【广发金工】美国对冲型产品何以业绩、规模双增长

（三）对冲型产品规模

（一）产品统计

在Bloomberg的共同基金目录下，限定基金类型为共同基金、地点为美国、投资策略为市场中性，找到22只在美国发行的相关基金产品。通过逐个翻阅基金简介及最新持仓，剔除了部分不符合目标的基金产品（如伪装成市场中性产品的多头产品、对冲敞口较大的非完全对冲型产品、固收对冲型产品、上市时间较短尚未完成建仓的产品等），确定了以美国市场的11只权益市场中性产品作为研究样本。

（二）产品业绩与规模

为了与国内对冲型产品对比，这里同样统计了上述11只美国对冲型产品2020年以来的业绩。
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从美国对冲型产品的业绩来看，2020年以来，基金产品均实现盈利，年化收益平均值6.6%，中位数7.2%。

规模方面，美国对冲型产品在过去10年经历了两次较大的波动，第一次是2014年至2017年，平均规模与总体规模都呈现明显增长。但可以很明显地看出业绩与规模的正相关性——2018年至2020年业绩与规模双降。2020年之后对冲型产品业绩翻身，规模也再度迎来第二次增长，总规模一度超越了2017年所达到的峰值。截至2024Q3，统计样本中的美国对冲型产品总计规模约56亿美元，平均规模约5亿美元。

（三）产品管理方式

美国对冲型基金产品样本中，产品形式涵盖了普通开放式基金和主动管理ETF（如BTAL、TPMN），可以使用的对冲工具较为广泛，并且约束也相对较少。从各产品的招募说明书来看，具有较大的差异化，没有国内相对格式化的规范要求。

以MNWAX为例，在其招募说明书中提到，可用的对冲衍生品包括期货、远期合约、期权、互换。并且除了权益衍生品之外，从实际持仓情况来看，大部分美国对冲型产品会选择融券卖出个股对冲beta风险。

上表中的股票多空头寸已包含金融衍生品市值。从2024Q3持仓中，可以看出一些美国对冲型产品的运作特点：

（1）现货多空对冲是美国对冲型产品的主要对冲方案。这一现状的形成主要与美国机构投资者融资融券费率相对较低有关。美国股票市场融资利率主要参考美元货币市场利率，而在本轮美国通胀之前相当长的一段时间里，美国持续处于低利率环境。另外对于融券利率来说是完全市场化的，在美国近几年持续牛市的市场背景下，融券需求相对较小，融券成本整体较低。单只股票融券成本和该只股票的风险程度、流动性、可借出股票数量等因素有关，不是固定的。

（2）对冲组合可以实现较高杠杆。美国证券市场有两种规定保证金的机制，分别为基于规则（Rules based）和基于风险（Risk based）。前者基于交易所和监管相关规定，针对每一个头寸提供固定比例的保证金；后者则在持仓组合中进行整体风险评估，保证金比例根据模拟出的最坏情况进行计算。在对冲组合中，通过基于风险的保证金计算一般可以较大幅度地提升组合杠杆。在上述11只对冲型产品最新的持仓数据中，有4只产品的多空杠杆超过了1倍，其中GONIX的多空杠杆超过4倍。

（3）美国对冲型产品没有对冲敞口方面的严格限制。例如在前述样本的筛选过程中，有一些多头或空头敞口特别大的产品被我们剔除。即使在剩余的11只产品中，例如GONIX、RYLIX也保持了较大的多头敞口。从11只样本的情况来看，整体平均敞口为多头暴露25.8%，同时也存在暴露净空头敞口的基金产品，如BTAL。

（4）对冲头寸的设置相对灵活。相对严格的市场中性产品，美国对冲型产品的多空头寸更为灵活，例如BTAL是一款专门以高beta组合对冲低beta组合的产品。也有不少产品如CBHAX、MNWAX等，在美国境内外的多空股票组合权重上具有较大差异。

（5）金融衍生品的使用比例较低。通过统计Q3持仓，持有金融衍生品进行对冲的产品仅CBHAX、MNWAX和TPMN，持仓方式也较为多样化。例如CBHAX持有了股指期货多头，以弥补股票多空头寸之间的敞口；而MNWAX同时持有美国和海外的股指期货空头，并且同时卖出了美国股指看跌期权。

（四）股指期货对产品的影响

关于金融衍生品，特别是股指期货对于对冲型产品的影响，从美国市场的情况来看，有几个关注点。

（1）首先就是对冲中使用股指期货的数量占比和规模占比都较低，在前一部分已经有所叙述。

（2）股指期货基差影响。国内股指期货在过去几年都以贴水为主，对冲型产品受基差损耗较为严重。这里看一下美国股指期货的基差情况。

首先，美国主要股指期货的合约都是以季度或更低频率来更替期限的。从持仓量来看，交易主要都集中在当季合约，因此在期限选择方面没有什么空间，使用期货对冲的话，一般都会使用当季合约。

这里以CME标普500迷你股指期货为例，通过：

基差 ≡ 现货收盘价 - 期货收盘价

统计标普500迷你股指期货主力合约的年化基差率：

年化基差率 ≡ （现货收盘价 - 期货收盘价）/期货收盘价

数据如下，2020年以来年化基差率平均值为-1.20%。

而根据Wind提供的数据，标普500指数2020至2024年的年平均股息率为1.4%。因此将分红剔除后，年化基差率约为-2.6%。换句话说，采用标普500迷你股指期货作为空头进行对冲，2020年以来平均每年可以额外提供2.6%的期货升水收益。

（3）结算价对净值的影响。对于国内股指期货，非交割日结算价是当日最后一个小时的成交量加权平均价格，交割日结算价是标的指数最后2小时的算术平均价。这一设置目的在于减少收盘前期货价格可能的大幅波动带来的结算波动。

由于统计平均价格的周期较长，国内结算价与收盘价的差异相对较大。而对于美国市场，以CME为例，大多数股指期货合约的非交割日结算价，是按照该交易日最后30秒的交易量加权平均价格计算。因此结算价和收盘价的差异相对较小。

（4）期货系统与股票系统的打通。由于对冲型产品可能同时需要交易股票和金融衍生品，因此资金划转问题会影响到产品管理的效率，国内最典型的案例就是市场快速大幅上涨导致期货保证金不足，但卖出股票的资金又不能在清算前划账到期货保证金账户的情况。对于很多美国非自营机构投资者，所采用的经纪商基本都是全牌照经纪商，因此往往股票和金融衍生品的交易和清算可以在同一套系统内完成，提升了资金周转效率，减小了不必要的波动。

业绩良好是规模增长的主要原因。前文提到，对冲型产品业绩与规模变化的相关性较强。样本基金近几年整体业绩较好，带动规模迅速上涨。

那么美国对冲型产品近几年业绩良好的原因来自哪里？一般来说，对冲型产品的收益可以拆解为alpha（超额收益）、敞口、基差、打新、现金管理等几个方面。

对于alpha来说，若采用多因子策略对组合进行量化管理，主要思路是基于因子的历史表现，对未来各类市场风格做出判断。目前主流的方式是因子动量策略，即认为过去表现好的因子，未来仍然表现较好。

那么对于组合是否容易做出alpha，主要取决于市场风格的稳定性。这里以市值因子和价值-成长因子为例，对比中国和美国的市场风格稳定性。

统计2020年以来，上述风格指数的月度收益率，并定义：

SMB ≡ 小市值指数月度收益率 – 大市值指数月度收益率

HML ≡ 成长指数月度收益率 – 价值指数月度收益率

通过统计SMB和HML时间序列上的标准差，衡量上述两类风格的稳定性。从结果来看，2020年以来，A股市场市值风格稳定性指标数值为4.3%，价值-成长风格稳定性指标数值为5.3%；美股市场上述两组数值分别为3.7%和3.8%。

所以对比来看，2020年以来，美股市场相对A股市场的两类风格稳定性更好，通过因子方式进行组合管理更容易产生alpha。

（二）敞口

如图8所统计，11只样本基金中有10只暴露多头敞口，平均敞口为25.8%。假设以标普500全收益指数进行粗略估计，指数2020年至今年化收益约为17%，平均多头敞口每年贡献收益4.4%。相对于表3的美国对冲型产品整体业绩，多头敞口暴露在2020年以来的收益贡献相对较大。

（三）基差

对于基差来说，之前统计了标普500迷你股指期货过去五年的年化升水（考虑分红后）约2.6%，但即使如此，在样本基金中采用股指期货作为空头进行对冲的产品仍然很少，原因在于融券对冲在考虑成本后可能产生更多超额收益。

（四）打新

而对于打新来说，鉴于美国IPO规则，共同基金参与新股预购的数量具有较大的不确定性，且2021年以来美股IPO数量与规模逐年下降，而对冲型产品业绩反而逐年上升，由此可以猜测，打新对于美国对冲型产品的业绩影响相对较小。

（五）现金管理

样本基金中大多数产品采用股票多空对冲策略，融券卖出股票后的现金部分，可以通过现金管理的投资方式获取少量收益。

因此，整体来看，在市场风格相对稳定、整体市场上涨氛围良好、股指期货升水等条件下，近几年美国共同基金中的对冲型产品业绩良好，进而推动了该类产品的规模增长。