信用债补涨行情，怎么配
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2024-12-16 15:16
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12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情。信用债走势不及利率债，信用利差全线走扩。受长端利率走势带动，信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；低评级表现则弱于中高评级。
目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差仍有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2) 3Y信用利差高27-34bp，AA+ 和AAA 5Y和10Y信用利差高25bp以上。
债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。
因此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年以内票息安全垫相对较厚的品种，城投债AA- 1年以内、AA(2) 2-3年收益率大多在2.2%以上。银行资本债关注补涨机会
12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体来看收益率全线下行6-14bp，信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。
策略层面，银行资本债或迎来一定程度的补涨。对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差被动走扩行情之后，性价比相对提升。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。12月9-13日，9日政治局会议提及货币政策“适度宽松”，略超市场预期，长端利率提前定价降息逻辑，走出超强势的下行行情，10年国债活跃券下行19bp至1.77%，30年国债活跃券下行15bp至2.01%。11日据21世纪经济新闻，“金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动”。信用债受此扰动，行情走势不及利率债，信用利差全线走扩。不过信用债中长久期品种收益率下行幅度大于短久期，背后是其他产品类和保险买入力量；而低评级表现弱于中高评级，其中城投债AA、AA(2) 3Y和5Y收益率仅下行8-9bp，信用利差走扩10-11bp。从二级成交来看，信用债成交缩量，抢券热度有所降温，城投债成交笔数环比减少11%，TKN占比由81%降至78%；产业债成交笔数环比减少16%，TKN占比由77%降至75%。分评级看，城投债低评级品种成交仍活跃，隐含评级AA(2)、AA-占比均上升1个百分点至38%、9%，TKN占比分别为78%、75%。分期限看，5年以上品种成交占比小幅下降，AA+占比上升。信用债5年以上成交笔数占比由7%回落至6%，隐含评级AA+占比由34.7%上升至41.8%，而AA占比由6.3%下降至4.9%。3-5年品种成交占比继续上升，其中，城投债3-5年成交占比由17%进一步上升至19%，TKN占比为78%，产业债3-5年成交占比由14%上升至16%，TKN占比持平于73%。目前，机构在年内止盈动力较弱，而被动走扩的信用利差有性价比，短期内信用债或迎来补涨行情。低评级中短久期、中高评级中长久期品种信用利差压缩空间相对较大。12月13日相比8月5日，城投债AA(2)和AA- 1Y信用利差高12-15bp，而中高评级1Y信用利差仅高4-5bp；AA和AA(2) 3Y信用利差高27-34bp，AA+和AAA 5Y和10Y信用利差高25bp以上。债市存在的潜在利空，一是银行负债端对央行投放的依赖度增加，如果银行融出规模进一步降至低位，可能引发债市阶段性被动去杠杆；二是机构做多情绪演绎极致，久期基本都在各自的历史高位，已经提前定价了降息预期。跨年之后，如果机构集中止盈，1月或面临一定调整压力。不过由于年初保险、自营配置力量较强，利率债更有可能是快调，尚未波及信用债就平息了。对信用债潜在影响更大的是理财监管整改期限以及具体落地细则。因此，当前信用债配置主要有两个思路，一是流动性较好的品种，比如4Y大行资本债，中高评级中长久期信用债；二是低评级3年以内票息安全垫相对较厚的品种，城投债AA- 1年以内、AA(2) 2-3年收益率大多在2.2%以上。银行资本债方面，12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体来看收益率全线下行6-14bp，信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。策略层面，从回归模型残差法来看，截至2024年12月13日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为27.9bp。不过，近期由于利率债下行速度过快，使得残差持续位于10bp以上，可能意味着短期内大行资本债利差窄幅震荡的可能性较大。当前来看，银行资本债或迎来一定程度的补涨。理财整改的阶段性影响暂告一段落，且目前理财还未大规模抛售二永，若短期内债市情绪维持稳定，银行资本债再度大幅调整的可能性不大，反而可能会因为近期利差走扩具有更高性价比而迎来补涨。对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差走扩行情之后，性价比相对提升。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。假设持有期为3个月，面临未来利差保持不变、上行10bp或下行10bp三种情形，1Y AA-品种因为票息较厚，在任何情形下都能获得显著更高的持有期收益率。结合期限、等级来看，4Y AA+及以上是个收益率凸点，在收益率不变时，4Y AA+及以上资本债获得的持有期收益率高于5年品种。12月第2周，城投债净融资转正。2024年12月1-15日，城投债发行2896亿元，同比增加554亿元，净融资转正，为83亿元。城投债一级发行情绪小幅回落，全场倍数3倍以上占比由57%微降至54%。中长久期城投债发行占比与上月持平，发行利率持续走低，1-3年降幅较大。12月以来，城投债发行期限3-5年（包含5年不含3年）与5年以上占比分别为23%与3%，与11月持平。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上加权平均发行利率分别为1.98%、2.43%、2.57%和2.60%，较11月分别下降19bp、33bp、15bp和13bp。二级市场方面，城投债收益率下行幅度不及利率债，信用利差被动走扩。其中，城投债AA(2)及以上1Y收益率下行6-7bp，信用利差走扩6-7bp；3Y收益率下行8-9bp，信用利差走扩9-10bp；5Y收益率下行8-10bp，信用利差走扩9-11bp。AA及以上10Y收益率下行10-11bp，信用利差走扩8-9bp。此外，低评级品种表现仍占优，城投债AA-各期限收益率下行幅度均大于其他评级同期限品种，且信用利差走扩幅度更小，其中3Y表现最优。从二级成交看，3-5Y成交占比继续提升。分期限看，3-5年成交占比由17%继续抬升至19%，TKN占比为78%。分隐含评级看，城投债AA(2)、AA-成交占比均提升1个百分点至38%、9%，TKN占比处于78%、75%的较高水平。从区域上看，广西、陕西、山东、重庆、山西表现占优，平均成交收益率低于估值超过3.5bp，其中陕西、山东和重庆成交笔数均超过100笔。陕西主要是西安市级平台较为活跃，不少熟悉的名字都出现了低估值20bp以上的成交。山东低估值成交较多的主要是潍坊、青岛、济宁等地市的区县级平台，期限以1年内为主。重庆则是3年以内下沉区县，像巴南区、酉阳县、万盛经开区等都出现了低估值10bp以上的成交。从地级市看，西安、赣州、青岛、上饶、泰州、无锡等周度成交笔数大于30笔，且平均成交收益率低估值2.5bp以上。从主体上看，西海岸海洋控股、景德镇陶文旅、株洲城投、上饶城投、赣州发控等成交活跃，且平均成交收益率低估值3.5bp以上，这些主体基本都出现了3-5Y的成交，并且上饶城投出现了5Y以上的成交。此外，关注西安高新控股4.5Y左右的长债在12月9日有多笔高估值10bp以上的成交，但是下半周基本都变为低估值成交。一级市场方面，产业债净融资同比下降，且发行情绪降温。12月1-15日，产业债发行2599亿元，同比增加35亿元，净融资为15亿元，同比减少122亿元。12月第2周，产业债全场倍数3倍以上占比由39%回落至32%，2-3倍占比由30%下降至17%，发行情绪降温。分期限看，中长久期产业债发行占比下降，发行利率进一步降低。12月以来，产业债5年以上占比由11月的6%下降至2%，3-5年（含5年不含3年）占比由22%进一步下降至15%。发行利率方面，产业债各期限发行利率进一步降低。12月以来，产业债1年以内、1-3年、3-5年、5年以上加权平均发行利率分别为1.97%、2.36%、2.22%和2.33%，较11月分别下降12bp、15bp、9bp和15bp。相比城投债，产业债3-5年及5年以上平均发行利率分别低了35bp与27bp。从二级成交看，产业债整体成交缩量，成交笔数环比减少16%，TKN占比由77%降至75%。其中，产业债5年以上成交占比由9%小幅降至8%，TKN占比由67%上升至72%，3-5年成交占比由14%上升至16%，TKN占比持平于73%。分主体看，诚通控股、中化股份、越秀集团、华润股份、无锡产发、中石油和四川能源集团5年以上成交笔数较多。山西焦煤集团、中交投资、光大集团、申能集团成交低估值幅度较大，平均成交收益率低于估值4-6bp。隐含评级AA的云能投和华阳新材料平均成交收益率低于估值4-7bp。![]()
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2024年12月9-13日，新发四只5+N城农商行二级资本债，发行规模共83亿元。其中，四川银行、青岛银行、上虞农商行、肥东农商行分别发行54、20、8、1亿元，发行利率分别为2.2%、2.15%、2.8%、4.6%。二级市场方面，12月9-13日，银行资本债表现一波三折，整体信用利差走扩，中长久期表现更弱。9日中央政治局会议内容出炉，政策基调更为积极，提到“加强超常规逆周期调节”、“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，长久期利率债收益率快速下行，而银行资本债表现偏弱，信用利差被动走扩，中长久期走扩幅度更大。10日，交易主线依旧是“适度宽松的货币政策”，驱动利率快速下行，行情蔓延至银行资本债，其收益率全线下行、利差收窄。11-12日，监管下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值或“自建估值模型”等方式熨平产品净值波动，银行资本债作为估值高波动产品首当其冲受到影响，信用利差持续走扩。13日，利率债依然势不可挡，30年国债收益率向下突破2%点位，银行资本债成交情绪也明显好转，收益率全线下行，信用利差表现分化，中长久期利差普遍收窄，中短久期利差则被动走扩。整体来看，上周银行资本债收益率全线下行6-14bp，其中1Y短端受制于资金面偏紧，下行幅度较小，在6-8bp之间。期间利率债收益率下行幅度更大，导致银行资本债信用利差被动走扩4-13bp，其中4-5Y中长久期利差走扩幅度更大，普遍在8-13bp之间，1-3Y国有行资本债利差走扩4-6bp。与同期限中短期票据相比，1-4Y国有行以及2Y、4Y中小行资本债表现占优，相对利差小幅收窄，其余品种的相对利差普遍小幅走扩1-2bp。银行资本债成交与二级市场收益率及利差表现相对应，9日成交情绪偏弱，低估值成交占比在60%以下，10日成交情绪高涨，几乎都是低估值成交。11日受理财监管趋严影响，银行资本债放量下跌，其中国有行资本债被率先抛售，高估值占比高达90%以上。12日成交情绪开始企稳，13日表现强势，低估值占比重回99%的高位。整体来看，12月9-13日银行资本债成交笔数环比增加，TKN成交占比小幅回升，二级资本债低估值占比上升10pct至68%，而银行永续债下降6pct至52%。从期限结构来看，国有行资本债成交小幅缩久期，其二级资本债、永续债4-5年占比分别下降5pct、1pct至31%、60%，1年以内占比则小幅上升。而股份行成交呈现拉久期现象，二级资本债、永续债4-5年占比分别上升1pct、7pct至61%、71%。城农商行成交情绪也环比弱化，其二级资本债、永续债低估值成交占比分别大幅下降9pct、16pct至73%、53%，并且成交也主要集中在流动性一直较好的中高等级主体，如宁波银行、杭州银行、成都银行等。截至2024年12月13日，3Y AAA-银行二级资本债信用利差回归模型的残差为27.9bp。不过，近期由于利率债下行速度过快，使得残差持续位于10bp以上，可能意味着短期内大行资本债利差窄幅震荡的可能性较大（详见《银行资本债定价法则》）。当前来看，银行资本债或迎来一定程度的补涨。理财整改的阶段性影响暂告一段落，且目前理财还未大规模抛售二永，若短期内债市情绪维持稳定，银行资本债再度大幅调整的可能性不大，反而可能会因为近期利差走扩具有更高性价比而迎来补涨。对于配置盘而言，银行资本债在经历上周的利差走扩行情之后，性价比相对提升。与今年的利差低位水平（8月5日）相比，1-2Y AA及以上银行资本债的利差空间上升至8-23bp，中长久期、中低等级品种距离历史低位还有20bp以上的空间，利差分位数均升至15%以上，票息优势更加显著。不过，在理财整改的“达摩克利斯之剑”下，建议尽量选择高等级或短久期的品种，若未来有调整，也能够及时卖出或面临更小亏损。从品种上来看，4Y大行资本债、1Y AA-银行资本债比较有性价比。假设持有期为3个月，面临未来利差保持不变、上行10bp或下行10bp三种情形，1Y AA-品种因为票息较厚，在任何情形下都能获得显著更高的持有期收益率。结合期限、等级来看，4Y AA+及以上是个收益率凸点，在收益率不变时，4Y AA+及以上资本债获得的持有期收益率高于5年品种。货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：姜丹
分析师执业编号：S1120524030002
分析师：黄佳苗
分析师执业编号：S1120524040001
分析师：钱青静
分析师执业编号：S1120524090001
分析师：曾禹童
分析师执业编号：S1120124040012
证券研究报告：《信用债补涨行情，怎么配》
报告发布日期：2024年12月16日
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