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解析外资行为系列报告
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当前环境下辨别外资属性愈发重要。23/08以来外资流入A股的长期趋势暂缓，此时辨别增量资金属性变得愈发重要。自2014年陆股通开通以来，近十年时间里北上资金长期呈现稳定增持A股的趋势，但北上资金并不完全等同于海外的长线配置外资。23年8月以来至24年1月A股面临罕见的北上资金持续净流出，过去长期稳定配置A股的增量资金一度缩减，在此背景下辨别陆股通资金的属性变得愈发重要。不同时期净流入A股的陆股通资金属性可能存在较大差异。从21年末开始监管对内地资金的陆股通交易限制举措愈加严格，因此对应时期这部分内地资金出现了较显著的波动。除此之外，24年2-3月A股外资回补，期间北上资金累计净流入约820亿元，观察该时期不同阶段陆股通净流入的行业结构，也可以发现对应时期的北上资金属性可能存在差异，因此，为了更全面地跟踪外资，有必要对不同属性的陆股通资金做进一步区分。
基于港交所托管机构数据拆分三类北上资金。同一托管商背后的资金属性和特点或具有相似性。从托管机构的需求端来看，投资者往往倾向于选择单个或少数托管机构，与少数托管商保持长期稳定的关系。从供给侧来看，托管机构自身往往瞄准特定群体进行差异化服务，最终不同属性的资金会分别选择业务优势与自身投资需求相对应的托管机构。因此我们在本文假设同一家托管机构背后的各个资金属性和交易逻辑可能是大致类似的，进而可以借助每一笔托管机构的历史资金流数据对北上资金进行拆分。进一步来看，我们采用“两步法”将北向资金拆分为三大类资金。我们第一步先根据托管机构总部所在地来区分北向资金中的中资机构托管资金、外资机构托管资金，第二步计算剩余48家外资托管机构的历史资金交易行为，并采用“交易频繁度”为指标依据来区分交易逻辑偏长线和短线的外资。
三类北上资金存量规模和近期流向存在明显差异。目前陆股通整体持股规模约为2.1万亿元，其中稳定型外资是陆股通的主要构成部分，其持股规模1.4万亿元、占据整体陆股通资金的68%，而香港上海汇丰银行占据稳定型外资规模的近44%；灵活型外资持股规模约5500亿元、占整体陆股通资金比重近26%；在近两年监管的限制举措下中资托管资金持股金额目前已缩减至约1400亿元、占比仅约6%，而中银国际证券占中资托管资金体量的64%。2024年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。中资托管资金在2024年1月至春节前是北上资金里净流入的主要来源，但2024年春节后该类资金流入逐渐放缓；而剩余两类北上资金在1月时一度净流出，直至2月才开始逐渐回流A股，春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力。
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不同类型北上资金交易行为差别较大。从历史上来看，陆股通持有A股市值占整体市场自由流通市值的占比相对不高，自2021年以来其占比基本围绕在6%左右的水平波动，但同时期陆股通月度成交额一度占据了整体市场交易额10%~15%的比重，可见陆股通渠道中存在频繁换手的高频交易资金，贡献了数倍于其持股市值占比的成交额占比。从历史交易行为来看，灵活型外资偏短线投机、高换手，稳定型外资偏长线配置。从交易频繁度指标来看，灵活型外资的交易频率明显偏高，在短期内可能会对持有个股频繁进行换手；而稳定型外资的历史交易频率更低，倾向于长期价值投资的配置型思路，较少对持有个股频繁换手。从对异动股的参与情况来看，历史上灵活型外资和中资托管资金对于A股龙虎榜上的异动股参与率更高，相较而言稳定型外资参与异动股交易的程度较低。
稳定型外资的流入更具持续性和稳健性。历史上灵活型外资短期交易趋势性较弱，而稳定型外资的交易方向更稳定。长期来看稳定型外资的投资方向性明确、同时短期交易波动很小；而灵活型外资尽管长期来看也是趋势性净流入A股，但其短期交易方向变动和波动性都很大。此外，灵活型外资的流向容易受事件驱动，且重新开始加仓A股后其净流入趋势在时间跨度上存在不确定性；历史上稳定外资几乎较少减配A股，一旦开始重新加仓后资金的流入往往具有持续性、可预测性较强。行业层面看，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以22/04-23/09的房地产行业和23/06-23/11的传媒行业为例，受基本面下行和预期边际放缓影响，稳定型外资持续减仓，但灵活型外资仍有波段操作。
近期三类不同外资的动向分析。24年春节后稳定和灵活型外资是北上资金净流入的主要来源。中资托管资金在2024年1至2月期间是北上资金里净流入的主要来源，但3月以来该类资金流入逐渐放缓。剩余两类外资春节后逐渐代替中资托管资金成为本轮北上流入的主力，其中稳定型外资的流入趋势更加稳健，而灵活型外资周度的交易方向变化较大。行业结构层面，24年春节后至3月末食品饮料、银行和电力设备获得外资一致性净流入，除此之外灵活型外资主要增持有色和汽车板块，稳定型外资主要增持电子和家电板块；与之相对，医药、计算机、传媒、地产链等是春节后两类外资一致净流出的板块。4/26、4/29北上资金大幅净流入A股，其中灵活型外资是资金主要来源，其两日累计净流入规模超320亿元，而同时期的稳定型外资则小幅净流出3亿元。结构上，近期两类外资一致流入有色、银行、食品、医药，而成长、非银金融、地产链则仅获得灵活型外资的增持，稳定型外资反而净流出了相关板块。
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投资逻辑：外资偏好当地核心优势资产。长久以来，市场存在部分投资者认为A股外资偏好消费蓝筹，如18年之前北上资金持续流入食品饮料、家用电器、医药生物等消费行业，即使行情出现明显承压，外资依然延续净流入趋势。但结合近几年的趋势来看，18年末以来A股外资净流入规模居前的行业分别为电力设备、电子、银行等，此类行业的共性在于存在行业地位突出的龙头企业、具有长期竞争优势同时财务表现也较为稳定，即具备基本面优势的核心资产。此外，长线外资对行业基本面边际变化更敏感，行业景气度边际变化后稳定型外资较快改变配置方向，而灵活型外资敏感度更低。以电力设备行业为例，2018-2019年电力设备行业基本面逐渐初步出现拐点，但指数超额收益并不明显。从外资投资动向来看，稳定型外资自18年底就开始明显持续加仓电力设备行业，而相较而言灵活型外资流入更为缓慢，且短期交易方向会随指数波动出现较大反差。
风格行业：当前外资相对偏好价值、顺周期。存量配置角度，稳定型外资持股市值占比靠前的行业偏价值、顺周期，如食品饮料、家用电器、银行等，而相较而言内资里公募基金则更倾向于重仓成长板块，如电力设备、电子、医药生物。灵活型外资持仓风格则介于稳定型外资和公募基金之间，偏好更加均衡。内资里面险资偏好稳定红利资产，超配的主要是金融股，此外还有公用以及通信。边际变化角度，稳定型外资和灵活型外资均对电子行业加仓较多，近一年分别净流入211亿元、147亿元，同时两者也对汽车、公用事业等行业均有不同程度的净流入。此外，近段时间来稳定型外资加仓的结构性亮点在有色、石化等板块，有色金属占稳定型外资配置的比例从1.2%上升至4.3%，石油石化占稳定型外资配置的比例从0.7%上升至1.7%。
个股特征：稳定型外资更偏好低估白马。稳定外资偏好高盈利和大市值个股，灵活外资对高估值容忍度更高。从盈利视角看，稳定外资偏好高盈利个股，与内资公募基金风格一致，并且灵活型外资在2022年之后对投资个股的ROE要求有所放低，而稳定型外资对个股的盈利偏好依然稳定。从估值视角看，灵活型外资、公募基金对高估值个股的接受度更高，险资、稳定型外资更重视估值的安全边际，并且2022年以来整体外资对个股持仓偏好逐渐向低估值品种切换。从市值和持股集中度角度看，稳定型外资偏好大市值个股，且持股集中度更高。一方面，从市值角度看，稳定型外资、险资偏好大市值个股，而近两年灵活型外资持仓市值不断下沉；另一方面，从持股集中度角度看，外资持有龙头股的集中度更高。
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陆股通资金兼具趋势性和波动性。拉长时间看，自14年陆股通开通以来其累计净流入时间序列存在明显的自相关性，侧面验证外资的中长期投资决策可能具有一致性和稳定性的特点。此外，若缩短观察窗口看陆股通的短期交易行为，滚动30个交易日的陆股通净流入额之和呈现明显周期波动性，可见陆股通在长期稳定投资的同时存在较明显的短期情绪波动。进一步来看，陆股通中两类交易风格迥异的外资或共同促成这一特性，其中稳定型外资流入流出方向的趋势性较强、短期交易波动更小，而灵活型外资的短期交易波动性较强、趋势性较弱。由于陆股通资金兼具趋势性和波动性，因此为了更好跟踪测算未来陆股通的投资变化情况，我们将陆股通资金拆分为趋势项和波动项分别进行跟踪。我们主要采用季频调参的HP滤波来估算陆股通流入额的趋势项，从结果上看拟合结果较为贴合。
基于PCA分析跟踪陆股通短期情绪波动。为了更精确地体现情绪的短期走向，我们将采取PCA法来实现对陆股通短期波动更高频及时的跟踪。我们从市场面、情绪面和基本面三个维度选取了多个和陆股通流入额具备显著相关性的指标，对其周度变化值进行降维处理得到PCA合成指标。同时，为了尽可能准确地捕捉到极端情况，我们将得到的周度PCA合成指标与历史陆股通极端周度净流入/净流出金额进行匹配，得到净流入额的估算波动项。从结果上看，波动项估计值和陆股通真实流入值的分布形态较为类似，但整体偏左。进一步来分析，从整体方向性上的准确率来看，波动项估计值对陆股通流入方向的命中率为70%；从极端情况的捕捉概率上来看，估算波动项对于捕捉极端流入的胜率要高于极端流出的情况。
最终跟踪指标对陆股通变化方向判断胜率75%。结合趋势项与波动项的最终指标对陆股通流入有较优的跟踪效果。首先描述性统计分析结果显示跟踪指标和真实值各项统计数据较为接近，整体上最终的跟踪指标与陆股通真实的净流入数据分布形态已较为接近。此外，对比跟踪指标和实际值的短期波动来看，一方面，加入趋势项后的跟踪指标与2018年以来真实陆股通周度净流入金额同正负的概率提高至75%；另一方面，加入趋势项后的跟踪指标在捕捉极端值时的胜率也更高。进一步对不同属性资金进行跟踪，对于稳定型外资而言，我们主要根据交易所实际披露的陆股通持股数据进行季度跟踪；对于灵活型外资而言，我们采取同样的办法做估算，18年以来该跟踪指标在把握灵活型外资净流入方向上的判断胜率约为68%，灵活型外资在捕捉极端值的命中率约为50%。
风险提示：部分资金数据为估算值，与真实情况或有出入。
附录-重点报告（点击链接可查看原文）：
一、大势研判
1、《拾级而上，终可拿云——2024中期股市展望-20240610》
2、《白马或成中期主线——A股二季度展望-20240407》
3、《资金：重回增量市场——24年A股展望系列3-20240103》
4、《风格：白马成长或将更优——24年A股展望系列2-20240102》
5、《盈利：科技和消费领衔增长——24年A股展望系列1-20231220》
二、行业比较
1、《美日制造业政策经验和启示——高端制造研究系列6-20240715》
2、《中高端制造韧性强—高端制造研究系列5-20240710》
3、《科技制造风渐起 ——高端制造研究系列4-20240703》
4、《中美扰动下哪些制造领域更稳健？——高端制造研究系列3-20240623》
5、《从高股息到高端制造——高端制造研究系列2-20240616》
6、《曙光初现：高端制造——高端制造研究系列1-20240513》
三、重要专题
1、《新背景下如何跟踪外资情绪？——解析外资行为系列4-20240902》
2、《加科技，减消费——基金2024年二季报点评-20240719》
3、《哪些板块更受外资青睐？——解析外资行为系列3-20240627》
4、《对比历史看近期外资交易动向——解析外资行为系列2-20240506》
5、《盈利波折修复——23年及24Q1财报点评-20240430》
6、《如何分辨北上资金构成？——解析外资行为系列1-20240415》
四、研究框架
1、《心随幡动——A股投资者行为研究框架-20230902》
4、《审时度势——大类资产配置框架-20230812》
法律声明
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