摘 要
12月11日，上海国企改革概念股大幅高开。截至收盘，Wind（万得）上海国资改革指数（884241.WI）上涨4.79%，成为当日涨幅最高的概念板块。其中，上海物贸、交运股份、益民集团、第一医药、开开实业等多股涨停。
消息面上，12月10日，上海市人民政府办公厅印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，主要目标提出，力争到2027年，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元，集聚3家-5家有较强行业影响力的专业并购基金管理人。
今年以来，并购重组相关利好政策接连出台，并购重组概念股持续活跃，成为资本市场的“重头戏”。
在这背后，A股的并购市场正在迎来一场新的变革。
这场变革背后，从中央到地方的政策支持可谓空前。在政策力推之下，A股并购市场告别此前多年的低迷状态，在2024年迎来久违的并购热潮。
11月29日，川投能源（600674.SH）等三家A股公司披露，四川省人民政府拟启动川投集团与能投集团的战略重组事宜，意味着此轮并购重组主体的深度在拓宽，即从上市公司延伸至控股股东。
此前的9月，国泰君安（601211.SH）拟吸收合并海通证券（600837.SH）、中国船舶（600150.SH）拟吸收合并中国重工（601989.SH）等涉及央国企的现象级并购方案先后披露，搅动了A股并购重组市场。
“船海总装业务作为中国船舶集团的核心主业，主要由两大上市公司中国船舶、中国重工承担，目前两家公司都是中国船舶工业中的排头兵。”中国船舶告诉《财经》，“两家公司重组后，将会诞生一家年营业收入超1200亿元、资产规模近4000亿元的超级造船公司。”
现象级并购事项的频现，拉动了并购规模的增长。《财经》根据万得统计，相对于2023年，2024年以来（截至12月3日，下同），按首次披露日计（下同），A股公司作为买方、卖方的并购方案（含重大重组，下同），在数量下滑的情况下，并购方案交易总金额实现增长。其中，上市公司作为买方的重大资产重组交易金额，重回千亿元时代。
“并购热潮再起的背后，一方面是从中央到地方的全方位、立体式的政策密集支持。”有投行人士告诉《财经》，“另一方面是IPO（首次公开募股）收紧后，跷跷板效应的体现。”
政策层面，步入2024年，从中央到地方的并购重组支持政策迭出。其中，新“国九条”、中共中央政治局会议均提出并购重组的重要性。证监会亦相继推出“科创板八条”“并购六条”等政策措施。各地地方政府如北京、上海、深圳等地支持并购重组的表态，进一步激发了并购市场活力。
有市场人士分析认为，A股市场实施多年注册制后，上市公司数量已接近美股市场，在国际市场风云变幻的当下，通过并购重组提升上市公司质量，有国家战略层面的考量，A股市场拉开了从增量时代步入高质量发展时代的序幕。
万得数据显示，相对于2017年，截至2024年12月4日，A股公司数量增长超六成至5373家，接近美股的5467家。
在中国船舶合并中国重工等并购方案中，建设世界一流企业的规划频被提及，彰显出中国企业做大做强的愿景。
市场层面，从供给端看，2023年以来IPO市场及上市标准提高后，撤单公司涌现，并购重组标的池迅速扩容。从需求端看，业绩承压下，上市公司有通过并购优质标的提升业绩的需求。
这一轮新的并购重组潮有何特征？从目前的案例看，央国企并购频现、券商并购潮起、跨界并购被支持、资源向战略新兴产业倾斜，是2024年以来并购市场的主要特征。
受益于政策支持，并购重组板块在二级市场备受资金追捧。2024年以来，A股重组板块涨幅为32%，远高于同期上证指数14%的涨幅，115家重组概念股中，10家公司股价涨幅超100%，5家公司股价涨幅超200%。
并购重组回暖之际，风险亦不能被忽视。上交所11月发布的《并购重组典型案例汇编》中，重点提及了内幕交易防控不当、标的公司财务造假、忽悠式重组炒作股价、盲目跨界标的失控等四类风险。
“诱惑越大，越需警惕。基于产业链逻辑的‘大吃小’并购成功概率会大一些，而没有产业链逻辑的拼盘式并购，失败概率较高。”一位资深投行人士表示。
机构依然看好并购重组市场。中信证券认为，此轮并购重组并非短期的主题炒作，而是可持续的产业趋势，建议关注以产业链整合、做大做强为导向的并购重组及以发展新质生产力、产业升级为导向的跨产业并购。
降温后回暖
A股并购重组市场在2023年进入冰点，此后，在IPO收紧、支持政策频出的背景下，2024年并购市场开始回暖。其中，现象级并购事项的频现，助推新一轮并购市场热潮的涌现。
《财经》根据万得统计，2024年以来，按首次披露日计，A股公司作为买方、卖方的并购事项共计约2031起，方案交易金额合计约9160亿元，相对于2023年的约2326起、8824亿元，数量虽有下滑，但整体金额却在增长。
其中，相同统计口径下，A股公司作为买方披露的并购方案交易总价格合计约7140亿元，相对于2023年，增长近7%。万得数据显示，2016年-2023年，A股公司作为买方的并购交易总额，占同期A股公司并购交易总额的比例均超六成，个别年度超八成，2024年以来该数据约为78%。
此外，A股市场的重大资产重组也出现了新的变化。2024年以来，A股公司参与的重大资产重组事项约97起，方案交易总额3324亿元，相对于2023年，虽然数量未有增长，但交易总额增长约1.6倍。
回顾A股市场，在2016年推进注册制之前，并购重组是市场的一大热点。彼时，A股中小盘股的壳资源价格水涨船高，跨界并购频现，市场亦有基金因频频押中重组公司而声名鹊起。但伴随而来的“忽悠式”重组、股东借机减持等现象亦被市场诟病。
2015年因A股市场大跌IPO按下暂停键后，并购市场再迎高峰。按首次披露日统计，2016年A股公司的并购合计约3322起，并购方案交易总额约2.3万亿元，其中重大资产重组交易金额约1.38万亿元。
此后，随着IPO注册制的持续推进，并购重组市场风向逐渐发生改变。《财经》根据万得统计，2017年-2023年的七年间，A股公司并购方案的数量、交易总额，分别从约3731起、2.3万亿元，降至约2326起、8824亿元，降幅分别超三成、超六成。
2023年，A股公司并购方案的数量、交易总额、重大重组数量、重大重组交易总额，均创2016年后新低。其中，重大重组交易总额更是降至1500亿元以下，而在2016年-2022年，该数据均超4000亿元。
开源证券认为，A股并购重组需求自2017年以后逐渐下滑，主要原因包括：注册制推进IPO步入常态化；2016年从严监管杜绝“忽悠式”重组的背景下，并购重组一、二级市场估值差异收窄，短期套利空间受到压缩；并购重组带来的业绩下滑、商誉减值等一系列问题的出现，令并购市场降温。
在多轮政策支持下，现象级并购事项出现，撑起了A股2024年的并购市场。
万得数据显示，2024年以来A股公司作为买方发布的重大重组方案中，交易金额超50亿元的方案数量为八个，同比增长超六成。其中，中国船舶吸收合并中国重工、国泰君安收购海通证券两个方案，交易金额合计超2000亿元，占同期A股重大资产重组交易总额的六成以上。
中国船舶告诉《财经》，在本轮船舶行业上行背景下，中国船舶吸收合并中国重工实现强强联合，重组将整合两家公司的优势科研生产资源和供应链、客户等资源，加速推进中国船舶集团内部核心资产及业务的专业化整合，快速释放“1+1＞2”的倍增效应。
根据克拉克森数据统计，截至2024年9月底，中国船舶和中国重工手持订单分别为2855.5万和3356.6万载重吨，总手持订单规模达6212.1万载重吨，占全球总量的18.0%，远超国内外头部总装上市公司。
有券商认为，从2024年以来并购重组政策方向看，监管层更加鼓励头部大市值公司整合产业链上下游进一步做大做强，而非小公司杠杆并购“蛇吞象”。
2024年4月，国务院发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》明确，完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。
鼓励头部企业并购重组，亦受到此前中小市值公司并购问题频出的影响。上述券商分析称，“2019年-2023年A股并购市场中，百亿元以下的中小市值公司贡献了近八成的并购数量和超四成的并购金额，但中小市值上市公司由于资源有限、缺乏专业的资本运作团队和外部财务顾问团队的支持，并购失败率也相对较高。”
鼓励政策迭出
A股上市公司并购重组再度活跃，与政策的鼓励支持密不可分，也与IPO收紧、地方内部产业升级换挡需求提升有关。在多方政策支持下，“推动上市公司高质量发展”成为资本市场深化改革的一大主线。
宏观政策层面，党的二十届三中全会指出，深化国资国企改革，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。
2024年2月，证监会召开上市公司并购重组座谈会，提出五项举措，从提高对重组估值的包容性等方面解决市场痛点。
4月，国务院印发的新“国九条”提出，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。
6月，证监会发布《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”），提出支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。
9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（下称“并购六条”），内容包括支持上市公司向新质生产力方向转型升级、鼓励上市公司加强产业整合等六个方向。其中，对重组估值、业绩承诺等提高包容度，大幅简化审核流程、缩短审核时限也被提及。上述措施为回暖的并购市场，再添一把火。
这一轮并购重组政策的一大倾向是，支持“双创”公司并购。清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》，“相较于以往，此轮政策更加注重对并购重组的方向性指引，鼓励企业以科技性、创新性为引导，开展并购活动，引导市场重视优质科创企业并购事项，帮助企业加速推动产业链整合和科技创新。”
在2024年中国并购基金年会上，上海原常务副市长屠光绍表示，目前来看，“并购六条”的发布对于上市公司或者资本市场具有重大意义。有利于提升整个资本市场的“含科量”，它会引导更多的科技资源向优秀公司集聚。
地方政策层面，近期，北京、上海、深圳等地积极出台并购重组政策，引导区域内企业更加主动进行并购重组。其中，上海要求上市公司并购重组项目向有助于新质生产力发展、有助于重点产业补链强链的方向倾斜；深圳提出建立上市公司并购重组项目库，扩大并购重组储备范围。
市场因素方面，对于近期并购重组市场需求旺盛的原因，开源证券认为，对并购方而言，盈利下滑与竞争加剧背景下有并购需求，且超募资金可为并购重组提供资金保障；对投资方而言，IPO收紧后投资机构亟须借助并购重组拓展退出渠道。
“资本市场上IPO收紧，一级市场‘退出堰塞湖’现象突出，并购有望成为重要退出渠道。”中信证券分析，产业背景方面，外部中美角力持续，内部产业升级换挡，地方政府寻求转型“股权财政”，但需要良性的资本市场退出机制以完成“投资-产业招商-退出-再投资”的闭环。
“2023年8月以来，证监会阶段性收紧IPO节奏，IPO进一步转冷。对地方政府而言，扶持本地企业上市的难度增大。相比之下，直接收购一家上市公司取得控股权并借此整合本地产业，可能更快。”有投资人士告诉《财经》。
有业内人士告诉《财经》，“中国的上市公司数量已经足够多，接下来可能进入存量整合时代：表现不佳的上市公司应该退出，并且加大退出力度；一些质地不错的专精特新公司，可以直接被上市公司并购，由上市公司来规范它们。”
供需层面来看，对于被并购方来说，经营不善、减持新规、代际传承等多重压力推动上市公司出售资产意愿提升。
有券商表示，伴随传统发展模式的转型，地产经济的贡献持续收窄。地产企业包括上市公司的经营压力也在向相关领域传导，相关行业的工业企业亏损比例近两年明显增多。持续凸显的经营现金压力将进一步带动资产出售需求，此外，IPO撤单公司的增长，为资产整合并购提供卖方基础。
已有多家撤单IPO公司，进入A股公司并购名单中。12月5日，高凌信息（688175.SH）发布公告称，公司拟收购欣诺通信71.98%股权。后者的科创板上市申请于2023年6月被受理，2024年6月公司撤回上市申请。此外，2024年终止IPO的润阳股份，也被通威股份（600438.SH）纳入并购方案中。
需求端，包括部分央国企在内的A股公司面临业绩压力，并购重组整合成为其脱困的重要途径。近年来，有效需求不足导致A股公司整体盈利周期下行，竞争加剧之下，部分行业正面临产能过剩压力。“有些央国企连年亏损负债严重，合并有利于剔除无效产能，减少不必要的资源浪费。”前述投资人士称。
并购特征渐显
2024年以来，A股并购市场呈现哪些主要特征？从现有案例来看，主要有四大特征，即：国企并购频现、券商加速整合、跨界收购被鼓励、战略新兴产业公司被大举并购。
作为国企改革深化提升行动落地实施的关键之年，2024年以来，国有企业（包括中央国有企业、地方国有企业，下同）并购进入新周期，随着中国船舶合并中国重工、国泰君安合并海通证券、中国五矿入主盐湖股份（000792.SZ）等消息陆续披露，涉及国有企业的重量级并购开始频繁出现在并购名单中。
《财经》根据万得数据统计，2024年以来，按首次披露日统计，国有企业上市公司发布并购方案共计约700起，交易金额约6831亿元，相对于2023年771起、5937亿元，在数量相对较少的情况下，交易总额增长约15%。其中，国有企业上市公司重大重组方案交易总额由约816亿元大幅增至3069亿元。
“2024年以来，国有企业并购进入新周期，大规模、行业领先公司间的合并频繁发生。这一现象表明，随着国有企业改革的深入推进，大型国有企业正试图通过合并重组来实现资源整合、降低成本、提升竞争力。”南开大学金融发展研究院院长田利辉告诉《财经》。
央国企资产证券化也被认为是国企并购加速的原因之一。业内专家表示，无论是中央国企还是地方国企，对资产证券化都有浓厚兴趣，积极利用各种模式提高资产证券化率。
此外，在多家央国企并购方案中，建设世界一流企业的愿景频被提及，该类公司不乏资产过万亿元的大型企业，彰显出中国企业提高自身质量、走向世界的远景规划。
作为新“国九条”实施以来头部券商合并重组的首单，国泰君安与海通证券的合并，将券商行业的并购推向新高潮。该项并购是中国资本市场史上规模最大的A+H双边市场吸收合并，亦是上市券商最大的A+H整合案例。
2024年以来，券商并购进程明显加快，浙商证券（601878.SH）、西部证券（002673.SZ）等券商，陆续宣布收购同行业公司股份。
跨界并购因被政策支持，再次成为A股市场热门话题。《财经》根据万得统计，2024年以来，A股上市公司作为购买方的67起重大资产重组中，跨界并购约30起，占比超四成，其中超八成跨界并购方案在“并购六条”发布后推出。
在2013年-2015年的并购潮中，跨行业并购频现，更有公司因多次变更证券简称成为“笑谈”，但盲目跨界带来的后遗症也被市场诟病。随后，跨界并购陷入低迷，虽然监管没有禁止该类并购，但该类并购过审率较低。2023年，虽然跨界并购方案超40起，但近半方案以失败告终。
跨界并购潮再起，与政策支持密不可分。9月，证监会发布的“并购六条”称，将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购。
有头部投行人士告诉《财经》，2023年IPO收紧以来，超600家IPO公司撤单，其中包括质地相对不错的公司，这为A股公司跨界收购提供了更多的优质标的。“随着支持政策的落地，预计后期会有更多跨界并购案例出现。”
资源倾向战略新兴产业，成为2024年并购市场的另一大特征。2024年以来，作为战略新兴产业聚集地的科创板，重大重组方案在快速增长，科创板公司收购资产的重大重组共计11起，相对于2023年1起的重大重组，大幅增加。
“9月‘并购六条’发布以来，已有260多家上市公司披露资产重组事项，新兴产业成为并购重点领域。”证监会主席吴清在2024年11月19日的国际金融领袖投资峰会上表示。
值得注意的是，国有资本正加大对战略新兴产业的投资。
国务院国资委副主任王宏志曾表示，2024年央国企重组并购的标的主要是战略新兴产业。
有国企上市公司人士告诉《财经》，虽然目前公司尚无合适的战略新兴产业并购标的，但公司已将投资与公司业务相关的战略新兴产业指标下发到各分公司，并对所投公司的盈利不作短期要求，待符合条件后，再进一步收购相关资产。
防范并购风险
在一系列鼓励政策下，“蛇吞象”式收购、跨界并购、收购未盈利资产等并购方式正相继涌现。但并购重组过程中面临的风险，仍需警惕。这些风险包括：内幕交易防控不当、标的公司财务造假、忽悠式重组炒作股价、盲目跨界标的失控等。
今年以来，有多家公司终止筹划重组计划，如东和新材（839792.BJ）、凯瑞德（002072.SZ）均终止筹划重大资产重组，原因包括标的公司存在尚未解除的对外担保情形等。
有市场人士表示，虽然在政策积极鼓励下，A股并购重组的案例增加，但由于并购本身的复杂程度，接下来会出现更多终止并购重组的案例。
并购重组涉及多方利益博弈，远比IPO要复杂。过往A股并购案例中，有不少成功案例，但也有风险不断被披露，如因信息不对称造成的内幕交易，标的公司因业绩对赌压力进行财务造假等事项，时有发生。
盲目跨界并购的风险被市场重点关注。上交所今年11月发布的《并购重组典型案例汇编》中披露了一则典型案例。原主业为港口散货运输的H公司，在2016年-2018年，三次收购搜索营销等跨行业资产，因多次盲目跨界收购拖累，该公司最终触发退市情形并退市。
在重组实践中，个别上市公司意图通过收购热门行业资产炒作，但因各种原因终止，其间靠“忽悠式”重组拉抬股价，严重侵害中小投资者利益。
“借重组之名、行套利之实”的并购，面临的一定是严监管。上交所在此前内部培训中就表示，跨界并购要围绕产业转型升级、发展第二曲线，要避免盲目跨界。
上交所在内部座谈会上还提出，现金类收购不建议做过高杠杆；对绩差类上市公司，除了财务类风险，更多关注综合类风险，比如是否存在违规、处罚问题等；对于未盈利资产的并购，一定要讲清楚并购目的与逻辑等。
即便顺利通过了前期审核，并购后的整合风险与难度仍不容忽视。二者整合阶段，也会面临整合不及预期、业绩不及预期等风险。
前述资深投行人士向《财经》表示，国泰君安与海通证券合并后，体量上一定比单独一家大，但能否实现“1+1＞2”的效果，尚未可知。
上一轮并购潮中，2013年-2015年，曾有某行业两家头部公司完成合并，按照2013年营业收入计算，两家公司营业收入总额排名行业前三。但经过多年发展，2024年前三季度，合并后的收购主体公司营业收入在行业内排名，仅位居第六位。
人员如何调整，是企业合并后面临的重要问题之一。《财经》了解到，国泰君安与海通证券宣布合并以来，海通证券一些部门已经出现人员变化。
“头部企业并购后，特别是大型央国企在重组后，整合过程中主要面临三大难点，包括文化融合、业务整合和人员安置。”田利辉告诉《财经》，“不同的企业文化需要时间去融合；业务重叠部分需要进行有效整合，避免资源浪费；重组往往导致冗员问题，需要妥善处理员工安置问题。”
“并购重组是一条风险巨大但充满诱惑的路。全球各大公司的成长路上，几乎都会有并购重组活动，并购重组可以提高扩张速度，但如果对并购重组风险认识不充分，也会面临各种问题。”前述资深投行人士表示。
亦有公司积极应对合并后的整合问题。中国船舶告诉《财经》，在人员方面，本次换股吸收合并完成后，中国船舶员工将按照其与公司签订的聘用协议或劳动合同，继续在公司工作；而中国重工的全体在册员工，将由中国船舶全部接收并与中国船舶签订劳动合同。
中国船舶进一步表示，在业务方面，吸收合并完成后，公司将围绕优化资源配置深化改革，坚持以企业为主体、市场化为手段，实现做强和做优，成为行业龙头旗舰和一流上市公司。“其中，最重要的一点就是优化公司内部各船厂的资源配置，如何将各船厂的管理、技术、资源等优势相互补充，进而实现‘1+1＞2’的效果，也是公司现在和接下来一段时间内，需要着力研究和解决的问题。”
蕴藏新机遇
对于并购重组的未来趋势，多家机构认为，产业并购、科技并购、国资并购及战略新兴产业并购仍蕴含较大机遇。
开源证券认为，产业并购、科技并购、国资并购，将会是A股并购重组市场的三大趋势。
产业并购方面，培育一批世界级大型企业是中国经济发展新阶段的主旋律，而通过存量整合可以达到盘活资产价值、实现资源重新配置、利于形成一批具备竞争实力的产业龙头企业。
科技并购方面，“科创板八条”明确提出，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。随着新质生产力的进一步发展，科技导向的并购重组市场有望继续活跃。
2019年-2023年，A股并购市场中，主板上市公司贡献了八成的并购数量和95%的并购金额，“双创”板块特别是科创板的并购交易较少。而“科创板八条”推出后，已有多家科创板公司披露收购未盈利资产方案。
“近大半年里，监管一直在提支持‘双创’板块、硬科技以及新质生产力等，只要有利于提升公司质量、产业结构的优化升级、活跃资本市场的优质并购交易，从监管角度来看，都非常支持。”有业内人士对《财经》表示。
中金公司预计，产业并购和跨界并购将更趋活跃，特别是先进制造、信息技术等重点行业整合动作频频，并购重组将体现出更加鲜明的产业和实体特征。
国资并购也将持续活跃。国有企业通常拥有较强的资金实力和资源优势，这使得它们在并购过程中能够提供充足的资金支持和资源整合能力。2019年-2023年国企并购的失败比例为27.6%，远低于非国企并购的43.5%，这表明国企并购重组的落地实施情况更加稳定。
银河证券认为，有三类央国企值得重点关注：一是涉及国家安全领域的央国企，主要涵盖能源安全、信息安全等领域；二是基础设施建设领域中的央国企，主要包括能源、交通以及水利水电等领域；三是科技创新领域中的央国企，主要涉及新兴产业和未来产业的布局。
大豪科技董事会秘书王晓军告诉《财经》，国企的并购重组需要多元化，要不局限于同行业，要一企一策，同时要打破传统小团体的思维，目前还只是集中于同一集团内部，但总体趋势是跨企业集团的重组会变多。
战略新兴产业，也将是未来A股市场并购重点领域。王宏志曾表示，战略新兴产业，是2024年央国企重组并购的主要标的。“下一步，要聚焦横向合并，通过专业化整合增强战略性新兴产业规模实力；聚焦纵向联合，通过专业化整合推动战略性新兴产业上下游协同发展；聚焦创新攻坚，通过专业化整合打造战略性新兴产业关键引擎；聚焦内部协同，通过专业化整合夯实战略性新兴产业发展根基。”
从产业上看，万联证券认为，TMT（电信、媒体和科技）、社会服务、医药生物等新兴产业为主要并购标的行业，显示出较高的市场活力。
此外，对于投资人而言，并购重组的回暖也是退出渠道的重要补充。“并购六条”明确鼓励和支持私募投资基金参与上市公司并购交易，并从监管包容度、创新支付工具以及缩短股份锁定期等多个维度修订法规并征求意见，进一步促进私募基金“募投管退”良性循环。中金公司预计，并购重组将成为投资人退出的重要渠道。
对于A股市场上的投资者而言，并购重组概念也会带来交易机会。
