12月9日-13日，正股高位回撤，转债拉估值行情显现。分行业来看，大消费板块转债涨幅领先。估值方面，各价位转债估值显著修复，目前仍处于温和水平。转债百元溢价率为24.85%，处于2020年以来56%分位数水平。
值得关注的变化：机构行为再度驱动估值主动拉伸
12月12日，在正股&估值的共同推动下，中证转债指数超越国庆节后首日的开盘价格，来到了近两年的最高水平。
这一轮新高是如何实现的？正股历史级别行情显著提振市场情绪，低价券因前期罕见的大面积错误定价，成为了机构率先修复的抓手。保险机构&企业年金或正在重新入市，推动全方位估值修复，尤其是低价品种。
那么，指数新高就意味着转债高估了吗？机构行为角度，考虑到养老金机构转债仓位远未回到高位，以及理财类机构大规模入场态势尚不明显，转债估值背后驱动力依然存在。转债价位角度，即使中证转债指数来到新高，但综合平价以及估值来看，似乎谈论“高估”为时尚早。
往后看，随着正股可能迎来政策博弈真空期，同时综合考虑多空双方均缺乏明确支撑，正股进入区间震荡的概率增加。转债因具备进可攻退可守的特质，或迎来更好的发挥空间。从板块来看，转债行业依然轮动较快，同时转债行业分布确实与正股错位明显，“重仓位优于猜行业”的状态或将延续。价位结构方面，随着低价券估值的再度修复，中等价位转债再度成为市场主流。需要注意的是，中等价位个券之间的估值差异化较大，当中估值较低的转债更加契合负债端机构较为偏好的“双底”策略，或成为下一轮修复的优先项。
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。此外，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的（名单请见正文）。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
12月9日-13日，正股高位回撤，转债拉估值行情显现。截至2024年12月13日，中证转债指数收盘价为419.97，较12月6日环比上涨1.78%，万得全A同期下跌0.20%，转债表现显著强于正股。从周内表现来看，权益市场在周一短暂回调，随后在政策预期的推动下持续走强，直至周五过热预期有所降温，正股行情大幅回落。转债行情则体现出“进可攻，退可守”的性质，周一至周四表现领先于正股，而周五的回调幅度明显更小。从全年维度看，中证转债指数开年以来上涨7.46%，万得全A同期上涨14.56%。![]()
分行业来看，大消费板块转债涨幅领先。12月9日-13日，各行业转债均实现上涨。涨幅靠前的行业集中于大消费板块，例如食品饮料、商贸零售、美容护理、农牧和家电。同时，社服和石油石化表现同样出色。而红利（除石油石化以外）板块转债表现相对靠后，银行涨幅相对不明显，同时煤炭、纺服和交运行情相对不强势；TMT板块转债表现同样不突出，仅电子转债涨幅居前，而计算机、通信和传媒均排名靠后。![]()
12月9日-13日，转债估值显著回升。截至12月13日，80元平价对应的估值中枢为45.21%，较12月6日环比回升2.32个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.85%，环比上升2.14个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.98个百分点，至6.06%。此外，本次测算结果剔除了纯债溢价率小于-5%的样本，这主要考虑到2024年5月之后市场对信用风险的担忧加重，部分弱资质&低平价的个券估值出现异动，很大程度上影响了模型的拟合效果。
![]()
从分位数来看，各价位转债估值脱离显著低估区间后，仍处于温和水平。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80-100元平价价位对应的转债估值分位数位于70%-80%区间附近，110元-130元平价估值中枢分位数则位于65%-70%区间附近。2020年以来80元平价估值中枢处于70%分位数附近，90-100元平价估值中枢分位数处于位于55%-60%区间内，而110-130元平价估值中枢分位数则位于40%-50%附近。![]()
12月12日，在正股&估值的共同推动下，中证转债指数超越10月8日国庆节后首日的开盘价格，来到了近两年的最高水平。随之而来有两个问题，这一轮新高是如何实现的？后续还有空间吗？2.1 历史级别的性价比&负债端机构重新入场，推动指数新高前期低价券罕见的大面积错误定价，成为了机构率先修复的抓手。经历了6-8月正股探底&信用风波的双重冲击，转债市场价位结构来到了非常极端的水平。约半数转债跌破债底，投资者广泛质疑纯债价值（债底）作为转债定价锚的有效性以及计算的科学性。尽管金融终端显示的债底不一定精准，但全市场个券折现率的精准衡量，无疑是天方夜谭，更遑论投资机构之间能够达成共识。债底作为最为通用的指标，其有效性依然存在。而随着正股情绪好转，投资者的担忧也开始淡化，基于债底修复或者基于面值修复成为了看似更有抓手的选项。当然，我们也在前期提示，信用修复已初步完成，后续修复或依赖更大级别行情，那么本周低价估值再度拉升源自何处呢？![]()
保险机构&企业年金或正在重新入市，推动全方位估值修复，尤其是低价品种。临近年末，受益于纯债历史级别行情，债市机构早已完成年内考核要求，叠加权益类资产波动收敛，保险机构11月便已经开始增配转债，体现为转债估值韧性凸现。同时，社保基金虽然转债持仓量有限，但自信用风波之后，也开始积极增配转债。更关键的是，企业年金前期因近年来转债行情一般&信用风险发酵，减仓转债规模明显。但我们可以发现，企业年金规模已经来到2021年8月以来最低水平（21H2以前，负债端机构参与转债市场程度有限），转债资产性价比也开始显现，继续减仓的动力可能有限。此外，从12月转债估值表现来看，在公募主动提仓位能力有限的情况下，企业年金作为转债市场第二大机构持仓力量，或正在重新入市。由于增量资金风险偏好有限，低价品种得以再度显著跑赢中高价品种。![]()
那么，指数新高就意味着转债高估了吗？机构行为角度，考虑到养老金机构转债仓位远未回到高位，以及理财类机构大规模入场态势尚不明显，转债估值背后驱动力依然存在。转债价位角度，即使中证转债指数来到新高，但综合平价以及估值来看，似乎谈论“高估”为时尚早。无论是从各平价对应的估值中枢仍处于2020年以来中位数水平，还是对比历史同等平价水平的转债价格来看，当前绝对价格只系统性高于2021年2-4月水平，这意味着，当前转债只是脱离了极端定价水平，远未到讨论高估值的问题。![]()
往后看，随着正股可能迎来政策博弈真空期，同时综合考虑多空双方均缺乏明确支撑，正股进入区间震荡的概率增加。转债因具备进可攻退可守的特质，或迎来更好的发挥空间。从板块来看，转债行业依然轮动较快，同时转债行业分布确实与正股错位明显，即使我们前期也保持对消费的乐观态度，但不得不承认的是相关板块个券超额收益的挖掘机会或相对有限，“重仓位优于猜行业”的状态或将延续。![]()
随着低价券估值的再度修复，中等价位转债再度成为市场主流。截至2024年12月13日，110元以下转债只数已不足70只，占比也已来到15%以下，这意味着传统意义上的低价配置策略虽然胜率可能不差，但容量大打折扣。转债市场的β切换至中等价位转债，110-130元转债只数占比超过60%。同时我们也统计了中等价位转债的转股溢价率的变异系数，相比于历史上价位分布接近的时点，当前处于较高水平。简而言之，中等价位个券之间的估值差异化较大，当中估值较低的转债更加契合负债端机构较为偏好的“双底”策略，或成为下一轮修复的优先项。![]()
![]()
11月社融和信贷数据低于市场预期，考虑到政策博弈进入真空期，基本面的边际改善情况或成为更重要的定价因素。具体而言，新增社融23357亿元，同比少1197亿元，低于市场预期的28967亿元。金融机构口径新增人民币贷款规模为5800亿元（含对非银金融机构贷款），同比少5100亿元，低于市场预期的9208亿元（一致预期均来自WIND）。整体来看，11月金融数据出现五个边际变化，企业融资由于债券市场回暖而再度转向发债、债务置换拉低企业新增贷款读数、政府债再度成为社融支撑项、非银存款受存款自律影响而大幅下降以及居民短期贷款转为负增，其中前四个变化在短期内仍将延续，居民短期贷款的需求可能更多是由于消费需求的提前透支，关注后续是否回归常态化。延续不变的方面，主要是地产销售回暖继续带动居民中长期贷款多增、企业存款活化以及较快的财政支出。
![]()
在把握好仓位以及价位结构的前提下，考虑到权益板块轮动较快以及转债缺乏行业龙头品种，我们可以适当在一些利好支撑的板块增加仓位暴露，但不建议在当前阶段过度博弈某一板块的机会。因此，我们本文仅列示中短期内值得关注的行业及个券，后续可等待市场主线的明晰再进行着重配置。
其一，我们综合当前市场环境以及行业配置逻辑，列示了短期内值得重点关注的十大标的。
![]()
其二，存量房贷利率下调，大消费品种，尤其是筹码结构相对较好的标的，值得重点关注。924新政提及要降低存量房贷利率至新发放贷款利率附近，此前受制于还贷压力的消费需求或将得到部分释放，汽车、美容护理、食饮品种值得重点关注。同时，结合以旧换新以及地产风险缓释的的政策导向来看，家电、轻工转债也具有一定关注价值。此外，其他消费板块，如纺服长丝、消费电子类标的也可适当关注。![]()
其三，主题催化下的重点板块存量标的同样具有一定博弈价值，主要包括AI品种（神码转债、博23转债等）、机器人（拓普转债、科利转债、豪24转债），同时需要注意的是大多数标的交易难度不低。![]()
其四，考虑到10月12日国新办发布会上，化债作为财政明确发力方向，且发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本，银行板块具有较高配置价值，如杭银转债、成银转债等。此外，部分To G业务占比较高的建筑、环保品种也可适当关注 。
![]()
4.1 转债价格结构&供需
从价格结构来看，全市场转债价格中位数上升至121.13元，110-120元是转债市场分布最多的价位。截至2024年12月13日，全市场转债价格中位数为121.13元，加权平均值为118.18元，算术平均值为127.84元，分别环比上升1.86%、1.66%和1.81%。110-120元转债占比为32.75%，在转债市场中分布最多；其次为120-130元的转债，占比29.07%。![]()
供给方面，12月9日-13日无新券发行。截至12月13日，转债市场2024年累计发行规模345.42亿元，在近年来处于较低水平。![]()
待发新券方面，本周无新获批文转债。
![]()
![]()
需求方面，从流动性来看，资金面边际收敛。12月9日-13日，DR001在周一至周四维持在1.50%附近，周五下行至1.42%，全周均值较前一周上升7bp。DR007由1.66%上行至1.69%，上行幅度为3bp，全周均值均较前一周上升11bp，与R007利差由18bp走阔至22bp。
![]()
12月9日-13日，转债市场成交热度有所回落。从成交规模来看，全市场转债日均成交额由前一周的815.46亿元下降至750.21亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为6.92%，环比下降0.39个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为4.27%，环比上升0.80个百分点。
![]()
固收+基金发行方面，12月9日-13日固收+基金发行热度延续，共1只二级债基（5.45亿元）和1只偏债混合基金（4.23亿元）发行。![]()
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP，由12月6日的3.33%上升至3.51%，接近1倍标准差上沿3.68%，正股性价比维持明显高位（分位点越高，性价比越高）。![]()
12月9日-13日，权益市场震荡回调，中盘股表现相对较好。价值型品种，大、中、小盘股分别下跌0.62%、0.25%和1.12%；成长型品种，中盘股上涨0.04%，而大盘股和小盘股则分别下跌1.33%和1.63%。
![]()
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2024年12月13日，当前存量转债正股估值均值为33.76，处于2017以来、2020以来、2023以来36.10%、32.60%和65.50%分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，发现光伏、新能源汽车、半导体、传统基建和大消费估值均有所回落，分别处于2019年以来97.80%、52.90%、84.80%、96.70%和12.20%分位数。
![]()
地产方面，本周30大中城市商品房销量与上周相比略有上升，仍处于近年来低位。生产方面，水泥价格维持在年内高位，石油沥青装置开工率边际上升。此外，原油价格边际上升，黄金价格处于近年来高位。![]()
![]()
![]()
![]()
若权益市场风格加速轮动，偏股型转债估值可能受到大幅影响。若转债市场规则出现超预期调整，转债市场整体规模或者活跃度可能受到影响。若海外通胀长时间难以缓解，美联储可能加速紧缩，抑制全球市场需求。 如何布局季报期的转债机会？（2024年4月28日）
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。分析师：田乐蒙
分析师执业编号：S1120524010001
分析师：董远
分析师执业编号：S1120524050003
联系人：黄思源
证券研究报告：《转债增量资金正在回归》
报告发布日期：2024年12月15日
请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明：
重要提示
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明
本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
