【海通策略】回顾18-19年，贸易摩擦下哪些行业更稳健？（吴信坤、王正鹤、江帆）

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美国总统大选仍具有较大不确定性，对华贸易政策不排除出现变动，在此背景下投资者较为关注选举对国内各行业的影响。那么回顾过去几轮中国与其他地区的贸易摩擦，哪些行业在贸易风险与关税影响角度受扰动程度更大？哪些在出口、盈利和股价的表现上更加稳健？本篇专题将详细分析。

1. 18-19年中国贸易环境变数较多

2018-2019年我国的对外贸易环境出现较多扰动。2017/8/18美国贸易代表办公室依照时任总统特朗普指示对华开启贸易调查，并于2018-2019年不断推进对我国的贸易制裁。期间，欧盟、日本、澳大利亚等多个国家地区跟进制裁，具体如下：

美国通过加征关税等手段对我国数千亿美元商品发动制裁。2018-2019年，美国共发布四份加征关税清单，涉及约5500亿美元我国对美出口商品，并通过发布实体清单等方式限制我国在美企业贸易。2018/4/4美国发布涉及500亿美元、1300多项从华进口商品的关税清单；2018/4/16美国宣布对中兴实施制裁，限制其在美贸易并处以罚款；2018/7/11美国宣布将对2000亿美元中国产品加征10%关税；2019/5/10美国拟将对从中国进口的3000亿美元商品加征关税。

除美国外，欧盟也对我国发起多次反倾销调查与制裁。为应对美国加征关税举措，欧盟对进口钢铝产品发起保障措施调查与制裁，以保护本地生产商。例如，2018/3/6欧盟宣布对华不锈钢无缝钢管反倾销税延长5年，对相关产品最高71.9%的反倾销税；2018/7/18欧盟宣布对原产于中国的电动自行车作出反倾销初裁，征收37.0%-83.6%的反倾销税；2018/10/22欧盟宣布对华卡客车轮胎作出反倾销终裁，收取42.7-61.8欧元每单位的反倾销税。

日本、澳大利亚、阿根廷等国家陆续与我国发生多起贸易争端。其他国家地区与我国的贸易争端涉及商品较少，制裁幅度也相对较小。例如，2018/3/14日本对从我国进口的碳钢焊接管道连接件发起反倾销制裁，征收57.3%的反倾销税；2018/4/18澳大利亚对涉华铁道轮毂启动双反立案调查；2019/10/31阿根廷对华洗衣机用电机作出反倾销初裁，征收41%的临时反倾销税；2019/12/11欧亚经济联盟对涉华镀锌钢板征收最高17.00%的反倾销税。

18年-19年中美贸易摩擦规模较广、影响较深，借鉴意义大。美国是我国最大的贸易出口目的国，而特朗普上一任期内挑起大规模中美之间的贸易摩擦，因此对我国当时的出口影响显著。

美国对从华进口的数千亿美元商品加征关税，影响深远。18/4/4-19/12/31，美国共发布4份加征关税商品清单，涉及商品贸易金额高、规模大。具体来看，四份关税清单分别覆盖818项、279项、5733项、3805项商品，涉及年交易金额分别约为340亿美元、160亿美元、2000亿美元、3000亿美元。第一份加征关税商品清单便大幅制裁了国防军工、机械设备、电力设备等多个制造业板块行业。而第三份关税清单与第四份关税清单则涉及了我国出口美国约5000亿美元商品，覆盖了大部分行业，并且税率由2018/9/24生效时的10%上调至2019/5/10的25%。期间，美国还通过发布出口管制清单、限制华为和中兴通讯等国内高科技企业在美正常经营与投资活动等方式打压我国龙头企业出口。放眼全球，美国政府采取的一系列贸易保护措施冲击了全球价值链和国际分工体系，为了遏制美国的贸易保护主义行为，欧盟等其他国家地区不得不采取反制措施，进而冲击了我国与其他国家地区的贸易往来。

今年特朗普大选获胜或重启关税工具，因此上一轮贸易摩擦借鉴意义大。特朗普上一任期中通过加征关税等方式，意图扭转美国对外贸易逆差，降低对华依赖度，促进制造业回流。今年美国总统大选中，美国总统选举结果仍有较大不确定性，特朗普若获胜或将沿用相关关税政策，中美之间或有扰动。

2. 中美贸易摩擦哪些行业受扰动大？

18-19年的中美贸易摩擦形式以关税加征为主，本文将从贸易风险和关税影响这两个角度来探究在这轮贸易摩擦之中各行业的受扰动程度。具体指标计算方法详见表2。

贸易风险角度看，汽车、生物医药的依赖度和贸易地位显示其贸易风险或较大。为衡量中美贸易摩擦对各个行业的扰动程度，参考《中美扰动下哪些制造领域更稳健？-20240622》，我们以2017年各行业的中美依赖度和贸易地位衡量其贸易风险。其中，依赖度指标采用我国出口对美依赖度和美国进口对我国依赖度两个维度衡量我国出口的风险敞口，我国出口对美依赖度越高、美国进口对我国依赖度越低，则我国风险敞口越大。贸易地位指标采用我国出口贸易地位和美国进口贸易地位两个维度衡量我国出口的议价能力，我国出口贸易地位越低、美国进口贸易地位越高，则我国议价能力越小。结果显示，贸易摩擦发生前，汽车和医药生物行业分别有21.7%、19.9%的商品向美国出口，而美国仅分别有6.2%、4.9%的进口来自中国，我国对美出口风险敞口较大；全球的汽车、医药生物进口额中美国占比分别达到20.5%、17.6%，而我国出口仅占全球的5.7%、3.4%，我国对美议价能力较小，因此受扰动程度最大。其次是计算机、家电与轻工制造，虽然美国分别有60.2%、43.7%、37.7%的进口额来自中国，但我国分别有31.4%、21.2%、30.0%向美国出口，对美出口风险敞口同样较大；另一方面，美国进口了全球24.9%、18.1%、15.2%的计算机、家电与轻工制造商品，我国也分别向全球出口了42.6%、29.7%、14.9%的商品，我国对美议价能力不高，因此受扰动程度相对较大。

关税影响角度看，国防军工、机械等加征关税范围更广，受扰动程度相应更大。我们以2017年美国从我国进口各项商品金额来测算18年-19年的各清单的加征关税数量比与加征关税金额比，从而衡量加征关税对各行业的影响程度，即我国各行业对美出口商品中被加征关税的商品的数量/金额比例越高，受影响程度就越大。

第一份清单对电力设备、机械设备、国防军工影响较大。第一份清单共计对818项、涉及340亿美元出口额的商品征收25%的关税。其中，电力设备、机械设备、国防军工分别有46.9%、45.9%、27.3%的商品被加征关税，分别涉及18.3%、23.1%、64.0%的对美出口额。

电力设备在第二份清单中再次受到针对，受影响最大。第二份清单规模相对较小，对279项、涉及160亿美元出口额商品征收25%关税。其中主要受到针对的是电力设备行业，16.4%的商品被征收关税，10.2%的出口额受到影响。

第三份关税清单中石油石化、汽车、食品饮料均受到较大影响。第三份清单共计5733项商品、2000亿美元金额被加征10%关税，而后税率升至25%。其中能源材料板块的石油石化、制造板块的汽车、消费板块的食品饮料分别有83.3%、77.1%、66.7%的商品被加征关税，80.2%、83.3%、78.7%的对美出口额受到影响。

第四份关税清单中纺织服饰、轻工制造、家电受影响较大。最后一份清单针对共计3805项、涉及3000亿美元商品加征15%关税，其中1800亿美元商品后续暂停征收关税，剩余商品关税下调至7.5%。总体来看，受影响较大的是纺织服饰、轻工制造和家电，分别有56.6%、48.7%、45.5%的商品被加征关税，涉及82.0%、58.5%、70.1%的出口额。

综上，我们认为在18-19年中美贸易摩擦中，机械设备、医药生物、汽车等行业对美出口风险敞口大，议价能力不高，因此贸易风险大，同时加征关税金额比和数量比较高，因此受加征关税影响大。结合贸易风险和关税影响来看，上述行业在这轮贸易摩擦中受扰动较大。

在前文中我们从贸易风险和关税影响的角度分析各行业在18年-19年中美贸易摩擦中的受扰动程度。为了进一步分析这些行业是否在当时的贸易中表现稳健，接下来我们将从出口、盈利和股价三个层面对各行业进行对比。

贸易扰动下，家电、机械、电力设备出口、盈利和股价均呈现较强的韧性。我们认为在受扰动较大的行业中，家电股价涨幅高，机械盈利增速表现靠前，电力设备出口与盈利受影响小，因此在贸易摩擦下表现稳健。

美容护理、轻工制造、医药生物、电力设备出口受影响程度较小。从年度出口看，2019年美容护理、轻工制造、医药生物、电力设备出口仍然保持正增长，出口金额累计同比分别为8.7%、7.2%、3.8%、2.3%，优于全行业平均水平（0.5%）。从月度出口来看，18年7月第一份美国对华加征关税清单生效后，上述行业出口增速逐步走弱，但19年初出口增速回升明显，受影响相对小。

电力设备、机械、电子盈利增速表现居前。横向对比看，电力设备、机械设备、电子2019年归母净利润累计同比表现靠前，分别为31.5%、28.1%、20.4%，优于全A（5.5%）。纵向对比看，电力设备、机械设备、电子利润增速在第一份和第二份关税清单发布后显著下滑，但电力设备、机械设备19Q1利润增速已回暖，归母净利润累计同比分别为32.3%、29.4%；电子利润增速逐步回升，19Q4归母净利润累计同比已高于全A。

家电、电子、计算机涨幅跑赢全A。2018/4/4美国贸易代表办公室发布第一份加征关税商品清单至19/12/31，家电（11.7%）、电子（4.5%）、计算机（0.2%）指数逆势上涨，跑赢全A（-0.6%）。从股价走势来看，第三份清单中计算机、家电、电子虽然有55.0%、53.8%、41.4%的商品被加征关税，但对美出口额较高的商品被加征关税的比例不高，分别仅有15.6%、27.6%、12.8%的出口额受影响，因此19/5/9第三份清单关税税率提高后板块指数依然震荡上涨。

往后看，家电、机械、汽车等中高端制造业有望发挥供需优势，持续展现韧性。复盘贸易扰动下各行业的表现，我们认为家电、机械等中高端制造业表现稳健。同时在《中高端制造韧性强—高端制造研究系列5》中我们指出，家电、机械、汽车出口目前供给侧有优势，未来需求端有增量。

家电：龙头市占率领先，新兴市场空间广阔。从供给侧看，中国企业牢牢占据第一位，截至2023年，海尔集团洗衣机和冰箱全球市占率为22.9%，分别连续8年、10年位居全球第一。从需求端看，发展中国家占比较高的新兴市场增速较高、渗透率较低。截至2023年，拉美、中东与非洲和东欧家电市场近5年CAGR分别为2.0%、1.5%、2.0%，显著高于其他地区。

汽车：电动车绝对优势明显，渗透率仍在提升。新能源汽车头部品牌市占率高，截至24年6月比亚迪、吉利汽车、上汽集团销量市占率分别为23.7%、7.5%、5.1%，全球排名分别为第一、第三和第五。需求端发展中国家市场空间较广，存在渗透率提升和消费升级带来的需求增长。截至2023年底，北美、南半球和亚洲其他地区新能源汽车销量增速分别为44.3%、175.0%、50.0%。

机械：市占率逐年提升，海外增量空间打开。中国产品技术水平显著提高，交付及时、售后完善，贸易竞争力强，2022年我国工业机器人装机量占全球比为52.5%，相对全球排名第二的日本高43.4%。全球产业链重构带来设备更新和购置需求，2022年亚洲/澳洲、欧洲、美洲工业机器人装机量分别为40.5万台、8.4万台、5.6万台，相对2021年分别增长5.2%、2.4%和7.7%。

我们在前文指出，美国对华贸易政策仍有变数，因此美国与我国之间仍可能出现扰动。新一轮贸易扰动下中高端制造业有望在技术成本上发挥供给优势，在全球寻找贸易替代，实现部分风险缓冲，持续展现韧性。

风险提示：中美关系出现超预期下滑，海外贸易环境超预期恶化。