【广发金工】基于股份回购的选股策略

财富 2025-01-20 17:04 上海

广发证券资深金工分析师 周飞鹏

SAC: S0260521120003

zhoufeipeng@gf.com.cn

广发证券首席金工分析师安宁宁

SAC: S0260512020003

anningning@gf.com.cn

广发金工安宁宁陈原文团队

摘要

开展股份回购的公司数量明显提升：

为进一步推动资本市场高质量发展，主管部门持续引导上市公司开展对分红、回购注销等有助于提升公司投资价值的行为，相关文件密集出台。在此背景下，近年来A股市场开展股份回购的公司数量明显提升，回购主题也愈发受市场关注。

开展回购的公司有哪些特点：

以2019年以来的回购事件为样本进行统计，从公司的域分布看，开展回购的公司以中小市值公司为主，中证800内成分股占比仅23.6%，40.5%的公司总市值小于50亿元，回购事件数量前5行业为医药、机械、计算机、电子、化工；从市场表现看，回购前经历股价下跌、估值较低的公司占比较高，41%的公司在事件前两月经历了10%以上的跌幅，49%的公司PE_TTM三年百分位低于30%，63%的公司PB_LF三年百分位低于30%；从基本面看，近年来回购公司的ROE增速、净利润增速中枢有所下移，整体看48%的公司回购前扣非净利润(TTM)增速为负，37%的公司增速超20%。

回购事件收益特征：

从回购进度看，实施前各阶段公告（股东提议、董事会预案、股东大会通过）未来20日超额收益率均值更高；从回购目的看，以集中竞价回购流通股的三类回购目的（员工激励、市值管理、其他）平均短期超额收益更优；从资金来源看，自有资金类的短期、长期超额表现更稳定；从回购量看，两种指标预计回购金额占比、实施回购量占比在各自对应的样本集内（分别对应实施前阶段样本、实施及实施完成样本）均体现出回购量占比最高的分组收益表现较突出的特点。

基本回购组合：

每月末调仓，调仓日过去20交易日内发布过回购公告的公司等权构建组合；2019/1/31-2024/11/15期间，相对中证500年化超额收益8.0%，信息比0.88，相对最大回撤20.0%。

事件筛选组合：

在基本组合基础上按回购事件特征筛选符合条件的个股等权构建组合；相对中证500年化超额收益12.8%，相对最大回撤22.8%，信息比0.92，月度胜率65.7%，单月最差超额为-8.9%。

回购精选组合：

事件筛选结合基本面、量价因子打分精选50只个股等权构建组合；相对中证500年化超额收益18.9%，信息比1.8，相对最大回撤17.9%，月度胜率65.7%，单月最差超额为-4.7%。2024年以来（截至11/15）超额收益9.0%。

风险提示：

1. 本报告中所述选股测试结果是用量化方法通过历史数据统计、建模和测算完成，所得出的结论与规律在政策、市场环境发生变化时可能存在失效的风险；2. 模型在市场结构及交易行为改变时存在失效风险；3. 因量化模型不同，本文提出的观点可能与其他量化模型结论存在差异。

一、研究背景

股份回购是指上市公司购回已发行股份以优化资本结构的行为，其通常包含几个主要阶段：股东提议、董事会预案、股东大会通过（或不通过）、实施（或中途停止、失效）、完成。回购股份一方面可通过减少分母端股本量来提升每股盈利，另一方面也可通过降低流通（或潜在进入流通）股本来改善二级市场的供需格局。

近年来，尤其是2024年以来A股市场上开展股份回购的公司数量明显提升。这一现象的背后，既有上市公司自身发展的需要，也有主管部门为进一步推动资本市场高质量发展，对分红、回购注销等有助于上市公司提升投资价值行为的引导。

去年底以来，涉及上市公司股份回购的文件密集出台，如：2023年12月，证监会修订发布《上市公司股份回购规则》，进一步健全回购机制、优化回购条件与回购约束机制；2024年3月，证监会发布《关于加强上市公司监管的意见（试行）》，提出提升股份回购效果和监管约束力，推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销；2024年4月，国务院发布新“国九条”，提出引导上市公司回购股份后依法注销；2024年10月，央行、金融监管总局、证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款用以支持回购和增持上市公司股票。

随着回购股份公司的增多，回购主题也愈发受市场关注。在此背景下，我们尝试以2019年以来的回购公告为数据对回购主题选股的可能性进行探索，供投资者参考（如无特殊说明，本报告数据来源均为Wind）。具体而言，我们尝试回答以下问题：

1. 开展回购的公司有什么特点？

2. 回购事件的不同特征对股价未来表现有何影响？

3. 如何基于回购事件筛选个股、构建组合？

二、回购公司特征概述

我们从事件（某公司的某次回购事件，单一事件可能包含多轮回购公告）的角度统计，在2019年1月-2024年10月期间，回购事件共计9917起，从月度分布的角度看，每年的4月即年报、一季报发布月是回购公告的密集发布期。进入2024年以来，回购事件数明显提升。

从单回购事件的持续时间看，90%以上的事件会持续至少30自然日，17%左右的事件持续超半年。所有事件的平均持续时间为109天、中位数75天。在所有开展回购的公司中，有60%以上的公司开展过多次回购，有17%左右的公司开展过5次以上回购。

本章中，我们将从事件的统计口径对回购公司的域分布、市场表现、基本面情况等维度进行特征描述。

（一）回购公司的域分布

从回购公司的域分布来看，开展回购的公司以中小市值公司为主。

在宽基指数分布上，回购公司所属沪深300、中证500、中证1000、沪深1800之外、北交所个股的比例分别为10.9%、12.7%、27.0%、47.3%、2.0%。

在总市值分布上，40.5%的公司总市值小于50亿元，39%的公司市值介于50~200亿元，仅20%左右的公司市值大于200亿元。

从回购公司数量的行业占比看，医药、机械、计算机、电子、化工等行业排名靠前。

（二）回购公司的市场表现

从市场表现看，此前经历股价下跌、估值较低的公司在回购公司中占比较高。

从回购事件前40交易日的收益率分布看，分布呈明显的右偏状态，中位数-6.0%、均值-3.4%，41%的公司在事件前两月经历了10%以上的跌幅。时序上看，2021年以来事件前两月收益率中位数为负。

从回购事件前个股的估值看， 49%的公司PE_TTM三年百分位低于30%，63%的公司PB_LF三年百分位低于30%。从整体看，PE与PB百分位点的中位数分别为32.4%、16.7%。

（三）回购公司的基本面情况

回购事件前公司的基本面情况分化较明显。从ROE_TTM角度看，13.8%的回购公司处于亏损状态，47%的公司ROE处于0~10%之间，7.7%的公司ROE高于20%。

从ROE_TTM的同比角度看，近60%的回购公司ROE同比增速为负，25%的公司增速超20%。从扣非净利润TTM的同比角度看，48%的回购公司净利润增速为负，37%左右的公司增速超20%。从时序上看，近年来回购公司的ROE及净利润增速中枢皆有所下移。

从SUE（标准化预期外盈余，1单位代表该季度净利润较预期增长了1单位的过去8季度增长标准差）指标看，回购公司的SUE分布相对较为均衡，均值为-0.74，中位数为-0.17。

三、回购事件收益特征

接下来，我们从事件驱动的角度讨论回购公告的不同特征（包括回购进度、回购目的、资金来源、回购量等）对公司未来收益的影响。

与上一章以事件为样本不同，本章我们以每条回购公告为研究样本，具体以每条回购记录所对应的特征将所有回购记录进行分类，并考察公告后个股相对中证500的超额收益表现，以期得到不同分类下事件对股价刺激的平均效果。做法上，我们考察短期（T0~T20）及长期（T0~T250）内个股的累计超额收益（公告日为T0，若公告日非交易日则以其后一交易日为T0）。

（一）回购进度

前述中我们提到回购事件可以按进度划分为“股东提议”、“董事会预案”、“股东大会通过”、“实施”、“完成”、“未通过”、“停止”等不同阶段。在2019年以来的回购公告中，我们统计按进度类型划分，回购实施前公告数量占比约为38%，实施中占比约39%，实施完成占比约23%，中途结束占比仅约0.1%。

细分来看，在公告后的20交易日中“股东提议”类公告公司相对中证500的平均累计超额最高（5.5%），“董事会预案”次之（1.6%），“实施”（1.0%）与“股东大会通过”（0.9%）较为接近，“停止”类与“未通过”类样本量较小代表性不足。而在公告后250交易日中，“股东提议”类公告表现较差，而样本量最大的“董事会预案”、“股东大会通过”、“实施”、“完成”四类公告的表现接近，平均累计超额收益在7%左右。

从分年角度看，四类样本量最高的公告在2021年与2024年中未来短期收益分化较大，而在2020年、2023年中长期收益较其余年份更低。

（二）回购目的

另一方面，我们可将回购公告按回购目的划分为“员工激励”、“市值管理”、“盈利补偿”、“股权激励注销”、“其他”五种类别。在2019年以来的回购公告中，“股权激励注销”与“员工激励”的数量占比最高，分别为35.9%、31.6%，“其他”类占22.3%，“市值管理类”占8.2%，“盈利补偿”类则仅占2.1%。

特定回购目的通常对应特定的回购方式及回购股份类型。我们统计，“员工激励”、“市值管理”、“其他”类回购以集中竞价回购流通股为主，而“盈利补偿”、“股权激励注销”类回购则以定向回购限售股为主。

从事件的短期收益看，“员工激励”类公告的20日平均超额收益最高（1.7%），“其他”类次之（1.1%），“盈利补偿”类最差（0.1%）。从长期收益看，“股权激励注销”类回购平均累计超额最高（8.5%）且走势相对稳定。

从分年角度看，“员工激励”类回购短期收益上的相对优势在近几年中较为稳定。

（三）资金来源

类似的，我们将回购公告按回购资金来源划分为“向第三方融资”、“自有资金”、“自筹资金”、“自有及自筹资金”四种类别。其中，“自有资金”类回购公告数量占比最高（88.4%）、“自有及自筹资金”次之（8.3%），其余类别占比均不足2%。

从事件的短期收益看，样本量较大的“自有资金”类公告20日平均超额收益为1.1%，“自有及自筹”类公告收益较低（0.7%），其他两类公告的超额收益则波动较大。从长期收益看，“自有资金”类回购未来一年平均超额为7.6%，其余类型收益表现均不理想。

（四）预计回购金额与实施回购量

另一方面，我们再从回购公告中披露的回购量角度考察该类指标是否对公告后个股表现有区分能力。需要注意的是，回购量指标有两种口径，一是实施前阶段（“股东提议”、“董事会预案”、“股东大会通过”）公告中的预计回购金额，二是实施阶段（“实施”、“实施完成”）披露的累计回购股份数量。

由于两类回购量对应的回购阶段不同，我们需区分样本分别研究。同时，实施阶段中的回购股数为累计值，使用时需转化为单期值（一次回购事件可能分批次执行多次回购操作）。对于两种回购量指标，我们都将其除以个股的流通市值/股本以计算预计回购金额占比与单次回购数量占比，并在对应的研究样本中按指标大小将回购公告等分为5组（组别越大对应回购占比越高），分别考察未来20日超额收益表现。

从预计回购金额占比看，第五组平均累计超额优势明显，20日超额收益均值为4.1%，显著高于本章第一节中“股东提议”、“董事会预案”、“股东大会通过”类阶段公告的平均表现。

从单次回购数量占比看，第5组、第4组20日超额收益均值分别为1.3%、1.4%，高于其他组别，亦明显高于本章第一节中“实施”、“完成”类阶段公告的平均表现。

整体看，回购量占比高的回购事件公告后短期收益相对更优。

四、回购精选组合

从事件的角度分析了不同特征回购事件的短期、长期收益效应后，本章中我们从固定频率调仓的角度分析借助回购事件进行选股的可能性。

首先，我们构建基础回购组合以初步分析回购主题股票组合的相对收益；其次，借助第三章的统计结果，我们在基础回购组合的基础上加入事件特征筛选条件得到事件筛选组合；进一步地，我们在事件筛选的基础上叠加基本面及量价因子选股，构建回购精选组合。从组合表现看，回购主题股票可以提供一定的超额但稳定性不足，而回购精选组合在收益端、收益风险性价比角度较基础组合、事件筛选组合都有明显提升。

我们简要介绍组合构建及回测说明如下：

业绩基准：中证500指数；

回测区间：2019/1/31-2024/11/15；

调仓周期：每月末最后一个交易日以收盘价调仓；

选股范围：调仓日回看过去20交易日内发布过回购公告的公司；

基础回购组合：当期选股范围内公司等权构建组合；

事件筛选组合：在当期选股范围中按特征筛选符合条件的个股等权构建组合，筛选条件见下方表格（鉴于调仓频率为月度，我们主要参考事件的短期收益特征）；

回购精选组合：在事件筛选的基础上叠加精选基本面、量价因子筛选50只个股等权构建组合。

（一）基础回购组合

回测显示，基础回购组合平均每期持股437只，相对中证500年化超额收益8.0%，信息比0.88，相对最大回撤20.0%，月度胜率68.6%，单月最差超额为-6.4%。该结果说明回购主题可以提供一定程度的相对收益，但稳定性欠佳。

（二）事件筛选组合

回测区间内，事件筛选组合相对中证500年化超额收益12.8%，信息比0.92，相对最大回撤22.8%，月度胜率65.7%，单月最差超额为-8.9%。事件筛选组合在收益端较基础回购组合有一定提升，但回撤也有所放大。

（三）回购精选组合

对比前两类组合表现，我们看到事件筛选对选股效果的提升较为有限，而进一步加入基本面及量价因子筛选后的回购精选组合则在收益端、回撤端、收益风险比等方面提供了更明显的提升。

回购精选组合每期持股50只，回测期内相对中证500年化超额收益18.9%，信息比1.8，相对最大回撤17.9%，月度胜率65.7%，单月最差超额为-4.7%，2024年以来（截至11/15）超额收益9.0%。

回购精选组合的历史持仓以中小市值股票为主，平均每期持仓中沪深300个股占比12%、中证500个股占比14%、中证1000个股占比25%、沪深1800之外个股占比49%。

从行业角度看，平均每期持仓权重排名前5的行业为基础化工、医药、电子、机械、计算机。

五、总结

本报告围绕上市公司股权回购这一主题进行选股研究，探讨了开展回购公司的整体特点、回购事件不同特征对股价未来表现的影响以及基于回购事件构建选股组合的多种方式。

在第一章中，我们介绍了研究背景：随着回购股份公司的增多，回购主题愈发受市场关注。

在第二章中，我们从事件的统计口径对回购公司的域分布、市场表现、基本面情况等维度进行特征描述，勾勒回购公司的整体画像。

在第三章中，我们从事件驱动的角度讨论回购公告的不同特征（包括回购进度、回购目的、资金来源、回购量等）对公司未来短期、长期收益的影响。

在第四章中，我们从固定频率调仓的角度分析借助回购事件进行选股的可能性。回测结果显示，回购主题股票可以提供一定的超额但稳定性不足；基于第三章统计结果的事件筛选组合在收益端有一定提升，但回撤有所放大；而结合基本面、量价因子的回购精选组合在收益端、回撤端、收益风险性价比角度较前两种组合都有较明显提升。回购精选组合每期持股50只，在2019/1/31-2024/11/15期间相对中证500年化超额收益18.9%，信息比1.8，月度胜率65.7%，单月最差超额-4.7%，相对最大回撤17.9%。

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