期待降准

财富 2024-11-22 08:14 湖北

来源：郁见投资作者：金川、瑞鸿、思源

11月21日，股市进入上涨后的盘整期，超长地方债顺利发行，债市收益率重启下行。上证收益指数、沪深300指数分别上涨0.08%、0.09%，涨幅有所收窄，创业板指、中证500指数则小幅下跌0.09%、0.12%；中证可转债指数上涨0.14%；10年、30年国债收益率下行1.5bp、3.1bp。国内商品表现依然坚挺，贵金属方面，黄金、白银价格分别上涨1.07%、0.65%；工业金属中，铜价微幅上涨0.05%；基建地产类商品中，螺纹钢、铁矿石、沥青、玻璃价格分别上涨0.51%、0.39%、0.69%、2.00%。

央行延续单日大额投放，资金借贷成本小幅下行。早盘央行公告逆回购操作规模为4710亿元，有效缓解3282亿元的到期压力，净投放1419亿元。由于昨日国债单日净发行量较大，今日政府债净缴款规模为2673亿元，投放与缴款的对冲作用下，资金利率依然维持平稳，R001小幅下行3bp至1.60%，R007则下行1bp至1.82%。结合资金利率日内走势观察，DR001全天围绕1.46%窄幅波动，GC001尾盘大幅走低，一度触及1.05%，流动性压力或尚且不大。民生银行资金指数也较前一交易日明显好转，由54.1%显著下降至48.5%。

短端利率再度下行，存单行情或仍在酝酿。受到央行连续投放与降准预期的提振作用，今日3年及以内国债收益率普遍下行1.0-1.5bp，截至11月21日，1年期、3年期国债分别下行至1.37%、1.44%。尽管短端行情较强，存单收益率依旧岿然不动，据各银行11月21日询价结果，11月22日1年期大型国股行存单发行利率仍为1.87%，3个月存单发行利率维持在1.83%-1.85%区间；或受一级市场影响，二级存单收益率同样无变化，3个月、6个月、1年期存单收益率分别为1.86%、1.88%、1.88%，目前1年期存单-国债利差已来到52bp，位于年初以来的相对高点水平。

长端利率走出超预期下行行情，市场主要定价两大因素：一是超长特殊再融资专项债发行顺利，今日贵州、大连率先启动发行15、20、30年期化债专项债，从发行结果来看全场倍数在25X-33X区间，边际倍数普遍不高，最终票面定价较为合理，30年贵州债高于国债15bp，10年、15年贵州债高于国债19bp；30年大连债高于国债15bp、15、20年大连债高于国债5-11bp。虽然今日化债专项债供给规模仅为588亿元，发行压力不算大，但是一级市场定价合理也为债市打下了一针强心剂。

二是市场开始预期央行或配合发债降准。21日起政府债净缴款节奏有所加快，未来连续四个交易日内单日净缴款规模均在千亿元之上，市场开始猜想央行或即将兑现924发布会提出的年末降准预期；恰逢22日央行有关负责人将出席国务院政策例行吹风会，下午开始，市场不断强化“降准交易”。从当前的政府债发行节奏来看，21日的超长债供给或仅仅是“小考”，22日江苏、青岛将累计发行1342亿元10年及以上化债专项债，规模翻倍，最终发行情况或同样对债市短期节奏存在较大扰动。

一览今日的地方债发行计划，甘肃公告将发行370.61亿元10年期地方债，山西公告将发行100亿元15年期地方债、364亿元20年期地方债、100亿元30年期地方债，这四只债券同属“2万亿”部分；山东公告将发行105亿元10年期地方债，该券则属于“5000亿”部分。截至11月21日，两大地方债板块的落地进度分别为3604亿元/5000亿元，5756亿元/20000亿元。

往后看，久期偏长的地方债供给为债市空头留足了“继续担忧”的空间，不过降准预期已至，债市隐性利好不断释放，多头也不甘示弱，继续呈现多空夹杂的格局。如果22日地方债一级发行情况较好，承销团对超长地方债的接纳程度较高，利率向上的波动可能会减弱。

A股反弹行情延续，全天成交额16558亿元，较上一成交日（11月20日）小幅放量42亿元，较5日均值仍缩量568亿元。全市场49%的个股实现上涨，较上一成交日的87%有所下降。分市值来看，小微盘股表现领先，国证2000和Wind微盘股指数分别上涨0.21%和0.98%，沪深300微幅上涨0.09%。风格层面，国证成长指数微幅上涨0.07%，而价值指数则下跌0.13%。

分行业来看，市场未呈现出明显的占优板块。在31个SW一级行业中，共17个行业上涨。其中计算机表现领先，对应SW指数上涨0.98%；而其他TMT行业表现相对较弱，传媒上涨0.36%，电子和通信则分别下跌0.08%和0.87%。消费板块中，零售和轻工制造表现出色，分别上涨0.92%和0.44%，而纺服、汽车、食品饮料和美容护理表现一般。金融板块中，非银金融上涨0.67%，而银行则下跌0.13%。

从历史案例来看，快涨之后的震荡期通常难以在短期内结束。选取1999年5月、2019年1月和2020年7月三段牛市进行观测，其均在迅速上涨后进入震荡阶段。其中1999年“519”行情后，市场持续上涨至6月底开始回调，并在9月初进入加速下跌区间，直至12月底出现企稳迹象，随后在2000-2001年迎来强势行情。2019年1-4月，市场在宽货币-宽信用预期下持续上涨，而在4月19-30日遭遇大幅下跌，并持续震荡至8月中旬开启第二轮上涨行情。2020年的快涨发生于6月中旬至7月中旬，震荡期则持续至11月初，随后经济修复&新能源成为交易主线。统计三段牛市震荡期持续时长，分别为124个交易日、77个交易日和75个交易日。对于希望博取牛市收益的投资者而言，偏长的震荡期较为考验耐心。尤其是1999年9-12月的缩量回调期间（上证指数下跌近20%），投资者难免面临较大的压力，不过从事后的角度看，这段行情仍然属于1999-2001年牛市期间的小插曲。

进一步观察这三段快涨后的震荡行情，都经历了“大市值-小市值-大市值”轮番占优的演变。在1999年6月开始回调后，市值较大的1/3股票仍然整体跑赢市值较小的1/3；而到了7月，市值较小的品种开始占优，直至12月初风格开始反转，大市值品种表现再度领先。在2019年4月19日开始回调后，大盘股的优势一度持续至5月6日，随后微盘股表现相对出色，直至7月中旬大盘股再度占优。2020年7月初，在大盘股短暂占优后，微盘股表现显著领先，直至9月初占优风格再度切换至大盘。回顾本轮行情，在10月初回调的第一周内，大盘股曾短暂占优，随后小微盘品种表现持续领先，至今尚未出现反转迹象。从历史经验来看，在震荡期结束以前，大盘股或将出现一轮领先行情。

整体而言，震荡行情或仍将持续，博弈波段收益的难度相对较大。市场成交额维持在1.6万亿水平，仍然呈现“大盘缩量，小盘放量”的格局，指向非机构&外资的其他资金边际定价权更为明显。尽管小盘风格通常在震荡期内阶段性领先，但其较高的波动通常会带来一定的持仓压力，控制其仓位或同时配置大盘品种可能是更为稳健的选择。

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