摘 要
文｜康恺
特朗普重返白宫再度加剧市场波动性。就在特朗普11月6日赢得美国大选几日后，不少中国对冲基金巨头建议客户在一周内调仓，理由是“落袋为安”。
“中国潜在出口压力加大，加上汇率波动等复杂环境影响，未来有较多不确定性。”一家基金公司写道。
实际上，市场波动性的持续远比投资人想象的漫长。截至11月22日，受特朗普力挺的比特币已朝历史性的10万美元/枚大关逼近。就在前一天，一枚比特币便升至97659美元的纪录高位。11月6日以来，整个加密货币市场的市值增加约9000亿美元。
同样高歌猛进的还有美元和美债收益率。今年迄今，彭博美元即期指数已涨5.3%，美元指数升上107的高位。10年期美债收益率亦攀升至4.419%，并向4.5%的关口不断试探。
但美元强劲正让非美货币承压，美债收益率高企亦在限制新兴市场降息空间，并加剧资本外流风险及债务负担。11月26日，在岸、离岸人⺠币兑美元汇率跌破7.25和7.27关口，均触及7月以来新低。伦敦证券交易所集团的数据显示，截至11月13日的一周内，亚洲股票基金出现3.05亿美元的资金流出。
一路上涨的黄金也因美债收益率高企而失色。目前，国际金价较月初下跌4%，报2632.05美元/盎司。
“不要错过任何一次选举。”这是常驻上海的交易员琳达铭记于心的一句话。政治选举对金融市场的意义在于，一国的宏观经济、产业经济及监管政策将生变，进而左右资产定价。
这在2024年美国总统选举中体现得尤为明显。“减少税收”“提高关税”“限制移民”是特朗普经济政策最核心的“三支箭”，这将抬升美国政府的财政赤字、推高通胀，限制美联储降息幅度，进而抬升美元、美债收益率。
在当前国际经济结构中，中国通过商品出口赚取美元，后将其作为外储投向美债等资产。但特朗普上任后的关税政策料将对这一逻辑源头——贸易出口带来冲击。
美国及其盟友曾冻结俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备。这不免让市场担心，崇尚“孤立主义”的特朗普仍可再度将美元武器化。
中国社会科学院学部委员余永定在接受《财经》采访时表示，特朗普关税政策若落地，或冲击中国外贸出口，进而影响中国“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。“但也不需过度紧张，中国有足够的政策工具减轻特朗普冲击的影响，当前中国对美出口的份额已明显下降。”他说。
余永定进一步表示，为应对外部冲击，中国应进一步推进“双循环、国内循环为主”的战略调整，改善国际收支平衡、完善汇率形成机制、落实金融服务业自由化承诺，在对跨境资本进行有效管理的同时有序开放资本项目下人民币的自由兑换，继续推进人民币国际化。
投资者被美元吸引：
美元指数涨超3%
“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”数十年，美国前财政部长康纳利的言辞被不断验证。尽管美元价值仍主要由美国发展决定，但其波动几乎总会在全球引起涟漪。
特朗普虽然希望美元走弱，但其减税、关税及限制移民的政策正推动美元走强。截至11月22日，美元指数已连续多日站上106的关口。投资者也被美元所吸引，自11月6日以来，美元指数已上涨3.4%。
变化的原因在于，民主党、共和党执政更迭后，美国政府的政策将转向。民主党和共和党均推行宽松的财政政策，只不过特朗普走得更远，其减税大于减少财政支出规模。共和党已掌控了国会两院的多数席位，更降低了产生政治僵局的可能性。如果美国的财政赤字扩大，将扩大美债供给，进而提升美债收益率。
特朗普表示将再度施加关税政策，并减少移民，这将提升美国商品和薪资水平，推升通胀，降低美联储降息概率，带动美元和美债收益率走强。
这种情况的一部分已经上演。11月7日，虽然一如预期下调基准利率，但美联储主席鲍威尔表示，美联储可能不会继续大幅降息。该机构发表的声明不再像9月一样表示“对通胀率持续向2%靠拢更有信心”。截至11月22日，10年期美债收益率维持在4.419%高位。
美股市场的资金回笼也已展开。交易员表示，在提升借贷规模后，美国政府将通过减税和放松管制提高美国企业的利润。受此影响，美国总统选举落幕后，衡量美国大型企业的指数——标准普尔500指数连续多日创下新高。
美元升值往往伴随着全球经济前景的疲软。在经济动荡时期，投资者倾向购买安全资产，比如美元和美债。这会增加进口商成本，抑制海外商品需求并减少总体贸易量。一项研究发现，美元兑所有货币升值1%，世界其他国家之间的贸易将下降0.6%。另据国际货币基金组织测算，美元升值10%，新兴经济体的产出将下降1.9个百分点。
美元资产收益率升高，还会迫使新兴市场的央行和银行提高利率。对于借入美元但缺乏美元收入来源的国家和企业来说，这会增加它们的债务负担。
11月6日后，日本、澳大利亚、新西兰等国政府债券收益率随美债大涨。伦敦证券交易所集团的数据显示，截至11月13日的一周内，亚洲股票基金出现3.05亿美元的资金流出。
但在渣打银行中国宏观策略部主管刘洁看来，美元是否还有更多上涨空间有待观察。“当前是美联储货币政策宽松时期，与特朗普1.0时期已有不同。按历史估值来看，美元指数已非常高。此外，为提高本土产品的竞争力，特朗普一直主张削弱美元。”她对《财经》说。
特朗普有多种方式削弱美元。第一种涉及货币政策。特朗普可能会对美联储采取比第一任期更强硬的路线，使其维持较低利率，甚至干涉其独立性。美国总统可提名美联储理事会的七位成员，现任美联储主席鲍威尔的任期将于2026年5月结束。
第二种方式与关税有关。贸易摩擦加剧往往使得进出口减少及国内经济疲软。经济疲软会导致利率下降，从而使一国货币贬值。
人民币汇率一度承压：
中美利差较年中上升
特朗普再度当选美国总统，让市场的记忆重回2018年。彼时，其关税政策让人民币自6.3开始渐进贬值。中国人民银行（下称“中国央行”）采取多种稳汇率手段平滑波动，管理力度在汇率破7后提高。最终人民币跌至7.2一线。
北京时间11月6日，市场再度反应迅速。当日在岸人民币兑美元汇率大跌554点至7.1649；即期成交放大至逾600亿美元，为2015年有数据记录以来第四高交易量。
随后人民币汇率接连贬值。11月12日，离岸人民币兑美元汇率盘中接连跌破7.23、7.24、7.25关口，再创8月来新低。紧接着，逆周期因子、离岸央票齐出，人民币跌势暂时于11月20日止步于7.25。
但随着特朗普再掀“关税言论”，11月26日盘初，离岸人⺠币兑美元汇率一度下跌0.36%，并于8时30分左右跌破7.27点位。与此同时，在岸人民币兑美元汇率开盘后亦跌破7.25关口，境内外人民币汇率均触及7月以来新低。
特朗普主张建立普遍的贸易保护主义壁垒，曾表示“字典中最美丽的词是关税”。此前，他威胁对中国进口的商品征收近60%的关税。
在多位分析师和交易员看来，虽然特朗普2.0已然回归，但对人民币汇率市场的冲击未必像上次一样大。“与2018年相比，中国企业这一轮准备得更好。受通胀等因素制约，特朗普可能不会像声称的60%水平一样，对中国商品全面征税。”刘洁说道。
澳新银行资深中国策略师邢兆鹏对《财经》表示，美国对加拿大、墨西哥、中国等国存在贸易逆差，特朗普希望通过关税政策让制造业回流美国。在中国方向，特朗普或重启301调查。基准情况下，预计2025年对中国输美商品平均关税水平上升20个百分点到35%左右。“但这对中国整体出口影响不会太大，仅有可能使中国出口占全球出口份额减少1个百分点。”他说。
余永定认为，美国对中国进口商品征收60%的关税，对中国影响的大小将取决于中国出口的关税穿透率和美国对中国商品需求的价格弹性。据一些投行估计，如果美国对中国进口商品征收60%的关税，中国商品的价格将提高12%，销售量将减少54%。
“给定关税穿透率，中国出口产品价格弹性较小，美国加征关税只能抬高美国进口商品价格，从而抬高美国通胀率，这将使特朗普对加征关税有所忌惮。”他进一步表示。
应对关税政策的另一方式是出口国政府采取出口退税政策。余永定表示，该政策本身没有问题，但实际操作中往往变成出口补贴。过高的出口退税率扭曲市场信号，是用中国财政收入补贴美国消费者。“最近中国财政部、税务总局等部门降低或取消不合理的出口退税非常正确。应让企业对出口（尤其对某些贸易高风险国家出口）有更明确的预期和更理性的判断，及时调整经营策略和重点。”
过去十多年，中国经济对美国等国的依存度逐渐下降。截至2024年上半年，中国对美出口占出口总值比重已从2018年的19.23%下降到14.13%。“如果出口增速放缓，对中国经济的不利影响也相对有限。不少机构估计，60%的关税对中国2025年GDP（国内生产总值）增速的拖累或不超过1个百分点。”余永定说。
从短期来看，邢兆鹏表示，特朗普宣布胜选后，人民币汇率承压的原因主要还是中美利差，本质还是受减税、关税及移民等经济政策扰动。
由于市场预计美联储不会激进降息，一度下探的美债收益率再掀涨幅。加之中国央行降息预期上升，目前中美10年期国债利差高达233基点。在年中，该数字曾徘徊在200基点附近。
最近一次中美利差行至当前高位的是4月底，彼时中美10年期国债利差高达240基点以上。这背后的原因在于，市场预期美联储年内降息次数从三次减少至两次。10年期美国国债收益率从4月初的4.19%一度上涨至4月下旬的4.75%。
拉长时间来看，中美利差在年初时已回落在170基点左右，当时市场对美联储降息预期高涨。在2023年最后一次议息会议上，美联储发出强烈的加息周期结束信号，一度让全球市场再度“狂欢”。
展望后市，刘洁认为，虽然人民币兑美元汇率走弱，但人民币兑一篮子货币并不弱。这意味着，所有货币对美元贬值相同，中国相对出口竞争力仍保持不变。“人民币汇率的前景更多取决于美元而非人民币。2024年底、2025年一季度末，人民币兑美元汇率或为7.20、7.25。”
邢兆鹏则称，市场已消化特朗普“Day1”的关税政策，在2025年1月2日后会对前100天关税政策再重新定价。在此之前，人民币兑美元汇率或稳定在7.25附近。未来人民币汇率取决于美元指数和中国对外出口走势。
中金称，在非美货币普遍承压背景下，中国央行稳汇率政策有所发力，人民币汇率预期保持相对稳定，表现在主要货币中居前。未来人民币兑美元汇率或在7.20-7.30区间震荡。
人民币汇率承压，让中国央行再度陷入两难。在中美利差高企背景下，若稳汇率便难以大规模降息，但这又会抑制需求，难以提振物价水平和经济增长。
11月22日，中国央行国际司负责人刘晔表示，中国央行将继续坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率的弹性，同时强化预期引导，防止外汇市场形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
相对于汇率，刘洁认为特朗普2.0对中国利率的影响更为明显。虽然美联储可能会暂缓降息，但仍在降息周期之中，这仍为中国央行提供降息空间。从中国因素来看，中国实际利率水平较高，物价水平较低，内需相对疲弱。
据渣打测算，若以10年期国债收益率和GDP平减指数衡量计算中国实际利率，该数字升至3.1%，为2015年来最高。2016年-2021年为0.67%。从衡量通胀指数的GDP平减指数来看，该指数已在2024年前九个月下滑至-0.7%，为1999年以来的最低。
高盛首席中国经济学家闪辉预计，2025年，中国央行或降息40个基点、降准50个基点。预计中央财政赤字或为3.6%，广义财政赤字占GDP的比重或为13%，为明显的扩张性财政政策。
黄金大战比特币：
投行仍看好黄金走势
黄金是不生息资产，美债收益率高企正让黄金黯然失色。不仅如此，特朗普胜选靴子落地也降低了对黄金的避险需求。
世界黄金协会的数据显示，11月第一周，全球黄金ETF流出约8.09亿美元。截至目前，黄金已自10月31日创下的纪录高位下跌约4%。
与之相对，比特币则一路高歌猛进。截至11月21日，比特币升至97659美元/枚的纪录高位。不仅如此，贝莱德440亿美元iShares比特币信托的首批期权押注还表明，交易员认为比特币还有打破更多纪录的空间。
比特币上涨主要来自特朗普的支持。市场人士预计，特朗普将放松对加密货币巨头的监管，改革银行处理其代表客户持有的数字资产的法规，这可以让更多的大银行和基金经理进入加密货币市场。
“特朗普声称将比特币纳入国家战略储备，其他投资者也可能闻风而动，由于比特市场的体量仍然较小，这种变化将对比特币的价格产生明显影响。”中国金融四十人研究院执行院长郭凯对《财经》说。
数据显示，10月17日，现货比特币ETF的总净流入首次超200亿美元。相比之下，黄金ETF花了约五年时间才达到同样的数字。
在金融市场上，这已让黄金与比特币正面交锋。在避险品种选择上，不少基金公司将黄金与比特币并列，甚至需要在其中二选一。
但从存量来看，比特币仍无法与黄金相提并论。截至11月13日，在全球前十大资产排名中，黄金市值第一，达17.2万亿美元，比特币市值则为1.78万亿美元。
不仅如此，从外汇储备角度来说，黄金是全球多国政府的选项之一，但比特币不尽然。
世界黄金协会的数据显示，三季度，全球央行购金量达186吨，新兴市场是主力军。据媒体报道，目前仅有萨尔瓦多中央银行公开披露，将比特币添加到该国的储备资产中，但占比还不到10%。
在此背后，与全球多国对比特币监管态度不同不无关联。对于虚拟货币，2021年，萨尔瓦多成为全球首个比特币合法化的国家。
在其他地区，美国和欧盟施行混合监管制，重点监管对象分别为证券类虚拟资产和加密虚拟资产。中国香港和新加坡采取沙盒监管制度，由当地金管局及证监会监管。在中国内地，监管部门称虚拟货币不具有与法定货币等同法律地位，相关业务属非法金融活动。
虽然当前黄金涨势暂歇，但高盛等投资机构仍然看好黄金走势。“去买黄金。”高盛在报告中表示，并重申到2025年底的目标位在3000美元/盎司。该行预计，这一预期的结构性驱动因素是央行需求增加，周期性提振将来自随着美联储降息流向交易所交易基金（ETF）的资金流。
世界黄金协会中国区研究负责人贾舒畅对《财经》表示，未来对地缘政治风险和全球经济下滑的担忧，还会在一定程度上提振黄金投资。2024年四季度，中国黄金零售投资需求将略有回升。在近期和未来潜在经济刺激政策的推动下经济增长步伐或将加快，进而提升未来几个季度的金条和金币投资。
他也提醒道：“美国总统大选尘埃落定后，此前推动黄金投资增长的部分驱动力或有所减弱。就中国市场而言，虽然经济刺激政策会提振黄金的投资需求，但刺激政策将推动经济扩张，黄金将面临中国其他资产的竞争。”
应对全球货币体系变化：
多元贸易和提振内需
2008年-2009年，改革国际货币体系的呼声一度高涨。但由于美国拒用特别提款权（SDR）作为国际储备货币及技术障碍，呼声最后归于沉寂。“特朗普‘美国优先’政策或将成为国际货币体系改革的重要助推器。”余永定表示。
对于中国当前在国际货币体系中的角色，国际收支提供了观察视角。2015年后，中国呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”的格局。中国出口商品与服务换取美元，而后将美元资产以美债等形式投回美国。在此背后，中国贸易出口情况、美债市场表现左右了中国在其中的位置。
“特朗普2.0或使美国孤立主义重现，叠加美元信用危机和美元武器化的风险，这可能撕开了全球贸易与货币体系的一道裂痕。”郭凯说道。
他进一步表示，从出口角度来看，为将制造业回流美国，特朗普表示将对中国、墨西哥、欧盟等贸易伙伴征收关税，这有可能招致反制，进而影响全球贸易格局。如果各国对美贸易顺差减少，加之美元信用问题，各国投资美债的动能将减弱，全球货币体系亦将受到影响。
特朗普的减税政策则将加剧美国的国际收支危机，这会影响中国海外资产的安全性。据余永定估算，如果美国不能压缩财政赤字。美国的海外净负债对GDP的比重可能升至100%。
全球各国还面临美元武器化的风险。2022年2月，美国及其盟友曾冻结俄罗斯约3000亿美元的黄金和外汇储备。在支付层面，随着全球贸易活动加剧，与其交织的美元体系日益庞大。目前，美元在国际支付中使用份额达46％，高于美国在全球经济26％的比重。
此外，中国银行研究院副院长鄂志寰对《财经》表示，特朗普执政后，美元汇率的波动性将进一步上升，这会对人民币交易和企业外汇管理带来一定挑战。由于美元在全球支付体系中的重要地位，一旦在此过程叠加关税等贸易战，中国的贸易出口及银行业均将受到冲击。
对于如何应对全球货币体系变化带来的潜在影响，多元化贸易伙伴、加速海外投资、扩大内需是三大药方。
在外贸出口方面，中国海关总署的数据显示，2023年，中国与共建“一带一路”国家进出口达19.47万亿元，占中国外贸总值的46.6%，规模和占比均为倡议提出以来最高水平。
“中国的光伏、电池、电动车等出口‘新三样’具有明显的优势，在全球能源转型背景下，中国可与包括巴林在内的其他国家开展合作。”巴林工商大臣阿卜杜拉（Abdulla bin Adel Fakhro）告诉《财经》。
在对外投资方面，国家外汇管理局的数据显示，2023年，中国对外直接投资流量1772.9亿美元，同比增长8.7%，占全球份额的11.4%。
在提振内需方面，余永定表示，中国有足够的财政政策和货币政策空间，应该而且能够通过实行扩张性财政货币政策刺激内需，对冲美国提高关税对中国经济增长的拖累作用。
“中国应加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这才有望解决中国海外资产安全性问题。从短期看，中国应该通过刺激投资需求和消费需求，提高经济增长速度。从长期看，要通过结构改革，改变企业激励机制，扩大进口需求，稳定出口，实现对外贸易的平衡，甚至不排除在一定时期容忍贸易逆差。把长期积累的美元‘借条’换成国内经济增长所需要的实际资源。”余永定说。
从货币角度而言，人民币国际化亦是应对之举。中国央行的数据显示，2024年1月-8月，人民币跨境收付金额合计为41.6万亿元，同比增长21.1%。另据Wind（万得）数据显示，继2023年后，2024年熊猫债发行额再创新高，至今已超1800亿元。
鄂志寰认为，人民币跨境收付的主体主要是实需，这是中国贸易伙伴多元化的延续。一些非美国家使用本币结算交易，不仅降低了汇率风险，亦保证了交易的安全性。从融资角度来看，近两年人民币融资业务快速增长，主要还是中美利差走扩的因素。
在余永定看来，人民币国际化进程主要受两大国内因素影响：人民币汇率的变化趋势和资本项目下人民币自由兑换的进度。近几年，资本和金融项目下人民币跨境收付金额的急剧增加，主要是因为中国政府开辟了人民币“南下”和“北上”的通道。
市场端的表现与政策方针不谋而合。党的二十届三中全会提出，要推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化。
在鄂志寰看来，人民币国际化的过程并不是一蹴而就的，需要根据内外部形势的变化动态平衡“开放和稳定”“安全和效率”。
她进一步说道，在使用人民币计价、结算时，东盟等“一带一路”沿线国家的企业还面临着财务安排、基础设施转换等实际应用方面的问题。更重要的是，只有让第三方各类市场主体乐于使用人民币，才更能体现人民币国际化的题中应有之义。就美元而言，目前全球各国在支付、结算、储备等方面还没有更好的替代选项。
除中国，不少国家亦在推动本币国际化进程。近期金砖峰会的《喀山宣言》提出一系列贸易和金融共同项目，包括支持共同谷物交易所和支付系统并使用本国货币。
余永定认为，未来国际货币体系碎片化的进程会进一步发展，在经济和地缘政治基础上形成新的货币集团的可能性不能排除。但经验证明，金砖国家的构成复杂，远不是利益共同体，实现宏大改革计划的条件还未成熟。
鄂志寰也表示，金砖国家增加本币结算，是促进贸易投资便利化的重要尝试。如果这些国家可以增加本币互换规模、增加外汇应急储备，均可为成员国抵御国际收支不平衡的问题。但由于这些国家的贸易规模、本币国际化程度等方面仍有提升空间，金砖国家在金融层面的合作还需要更大程度的深化。
（作者为《财经》记者；本文刊于2024年11月25日出版的《财经》杂志）
