来的赋能，而其周期属性主要随全球宏观环境波动，对此我们在下文分别作分析。

在AI自身发展放缓背景下，智能终端的需求成为检验AI商业化进程的关键。2022年下半年以来，生成式人工智能的飞跃式发展引发全球资本关注，相关的产品和应用层出不穷。但目前看来，AI发展面临两个层面的问题。一是大模型发展放缓，OpenAI首席执行官Sam Altman在今年Aspen Ideas Festival 上的一次访谈上表示GPT-5将是巨大飞跃（significant leap forward）但无法确认其发布日期，还有很多工作要做。这意味着AI的发展速度或并非市场此前预期的指数级攀升。二是AI应用距离扩张成超级应用仍有较长的路要走，根据36氪公众号，作为AI领域的典型代表ChatGPT 应用端（不含网站）虽有2亿的月活跃用户，但在13.7亿的微信、23.7亿的抖音（含TikTok）、30.3亿的Facebook面前还是有不少差距，且ChatGPT平均每个用户每个月只有4.34天用了它，而微信平均每个用户每个月有25天使用时长。

以苹果为代表的新一代AI终端销量或成为检验当前阶段AI发展成色的关键。在AI自身发展逐渐放缓的背景下，市场逐渐寄希望于AI智能终端产品进一步拓展AI技术的应用场景。若未来AI手机、AIPC等终端的推出催生存量用户的替换需求，则AI赋能下的消费电子有望迈入新一轮向上周期。2024年6月11日 WWDC 2024 主题演讲以及全新人工智能功能“Apple Intelligence”亮相后，苹果股价持续飙升并接连创下历史新高，同时6/11以来A股苹果产业链指数最大涨幅达12%，表明资本市场对AI智能终端寄予较大的期望。前文我们分析过，手机和PC是目前消费电子领域的两大重要组成部分，在AI智能终端的应用侧里面AI手机和AIPC同样是两大需要重点跟踪观察的细分领域。

AI手机和AIPC的市场或有望迎来渗透率提升阶段。其中，人工智能手机（AI手机），是集成AI技术、具备强大学习和计算能力的新一代手机类型，能够通过算法和大数据分析用户的习惯和行为，从而提供更加智能化、个性化的服务，其最终可能形态是用户的私人助理。目前除了苹果外，众多手机厂商也均希望通过AI开发全新的亮眼功能，vivo、OPPO、荣耀、华为、小米等各大手机厂商纷纷发布了AI大模型，向生成式AI手机进化。2024 年下半年或将看到更多基于端侧和云端的生成式AI模型支持的应用和功能问世。同时，越来越多的智能手机将支持本地或云端部署的AI大模型。根据 Counterpoint 的预测，到2027年，生成式AI智能手机将占全球智能手机出货市场的比重将从2024年的11%上升至40%以上，保有量将超过10亿部。在中国市场，IDC预计随着新的芯片和用户使用场景的快速迭代，新一代AI手机所占份额将在2024年后迅速攀升，2027年达到1.5亿台，市场份额超过50%。

AIPC，即人工智能电脑，是一种集成了人工智能技术的个人电脑，相对传统PC，在加速模块、内存性能、个性化等方面具备更强大的体验。2024年，微软宣布Windows 11 AI+ PC将于6月18日开售，正式开启了AIPC的新时代。随着AI应用加速落地，全球AIPC市场快速增长。根据Canalys 8月最新预计，2024年全球AIPC出货量将达4400万台，在电脑市场占比约为19%，预计2025年出货量将超1亿台，占比增加至37%，到2027年AIPC渗透率有望达到70%。根据TechInsights预计，AIPC将占2029年全球笔记本电脑市场总出货量的 95%，即2.3亿台。此外根据IDC预测，AIPC在中国PC市场中新机的装配比例将在未来几年中快速攀升，2027年有望接近85%，成为PC市场的主流。

全球经济和政策等宏观环境变化也是影响消费电子行业周期的重要变量。除了AI技术创新赋能带来的新需求外，如前文所述，全球经济周期的运行情况直接影响到消费电子产品的需求，需要密切关注全球经济指标，以判断经济周期的变化对消费电子市场的影响。目前根据IMF在今年7月的预测，2024年全球GDP增速可能相较2023年放缓0.1个百分点至3.2%。并且今年7月以来市场对于全球主要经济体增长放缓的担忧在进一步升温，G10（美国、加拿大、日本、法国、德国、意大利、英国、比利时、荷兰、瑞典和瑞士）的花旗经济意外指数从今年7月初的-11持续下降至8月最低的-35。因此，后续全球主要经济体的经济数据公布将成为预判消费电子景气周期的重要依据之一。

除了经济因素之外，地缘政治因素对电子全球供应链和市场环境也存在有重要影响。例如，中美贸易摩擦、欧洲市场的不确定性等因素，都可能对消费电子行业产生影响。地缘政治风险可能导致供应链中断、生产成本上升，从而影响消费电子产品的供应和价格。尤其是随着2024年美国大选持续推进，中美贸易之间的不确定性仍面临一定程度的考验。例如当前美国总统候选人特朗普在上一任期中通过加征关税等方式，意图扭转美国对外贸易逆差，尤其是对华的贸易逆差，且加征关税商品主要集中在机电领域，以促进制造业回流。此外，政策变化对消费电子行业的影响也不容忽视。政府对科技和电子行业的支持政策、税收优惠政策等，都会对行业的发展产生重要影响。例如，国家对电子产业的支持政策，可以促进半导体及相关消费电子零部件的国产替代进程，提升国内电子企业的竞争力，从而进一步推动整体行业的发展。

风险提示：全球宏观环境超预期下滑，AI发展进程不及预期。

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